祥生控股：隱藏負債的三種路徑

楊現(xiàn)華

隨著祥生控股（集團）有限公司（下稱“祥生控股”）在港交所遞交招股書，2019年銷售過千億元的唯一未上市房企正式叩響資本市場的大門。

在2019年銷售過千億元的30余家房企中，祥生控股是唯一至今沒有登陸資本市場的房企。隨著招股書的披露，市場也得以全面窺探這家快速崛起的浙江房企。

與部分千億元規(guī)模房企類似，“黑馬”也是貼在祥生控股身上的一個標簽。2015年，公司銷售不過剛剛破百億元，2018年就已經(jīng)成為千億房企俱樂部的成員，但2019年銷售增速開始明顯降速。

雖然銷售規(guī)模急速膨脹，祥生控股表內(nèi)的有息負債幾乎沒有明顯的增長，基本穩(wěn)定在300億元左右。負債規(guī)模明顯少于同行對手，這也帶來了公司凈負債率的大幅下降。但是，祥生控股的借款或許并不止于此。通過與關(guān)聯(lián)方和合作方互通有無，公司獲取了更多的借貸資金。

對于這些問題，截至發(fā)稿，祥生控股沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

規(guī)模擴張降速

祥生控股一份768頁的招股書將公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)展現(xiàn)在投資者面前，速度無疑是其中的亮點之一。

2017-2019年，祥生控股的收入分別為62.93億元、142.15億元和355.2億元，年復合增長率為137.6%;凈利潤分別為-2.86億元、4.28億元和32.09億元，更是從虧損直線拉升盈利超過32億元。

同期，祥生控股已確認建筑面積分別為約83.83萬平方米、142.26萬平方米和348.84萬平方米，年復合增長率為104%。由此也可以計算得知，祥生控股這三年確認的銷售單價分別約為7507元/平方米、9992元/平方米和10182元/平方米，這也說明祥生控股的項目是以三四線為主。

營收快速增長是得益于合同銷售前期的增長。在招股書中，祥生控股并未透露公司具體的合約銷售規(guī)模。不過根據(jù)公司官網(wǎng)介紹，2015年公司銷售業(yè)績首破百億元。

公司還表示，“在祥生未來的規(guī)劃藍圖中，希冀通過2-3年努力，實現(xiàn)銷售額超200億元，到2020年實現(xiàn)年銷售額300億元，并朝著中國一線房企的陣營而不斷努力......”

事后來看，這樣的目標太保守了。雖然沒有對外公布銷售成績，公開報道顯示，2016年，祥生控股的合約銷售已經(jīng)超過300億元達到325億元，僅用一年時間就實現(xiàn)未來的五年目標。

目標提速從2017年正式拉起。祥生地產(chǎn)官網(wǎng)介紹，公司已經(jīng)“確立3年千億目標，進軍房企30強，復合增長率超60%，2017年作為第一階段，我們目標是登頂500億”。2017年，公司進一步確立了“2017年600億元，2018年1200億元”的目標。

2015年首破百億元、2016年越過300億元，這都足以讓祥生控股登上行業(yè)百強名單，不過在克而瑞的排名中，直至2017年，祥生控股才開始現(xiàn)身其中。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2017-2019年，祥生控股的合約銷售分別為567.6億元、1029.2億元和1159.3億元。2018年雖然沒有達到公司預期的1200億元目標，但也首次成為千億元房企。

這就是說，從2015年首破百億元到2018年邁上千億元門檻，祥生控股僅用了四年時間，“黑馬”成色十足。

而且，與房企習慣性對銷售注水不同，祥生控股的合約銷售相對更加真實。根據(jù)招股書，祥生控股表示公司的簽約銷售額占中國市場的比例由2017年的0.42%迅速增加至2019年的0.73%。

根據(jù)統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2017年和2019年，全國商品房銷售金額分別為13.37萬億元和15.97萬億元，按其銷售占比可知，祥生控股2017年的合約銷售為561.54億元，2019年則是1165.81億元，2019年的實際銷售金額甚至要略超第三方公布的銷售規(guī)模。

雖然在2018年就已經(jīng)實現(xiàn)了千億元的銷售規(guī)模，但與公司期望的1200億元相比，最終的結(jié)果或許是有些許遺憾的。不僅如此，在連續(xù)快速增長之后，2019年祥生控股的增速明顯放緩。

2015-2018年，祥生控股每一年都實現(xiàn)了不低于70%以上的增長，復合增長率超過100%。2019年，公司合約銷售增速僅僅是10%出頭，高增長戛然而止。公開信息顯示，祥生控股2019年的銷售目標是1300億元，這意味著公司的銷售目標再度落空。

從合約負債（類似預收賬款）上也能看出祥生控股增速明顯放緩。招股書顯示，2017年年底，祥生控股的合約負債為369.35億元，2018年年底翻倍增長至745.74億元，2019年年底公司的合約負債為779.02億元，與上一年相比增長幾乎停滯。

2020年年初，突如其來的新冠疫情給房企的銷售帶來了不同程度的影響，祥生控股也不例外。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計，2020年1-5月，祥生控股實現(xiàn)合約銷售361.5億元，公司權(quán)益規(guī)模為276.8億元。上一年同期，祥生控股的合約銷售為395.5億元，公司權(quán)益銷售為329.4億元。

只有權(quán)益銷售才能為公司帶來實實在在的凈利潤。2020年前5個月，祥生控股的權(quán)益銷售降幅更為明顯，這對于公司未來的結(jié)算收入和盈利貢獻來說，不是個好現(xiàn)象。

由于房企從合約銷售到最終確認收入一般需要2-3年左右的時間，這意味著2019年祥生控股的收入和盈利主要來自2017年前后的合約銷售，這正是公司業(yè)績的爆發(fā)期。祥生控股選擇此時登陸資本市場，無疑是挑選了一個好時機。

在合約銷售大踏步前進的同時，祥生控股的有息負債并沒有水漲船高，公司的有息負債基本穩(wěn)定在300億元左右，在同規(guī)模的千億房企中，這樣低的有息負債規(guī)模是絕無僅有的。

低負債的秘密

從借款規(guī)模上看，在同規(guī)模的千億元房企中，祥生控股的借款最少。招股書顯示，2017-2019年年末，祥生控股的借款規(guī)模分別為258.74億元、290.65億元和285.27億元。截至2020年4月末，公司的借款小幅增加至315.49億元。

借款規(guī)模漲幅不大，借款利率卻有明顯的提升。2017-2019年，祥生控股的加權(quán)平均實際利率分別為8.09%、8.13%和9.28%，增加了一個百分點以上。對于動輒借款數(shù)百億元的房企來說，借貸成本每增加一個百分點都意味著新增數(shù)億元的利息支出。

2019年，合約銷售在1000億-1200億元的房企有9家。中國鐵建（601186.SH）的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務與公司其他業(yè)務都在上市公司范圍內(nèi)而無法單獨衡量，其余8家公司與祥生控股類似都以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)。

2019年年末，這8家公司借款最多的一家超過千億元，最少的一家也有320億元左右，需要說明的是，該公司之所以借款不高，是因為其千億元規(guī)模中的權(quán)益占比尚不到一半，借款規(guī)模較少也屬情有可原。祥生控股并非如此，公司2019年權(quán)益占比近80%，借款規(guī)模是同規(guī)模房企中最低的一家，2019年年末的借款規(guī)模遠不足300億元。

與合約銷售的節(jié)節(jié)高升相比，祥生控股的負債規(guī)模控制得非常優(yōu)秀，甚至不到同規(guī)模房企的一半。眾所周知的是，房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，千億的銷售規(guī)模必然需要與之相適應的借款，祥生控股也應該不會例外。

那么，祥生控股是如何做到期末借款最低呢？首先是與關(guān)聯(lián)方的交易。在與關(guān)聯(lián)方的交易中，關(guān)聯(lián)方墊款是祥生控股重要的資金來源。

根據(jù)招股書，在關(guān)聯(lián)方墊款中，2017-2019年年末，祥生控股受控股股東控制的公司的墊款分別為123.09億元、133.37億元和75.13億元，同期公司償還受控股股東控制的公司墊款分別為94.76億元、142.4億元和89.2億元。

通過與控股股東控制的公司之間的關(guān)聯(lián)墊款，祥生控股獲得了大量的周轉(zhuǎn)資金。不僅如此，祥生控股的開發(fā)項目也大量由關(guān)聯(lián)方建設。2017-2019年，受控股股東控制的公司為祥生控股提供的建設規(guī)模分別為43.86億元、96.1億元和98.32億元，關(guān)聯(lián)交易不斷提升。

關(guān)聯(lián)方提供建設并不會立即收取到現(xiàn)金。由于貿(mào)易關(guān)系，2017-2019年年末，祥生控股應付受控股股東控制的公司款項分別為12.72億元、33.3億元和44.59億元，應付款項的漲幅要顯著高于關(guān)聯(lián)建設規(guī)模的增幅。也就是說，祥生控股對關(guān)聯(lián)方的工程建設款拉長了付款周期，通過經(jīng)營杠桿，延長占用關(guān)聯(lián)方資金的時間。

除了與關(guān)聯(lián)方的墊款往來和工程建設資金往來外，祥生控股另外一個資金隱匿路線來自于合作方的短期借款。

在祥生控股提交招股書前不久，浙江省旅游集團有限責任公司（下稱“浙旅集團”）剛剛完成了2020年第一期5億元超短期融資券的募資。浙旅集團旗下的浙旅湛景置業(yè)有限公司（下稱“浙旅湛景”）是祥生控股的重要合作伙伴。

浙旅集團的短期融資券募集書介紹，浙旅湛景與祥生控股全資附屬公司浙江祥生房地產(chǎn)開發(fā)有限公司通過設立聯(lián)營企業(yè)（項目公司），在紹興及衢州等地合作開發(fā)群賢府、觀棠府、花澗樾、云棲新語、祥生崇賢項目、祥生之江項目、祥生鏡湖項目等商品房項目，浙旅湛景的參投比例為20%。

顯然，浙旅集團是祥生控股的重要合作伙伴。招股書顯示，截至2020年3月底，祥生控股共有195個處于不同發(fā)展階段的物業(yè)項目，其中浙江104個。浙旅集團和祥生控股合作的項目多達7個，兩家公司合作的項目之多、合作的重要性自不必言。

由于是合作關(guān)系，兩方自然要為合作的項目公司提供資金支持，由此帶來的關(guān)聯(lián)方資金拆借在所難免。

2018年，浙旅集團通過浙旅湛景為7家項目公司拆借了規(guī)模不等的資金，年利率都統(tǒng)一為12%。在7家項目公司中，有5家項目公司拆借1-4筆，除了一家合計拆借規(guī)模達到9.02億元之外，其余拆借規(guī)模從數(shù)千萬到上億元不等，相對不大。

諸暨溪園文旅小鎮(zhèn)投資有限公司和衢州祥生房地產(chǎn)開發(fā)有限公司是浙旅湛景2018年拆借筆數(shù)和規(guī)模都較大的兩家，前者拆借8筆合計規(guī)模達到13.81億元，后者拆借9筆合計規(guī)模達到6.07億元。

通過上述短期拆借，2018年，浙旅集團在這7家項目公司上獲得了約為9289.46萬元的利息收入。合作方浙旅集團為項目公司提供了規(guī)模不等的資金拆借，理論上，祥生控股也應按照持股比例承擔相應的義務。

僅以其中的一家公司為例，杭州祥生宜景房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“祥生宜景”）是7家項目公司中的一家，祥生控股將其列入了合營企業(yè)名單中。2018年，浙旅集團為祥生宜景提供了4筆合計9.02億元的資金拆借，按照12%的拆借利率，浙旅集團共獲得781.9萬元的利息收入。

如前所述，浙旅集團持股祥生宜景的比例為20%，這意味著祥生控股應該承擔剩余80%的義務。浙旅集團為祥生宜景提供了9.02億元的資金拆借，祥生控股應該承擔合計約36.08億元的資金拆借規(guī)模，按照12%的利率，祥生控股應該獲得3127.6萬元的利息收入。

除了祥生宜景之外，祥生控股與浙旅集團合作的項目公司-諸暨溪園文旅小鎮(zhèn)投資有限公司也列入了祥生控股的合營企業(yè)公司名單中，浙旅集團為其提供了13.81億元的資金拆借，利息收入更是達到2087.39萬元。按照同股同權(quán)，祥生控股需要承擔合計55.24億元的資金拆借義務，獲得利息收入8349.56萬元。

招股書顯示，2017-2019年，祥生控股來自聯(lián)營合營企業(yè)的利息收入分別為零元、3650萬元和6520萬元。

如果按照同股同權(quán)承擔義務，僅祥生宜景這一家合營公司的利息收入就已經(jīng)基本和祥生控股2018年全年的利息收入相差不多了。諸暨溪園文旅小鎮(zhèn)投資有限公司一家公司為祥生控股貢獻的利息收入就要逼近上億元了。截至招股書披露日，祥生控股已經(jīng)擁有30家聯(lián)營合營企業(yè)。如果全部同股同權(quán)，祥生控股要承擔多少拆借規(guī)模，公司要獲取多少利息收入就難以估算了。

除了這兩種獲得借貸資金的方法外，祥生控股還有另外一條途徑。在祥生控股的借款中，信托資金是借款的主要來源，這或許可以解釋公司借貸成本走高的部分原因。但是，信托資金進入祥生控股并非完全體現(xiàn)在借款上。

明股實債昭然若揭？

從期末借款規(guī)模上看，祥生控股用更少的資金達成了與同行類似的規(guī)模。祥生控股似乎有更多優(yōu)勢，但從借款成本來看并非如此，因為公司是同規(guī)模房企中加權(quán)平均利率超過9%的唯一房企。實際上，2019年鮮有平均借貸成本達到9%的千億元房企。

這或許與祥生控股的信托融資占比較高有關(guān)。根據(jù)招股書，截至2019年年底，祥生控股未償還信托融資總額占截至同日借款總額的63.1%。2019年年末，祥生控股的銀行和其他借款總額為273.06億元，即約172.3億元來自信托貸款。

實際規(guī)模還是要略大于此。根據(jù)祥生控股公布的詳細數(shù)據(jù)，截至2019年年末，公司有51筆信托等融資，合計規(guī)模為180.07億元，2020年4月末有所下降，但也達到152.7億元。

在這50余筆的信托融資中，僅有4筆融資低于9.28%的公司加權(quán)平均利率，其余貸款的利率基本多在10%以上，最高的一筆1.8億元信托貸款利率達到19.6%，直逼20%的超高利率水準。

按照祥生控股的介紹，信托融資安排指與信托公司、資產(chǎn)管理公司及其融資平臺的融資安排。公司的信托融資分為三個類別，第一個類別安排與銀行借款類似，不涉及股權(quán)的質(zhì)押或者轉(zhuǎn)讓;第二類與銀行借款類似但涉及股權(quán)質(zhì)押;關(guān)鍵的是第三類安排，涉及向信托融資提供商轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或金融機構(gòu)認購注冊資本，公司保證按預定回購代價或按根據(jù)預定公式計算的代價于各融資安排期限屆滿時購回該等股權(quán)。

截至2019年年末，祥生控股第一、第二和第三類信托融資規(guī)模分別為19.51億元、109.27億元和51.3億元，2020年4月末分別為12.34億元、95.04億元和45.32億元。

顯然，祥生控股信托融資的第三類融資是通過出讓項目公司股份等形式獲得的，而且融資方獲得的是預設好的回報率，與項目本身的盈虧無關(guān)。那么，融資方看似獲得的是項目公司股份，實際上獲取的還是固定回報，這樣的制度安排不過是明股實債罷了。

按照事先的約定，祥生控股對項目公司的盈虧全權(quán)負責。除事先經(jīng)公平磋商厘定的固定收入回報外，貸款人概不承擔任何風險，亦不享有任何利益。因此可以說，融資方獲得的股份更像是一種貸款擔保。

祥生控股是否將此部分借款計入了公司的有息負債之中了呢？如果是，那么在項目公司的項目后續(xù)建設中仍需要繼續(xù)投入大量工程建設資金，此時融資方繼續(xù)出資的話，祥生控股對這部分后續(xù)出資是按照借款入賬還是按照合作方根據(jù)股權(quán)對等出資就顯得尤為重要了。

按照事先約定，融資方入股但并不承擔項目公司任何風險，后續(xù)出資一般也不會額外承擔，那么這些后續(xù)出資更像是融資方的新增貸款而非股東出資，祥生控股如果將新增出資計入負債，更能真實反映公司的負債情況。

市場之所以有如此的擔心，是因為祥生控股的資金流并不寬裕。雖然負債率已經(jīng)大為改觀，但祥生控股的賬面資金依然捉襟見肘。與同規(guī)模房企相比，公司土地儲備也并不豐厚，但資金面又羈絆公司進一步擴張的腳步。

緊張的現(xiàn)金流

得益于營收和利潤的增長，祥生控股的凈負債率有了明顯的改善。2017-2019年年末，公司的凈負債率分別為13.8倍、7.4倍和3.6倍，隨著公司即將IPO，公司的凈負債率有望進一步下降。

即便如此，以祥生控股目前的凈負債率來看，千億元房企中沒有一家的凈負債率能夠與之比肩，也沒有其他任何一家千億元房企的凈負債率超過了300%。在房企目前降負債、穩(wěn)增長成為主要選擇的情況下，祥生控股的壓力可想而知。

不僅僅是凈負債率高企，祥生控股的短期現(xiàn)金壓力也始終存在。在公司的借款中，短期借款的規(guī)模始終在百億元以上。2017-2019年年末，公司債務中的即期部分即一年內(nèi)的負債分別為120.42億元、156.17億元和115.62億元，2020年4月末為113.95億元。

2017年和2018年年末，祥生控股的短期債務占到了債務規(guī)模的50%左右，2019年略有下降，占比也在40%以上。而且如前所述，祥生控股的債務以高息的信托融資為主，公司要么加大借新還舊力度、要么增加銷售回款能力。

由于突如其來的新冠肺炎疫情影響，祥生控股的銷售已經(jīng)受到影響，公司的選擇或許只能更多依靠籌集外部資金了，因為公司賬面的現(xiàn)金完全難以覆蓋短期借款。

2017-2019年年末，祥生控股的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為32.29億元、31.14億元和24.12億元，2020年4月末為28.26億元。公司的短期債務遠超百億元，賬面現(xiàn)金尚不足30億元，短期債務超過賬面現(xiàn)金3倍有余，祥生控股需要不斷增長的銷售回款和借款，來保證資金流的安全。尤其銷售受挫的當下，穩(wěn)定的借款更加重要。

祥生控股的賬面并非僅有30億元左右的現(xiàn)金，但由于資金受限無法隨時動用。

2017-2019年年末，公司受限制現(xiàn)金和已抵押的存款合計分別為25.71億元、47.45億元、45.5億元，2020年4月末為51.55億元。即使加上這些受限制使用的現(xiàn)金，祥生控股的現(xiàn)金總額依然與短期債務相去甚遠。

短期負債高且以信托融資為主，高利率帶來了財務成本的猛增。2017-2019年，祥生控股銀行及其他借款的利息分別為13.75億元、25.59億元和32.23億元，雖然借款規(guī)模遠沒有翻倍增長，祥生控股的利息支出早已不止翻倍。

加之資產(chǎn)抵押、優(yōu)先票據(jù)等利息支出，2017-2019年，祥生控股的財務成本分別為18.8億元、34.71億元和44.77億元，公司的利息支出已經(jīng)遠遠超過了同期的凈利潤水平。

不過，祥生控股將80%以上的財務成本進行了資本化。在將大部分利息資本化之后，公司財務費用的增長規(guī)模得以部分控制。

為了維持未來的增長，房企一般都有3年左右的土地儲備。祥生控股沒有在招股書中直接公告2019年銷售金額和銷售面積，根據(jù)第三方統(tǒng)計，在銷售過千億元的同時，公司的銷售面積也超過了千萬平方米。

按照公司約75%的權(quán)益占比計算，祥生控股的權(quán)益銷售面積在800萬平方米左右。

2019年年末，祥生控股的權(quán)益土地儲備為2304.47萬平方米。這就是說，即便公司未來三年銷售增速沒有提高，公司的土地儲備也難言豐厚。如果公司想繼續(xù)保持快速增長的勢頭，那么目前的土地儲備仍需繼續(xù)增加。

祥生控股高成本的短期負債對公司來說已經(jīng)是一個沉重的負擔，由于疫情影響，公司銷售也遇到了明顯的阻力。在這種情況下，加大拿地力度會進一步加劇公司資金緊張的局面。

或許對于祥生控股來說，此次上市不但要成功，而且要實現(xiàn)規(guī)模融資的成功。