分裂的時代：A股結構性行情啟示

尹沿技

進入2020年以來，A股市場的分裂特征不斷加強，不斷有股票創歷史新高，但同時也有不少股票不斷走低，顯示出A股市場“二八分化”愈發明顯。同時，無論是指數還是個股，都存在不斷加深的分化特征。

從長周期來看，A股的結構性特征已經不斷演變，尤其自2017年結構變化的元年開始，“二八分化”不斷加深，并可以得到四個結構性特點：行業間分化，風格從2009年以前周期金融領漲，逐步向成長消費轉變;行業內部分化，低景氣度的上游資源分化縮窄，高景氣度的電子分化加大，機械代表的中游制造出現聚焦龍頭，強者愈強的屬性;市值分化，市值分化不斷加劇，2017年以來大市值因子不斷延續強勢表現;漲幅前10%個股共性，領漲個股正從低估值向高估值，小市值向大市值轉變。

A股市場結構變化背后的原因

從A股結構性特征的演變來看，華安證券認為不僅反映了交易的表象，更多隱含的是經濟結構轉型、行業變革所帶來的深層次影響。同時，在經濟大背景轉變之下，隨著外資影響權重抬升所帶來的投資邏輯和估值體系重塑，以及資本市場體系的改革，將引領未來資金進一步加深向消費、科技板塊，以及高估值、大市值的核心資產聚集的趨勢。

首先，經濟結構變化，第三產業占比抬升，增長引擎轉向消費科技拉動。2005-2020年，第三產業GDP貢獻率占比逐年增長，經濟增長引擎由投資轉型消費拉動。經濟結構的變化在資本市場中也有類似反映，消費和成長市值占比顯著提升。

對于消費和科技在過去10年內領漲，以及未來繼續走強的預期，華安證券認為“升級”是兩者的共性之一。對于消費股來說，在經濟發展到當前階段，隨著人均收入的增長，在消費升級主導的邏輯下，具有穩定盈利預期的消費龍頭有進一步增長的預期。對于科技板塊來說，當產業升級成為主要旋律，制度性優勢下發揮工程師紅利等優勢，將加速向新興產業帶動的科技型社會轉變。

其次，行業變革變化，技術革新帶來產業內部差異加大。除了經濟結構轉型帶來的產業升級外，盈利模式以及技術的革新，在影響不同行業風格轉向的同時，也會帶來行業內部個股間的分化。

華安證券研究發現，以上游資源為代表的傳統型行業自2005年以來內部股價差異不斷縮小，而以TMT中電子為代表的高景氣度行業分化不斷加劇，以及機械為代表的中游制造行業分化也逐步抬升，背后就隱含基于需求和技術革新所帶來的行業變革差異。

對于能夠受益于科技發展帶來商業模式轉變的行業，都有機會出現行業內部的分化。從當前來看，以工業互聯網賦能傳統行業為例，若傳統制造業能夠擁抱新科技，那么隨著商業模式和盈利模式的轉型，將會帶來傳統企業的估值重估，并進而加大這部分行業內部的分化。

再次，投資邏輯變化，外資影響權重抬升，重塑估值體系。2017年為A股結構變化的元年，外資推動估值體系的重塑。對于當前核心資產向高估值、大市值風格轉變的特點，與外資影響權重不斷抬升下估值體系的變化和演進有著深刻的關系。結合2017年以前小市值因子的強有效性來看，內資之前更看重股票的成長性;但是相較而言，外資對于選股的邏輯則更注重財務和盈利的持續性。

另外，資本市場體系發展，制度完善加劇個股差異擴大。綜合小市值股票換手率和IPO空窗期較強的關聯性，以及2019年科創板設立后上述現象的改善來看，未來隨著全面注冊制的實行和退市機制的建立，小市值因炒作殼資源而獲得超額收益的空間將被逐步擠出。長期來看，隨著資本市場發展完善IPO發行也將逐步回溯本源，未來好公司和差公司之間的差距將會愈加明顯。因此，未來市場仍將趨向“二八分化”的特征。

A股結構化行情啟示

從中長期來看，華安證券認為未來A股的結構性分化還會持續。尤其未來隨著注冊制的正式實施，尋找核心優質資產將成為分化的核心因素，也是投資者的核心競爭力。同時，從投資邏輯和方式來看，在機構投資者占比抬升的預期下，投資方式也將從短線炒作概念向價值投資進一步深化。

啟示1：板塊結構性機會仍在，聚焦可選消費、TMT、金融。

從行業分化趨勢來看，基于經濟轉型所帶來的行業風格向消費科技漂移將會進一步深化。同時，類比2009年，基于經濟修復邏輯，當下最為看好科技和可選消費，金融行業內也存在一定結構性機會。

經濟修復基于內需，看好可選消費。隨著數據反映城鎮化率突破60%及第三產業GDP占比的逐年增加，消費升級主線已成為拉動內需的重要力量。當前身處于疫情沖擊后的經濟修復階段，通過后疫情時代的消費拉動，使得以家電、汽車為代表的可選消費在兼具防御屬性的同時也具備成長屬性，可選消費表現能否再續輝煌依然可期。

經濟修復基于投資，看好新基建代表的TMT板塊。從長周期來看，當前正處于經濟結構和產業升級的節點，在當下5G發展提速和新基建多次被政策層強調的氛圍中，新興科技產業將隨著技術進步的步伐加快和產業結構改革縱深迎來長足發展，下游TMT行業表現可期。

估值修復，看好低估值金融板塊的結構性機會。從當前市場來看，隨著疫情沖擊后的經濟逐步修復，未來市場也將會加大對于估值洼地的挖掘。從當前來看，2020年6月，金融板塊中銀行、非銀金融的市盈率分別為5.9倍和16.2倍，在均小于市場平均水平的同時也處于歷史極低位（銀行、保險估值處于2010年以來10%分位以下），因此有一定估值修復的動力。此外，隨著金融市場的開放和資本市場系統性改革的進程，也將帶來金融板塊活躍度的提高。

啟示2：行業結構性機會，重點看好汽車、家電、消費電子和保險。

汽車行業來看，疫情改善下消費回暖，補貼力度加碼新能源確定性持續增加。5月乘用車零售同比增長1.8%，自2018年6月以來首次恢復正增長，行業度過艱難的上半年，營收利潤均環比改善。隨著德國、法國不斷加大新能源車補貼力度，主流車企加速新能源車型，特斯拉銷量走強，新能源車遠期確定性繼續增加，國內也在經歷補貼退坡后的需求導向期，看好新能源車的長期發展。

家電行業來看，隨著新房增速放緩，地產后周期產業鏈進入存量博弈時代，居民消費水平日益提升，大家電更新需求市場可期。白電和廚電行業馬太效應明顯，龍頭在品牌力、產品力、渠道力等方面優勢明顯。隨著電商和互聯網發展、新消費時代來臨，消費板塊將煥發新的活力，小家電板塊受益顯著，消費升級、細分品類發展、小家電保有量提升等將在中長期內為小家電帶來較高增長預期。

電子行業中，消費電子和半導體受益于5G換機潮和國產替代進程。受益于全球疫情逐步緩解，歐美需求逐步恢復，進展好于預期。光學技術創新，通信技術升級，5G換機潮拉動效應明顯。此外，半導體在科技創新、外部摩擦、內部政策三重推動下半導體國產替代進程快速推進。2019年中國集成電路進口金額同比增長-2.2%、出口金額同比增長20.1%，2019年，全球半導體市場銷售額同比增長-12.8%、國內集成電路產業銷售額同比增長15.8%，雙剪刀差數據表明國產替代進程順利且替代空間仍舊巨大，半導體行業未來將會保持較高增速成長。

金融板塊內，保險行業確定性較強。隨著疫情沖擊后的經濟逐步修復，以及貨幣政策超級寬松預期的打破，使得利率階段性上行的回升。因此，保險的新增投資收益和負債端都會受益于利率回升，并帶來保險板塊的收益估值雙受益。此外，配套當前保險行業普遍的低估值，也提供了一定安全邊際。華安證券發現，前10%領漲股票中PE在20-30的低估值區間占比明顯下降，但PE處于10倍以下極低估值占比并沒有明顯改變，這也意味著以保險行業的低估值板塊存在一定的階段性機會。

啟示3：個股機會聚焦優質龍頭公司。

從個股間的分化來看，高估值、大市值的龍頭公司作為核心資產，仍將是資金聚集方向。當前“二八分化”中個股的共性顯示，隨著外資影響力抬升帶來的投資邏輯轉變，以及以注冊制為代表的資本市場改革推動之下，投資偏好將改變之前買便宜炒概念的特征，將進一步向高估值的龍頭優質公司強化。同時，從各行業自身競爭格局來看，以高景氣度的電子行業為例，通過外延式并購以及業務布局，未來行業龍頭集中效應將會更加集中，出現強者恒強的格局。