運(yùn)達(dá)科技收購(gòu)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的盤算

蔣豹

5月22日晚間，運(yùn)達(dá)科技（300440.SZ）公告稱擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買運(yùn)達(dá)電氣100%股權(quán)，同時(shí)擬非公開發(fā)行股票募集配套資金，交易標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值區(qū)間為5億-7億元。

看兩家公司名稱，就知道這是一項(xiàng)關(guān)聯(lián)方收購(gòu)。運(yùn)達(dá)電氣的控股股東是西藏立霖，持股51%，何鴻云通過四川天鴻、北京鴻日以及其配偶王瑋，控制運(yùn)達(dá)創(chuàng)新33.37%的表決權(quán)，而運(yùn)達(dá)創(chuàng)新持有西藏立霖100%的股權(quán)。因此運(yùn)達(dá)電氣的實(shí)際控制人為何鴻云。

而上市公司運(yùn)達(dá)科技的控股股東是運(yùn)達(dá)創(chuàng)新，實(shí)際控制人是何鴻云。

如何評(píng)價(jià)這場(chǎng)關(guān)聯(lián)方收購(gòu)？從三個(gè)角度來(lái)分析，一是資產(chǎn)的盈利能力，二是收購(gòu)價(jià)格的高低，三是支付方式的選擇。

運(yùn)達(dá)電氣的主要產(chǎn)品為廣域保護(hù)測(cè)控系統(tǒng)、綜合自動(dòng)化系統(tǒng)及智能輔助監(jiān)控系統(tǒng)等，主要應(yīng)用于高速鐵路、高速客運(yùn)專線、普速電氣化鐵路及地鐵、輕軌的牽引供電。其主要產(chǎn)品具有較高的的技術(shù)壁壘，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均為A股知名國(guó)有企業(yè)，比如國(guó)電南自（600268.SH）、國(guó)電南瑞（600406.SH）、許繼電氣（000400.SZ）、凱發(fā)電氣（300407.SZ）等。

運(yùn)達(dá)電氣的利潤(rùn)表非常好看，2018年、2019年及2020年1-3月，公司營(yíng)業(yè)收入分別為3704.58萬(wàn)元、9788.69萬(wàn)元和3686.96萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為624.08萬(wàn)元、2709.16萬(wàn)元和1563.80萬(wàn)元。

被譽(yù)為運(yùn)達(dá)電氣主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的凱發(fā)電氣，2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.09億元，同比增長(zhǎng)11%，2020年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.05億元，同比下滑14%，扣非凈利潤(rùn)更是虧損0.45億元。國(guó)電南自2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入49.47億元，同比增長(zhǎng)0.33%，2020年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.98億元，同比下降38%，扣非歸母凈利潤(rùn)虧損1.05億元。

比較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)達(dá)電氣的數(shù)據(jù)好得有點(diǎn)不真實(shí)，不排除為了一個(gè)更好的收購(gòu)價(jià)而進(jìn)行了利潤(rùn)調(diào)節(jié)。

因此，運(yùn)達(dá)電氣的數(shù)據(jù)雖然成長(zhǎng)性優(yōu)秀，盈利能力強(qiáng)悍，但與同行業(yè)公司的狀況有些不同。

再看收購(gòu)價(jià)格，目前只是約定收購(gòu)價(jià)區(qū)間，5億-7億元。假如最終確定的收購(gòu)價(jià)是6億元，來(lái)看看值不值。

首先從市盈率角度來(lái)看，2019年，運(yùn)達(dá)電氣的凈利潤(rùn)為2709萬(wàn)元，那么收購(gòu)價(jià)格依據(jù)的是22倍市盈率，運(yùn)達(dá)科技目前的市盈率為39倍，通過收購(gòu)可以增厚小股東的收益。但是從市凈率角度，截至2020年3月31日，運(yùn)達(dá)電氣資產(chǎn)總額1.18億元，負(fù)債總額5247.45萬(wàn)元，所有者權(quán)益總額6602.19萬(wàn)元，以收購(gòu)價(jià)6億元來(lái)計(jì)算，約9倍市凈率，而運(yùn)達(dá)科技的市凈率只有3.5倍。

整體看收購(gòu)價(jià)偏高，除非運(yùn)達(dá)電氣可以維持較高的增長(zhǎng)率，但發(fā)生的概率可能性并不高。

從收購(gòu)的支付方式看，公告表示，上市公司擬以股份支付的比例為60%，擬以現(xiàn)金支付的比例為40%。發(fā)行價(jià)格上，選擇定價(jià)基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%，即9.54元/股。

從支付方式和價(jià)格上看，整體合理。但是目前的方案里并沒有明確業(yè)績(jī)承諾，希望后續(xù)公司可以制定合理的業(yè)績(jī)的承諾。

整體看，這起收購(gòu)價(jià)格偏高，標(biāo)的業(yè)績(jī)真實(shí)性存疑，因此方案公布第二天，上市公司股價(jià)就跌停了。

實(shí)際上，運(yùn)達(dá)科技雖然上市時(shí)間短，但是已經(jīng)有了多起收購(gòu)，2017年并購(gòu)湖南恒信，布局軌道交通再生制動(dòng)能量吸收裝置和牽引變電所接地裝置;2018年并購(gòu)四川匯友，快速進(jìn)入牽引供電設(shè)備業(yè)務(wù)領(lǐng)域;2019年收購(gòu)華開領(lǐng)航。目前商譽(yù)余額7235.97萬(wàn)元。

同時(shí)公司客戶主要是鐵路系統(tǒng)各路局及下屬企事業(yè)單位，因此經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較差，應(yīng)收賬款余額非常高。2017年年末和2018年年末、2019年年末，公司應(yīng)收賬款金額分別為6.48億元、6.53億元、5.78億元，占公司總資產(chǎn)的比例分別為31.83%、34.92%、29.36%。

如果這起收購(gòu)不是關(guān)聯(lián)方收購(gòu)，可以打80分，但是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)方的原因，本次收購(gòu)的效益不免大打折扣。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票