股債應當何時切換

魏楓凌

債券牛市在二季度遇到了波折，10年期國債收益率從2.5%回升至2.8%，股票市場則持續上漲，滬深300指數從4月下旬以來已經累計上漲超過10%，創業板指漲幅更甚。在全國“兩會”之后，很多市場觀點認為，債券市場5月以來的調整和人民銀行收緊貨幣政策令貨幣流動性轉向有關，旨在打擊加杠桿的債券投資活動，迫使銀行將資金用于貸款發放。但也有分析認為，在經濟復蘇尚且需要政策呵護的背景下，如果去杠桿帶動長期利率回升反而不利于經濟復蘇，所以貨幣流動性并沒有轉向，只是適度地回歸合理。從統計數據看，債市杠桿率局部有所上升，但整體尚處在歷史平均區間以內。

隨著二季度經濟數據有所好轉，中國經濟已呈現出短期的修復之勢。在此基礎上，貨幣政策逐漸抬升在疫情初期明顯低于政策利率的貨幣市場短端利率，財政支出則有保有壓，力求提升財政資金的使用效率。基于當前的政策組合可以實現中央對于“六保”的要求以及經濟目前呈現出的動能，也有觀點認為，中國經濟企穩反彈基礎扎實并且政府有能力控制住國內疫情不出現二次爆發，這使得股票和債券之間具備切換的基礎。不過，未來財政和貨幣政策是否能夠很好地實現“直達實體經濟”的目標，依然需要繼續關注。未來經濟恢復的可持續性和強度，將決定股票和債券之間的大類資產配置切換何時能夠真正到來。這將是下半場的宏觀主題。

另據《證券市場周刊》進行的“遠見杯”2020年6月中國經濟數據預測調查，市場對6月生產恢復的速度仍有較為樂觀的估計，對需求的恢復相對謹慎，而對貨幣供應量的增速預期進一步提升。從通脹的預期來看，市場沒有對未來的物價持續大幅回升有強烈預期。

從物價預測經濟回暖的持續性

4月當月房地產投資、基建投資、工業企業收入等指標增速已實現轉正。中信證券預計整體經濟運行將呈現二季度明顯好于一季度、下半年明顯好于上半年的“V”型走勢。2020年政府工作報告沒有設定具體增長目標。根據完成就業、脫貧、防風險等任務，中信證券首席經濟學家諸建芳估算政府實際上隱含的經濟增長全年目標在3%-3.5%左右，而如果中國經濟增速年內恢復至疫前水平，預計全年將可以最終實現3.1%的正增長。

據《證券市場周刊》進行的“遠見杯”2020年6月中國經濟數據預測調查，市場對6月生產恢復的速度仍有較為樂觀的估計，對需求的恢復相對謹慎，而對貨幣供應量的增速預期進一步提升。

具體來看，規模以上工業增加值6月的預測中值為5%，但是市場對固定資產投資和消費品零售的預測中值分別只有-3.2%和0（見表）。這意味著，工業生產端的恢復快于需求端。

表：“遠見杯”2020年6月中國經濟數據預測調查

資料來源：《證券市場周刊》

供求格局表現在物價上，市場對6月CPI和PPI的預測中值分別為2.8%和-2.9%。對比來看，5月CPI和PPI的實際值分別為2.4%和-3.7%。市場認為PPI的底部可能已經探明，未來將趨于回升，但回升的幅度可能會很微小，甚至未必能脫離負區間。

國盛證券首席固定收益分析師楊業偉認為，由于2019年豬肉價格大幅上行帶來的高基數效應逐步顯現，這將拖累CPI繼續下探，預計三季度CPI同比中樞可能回落至2%以下，而四季度CPI同比可能回落至1%以下。楊業偉表示，由于核心CPI依然保持平穩，而核心CPI走勢與經濟景氣度較相關，因而隨著經濟逐步企穩回升，核心CPI將保持平穩趨升的走勢，在此背景下，CPI同比明顯下行并不代表經濟和內需很差。

諸建芳認為，大部分下游終端產品價格環比改善的主要原因在于需求側的回升，體現在消化疫情前期訂單和當期基建和地產的相關需求。關于在趕工需求結束后、三季度工業需求將出現回落導致經濟基本面呈壓的可能性，諸建芳認為，逆周期調節和規模性政策將對實體經濟產生實質效用，前期發行的大量專項債和特別國債將形成落地，需求側的回升將繼續保持一定力度，映射到價格端，預計PPI將處在持續回升的通道中。“相比于CPI的表現，2020年剩余月份，PPI預計將回升，較好反映出實體經濟改善跡象。”

財政存款異常增加

盡管宏觀政策的克制和外部政治環境與疫情的不確定性存在，并且目前國內就業和金融風險等方面的挑戰不小，但是市場在充分地估計了這些困難的基礎上，似乎正在對經濟邊際上的改善做出積極的反應。

4月以來，債券市場開始調整，而股票的走勢反而穩中有升。國信證券固定收益組發布報告認為，債券資產在當前的位置上略顯雞肋，股票和大宗商品更值得配置。

也有觀點認為，目前的經濟回升可能很難持續，而政策的見效可能會慢于市場預期，因此債券市場的價值依然存在。而且，考慮到消費占GDP比重約為55%，消費品零售數據依然偏弱，經濟的“V型反轉”并未出現，當前的基本面環境仍是“輕刺激+弱復蘇”的格局，這與當前債市大幅調整、股市迅速回溫形成了鮮明的反差。

6月10日，人民銀行公布的5月金融數據顯示，5月新增信貸1.48萬億元，新增社融3.19萬億元，其中政府債券同比多增7543億元，貸款同比多增3645億元，企業債同比多增1938億元，非標同比多增1677億元，是拉動5月社融同比多增的主要原因。江海證券副總裁屈慶認為，這表明一方面政府債券發行5月大幅放量，對5月社融同比多增貢獻最大，另一方面也表明前期出臺的一系列寬信用政策仍在持續推進。

不過，在寬信用跡象顯現的同時，另一個值得關注的變化是5月財政存款大幅增加1.31萬億，同比多增8251億元。屈慶認為，財政存款的這一增加規模明顯偏離季節性規律，或與5月政府債券發行大幅放量有關，但這也從一個側面也反映了前期通過政府債券發行籌集的資金并未得到快速使用，大量資金依然堆積在財政存款賬戶中。

財政資金的使用效率已經成為近期財政工作的重中之重。6月8日，財政部召集全國各省市自治區的財政廳局“一把手”在北京舉行全國財政廳（局）長座談會。在全國“兩會”結束后不久，這次會議傳達了積極財政政策加快落地的最新信號。

會議要求，建立資金直達基層直達民生的機制，推動財稅政策措施盡快落地見效。要用好直達資金，確保今年中央財政安排的直達資金直接惠企利民，全部落到企業特別是中小微企業，落到社保、低保、失業、養老和特困人員身上。

會議強調，要加快政府債券發行使用，堅持“資金跟著項目走”的原則，將專項債券資金主要用于中央確定的重點領域、重大戰略項目，帶動民間投資，有效支持補短板、惠民生、促消費、擴內需。嚴格專項債券項目合規性審核和風險把控，管好用好抗疫特別國債資金。

屈慶進一步指出，財政存款激增一方面表明財政資金依然較為充裕，短期內足以支持財政支出的需要，特別國債及新一批地方專項債的發行節奏可能會有所推遲;另一方面也表明5月的資金面邊際收緊與政府債券大量繳款有關，未來隨著財政支出的投放，資金面偏緊的狀況也將有所緩和。“短期債市可能還會小幅震蕩，未來基本面的因素逐漸清晰，債市的性價比將進一步提升。”

期限利差的劇烈波動

除了債券收益率絕對水平的分歧值得關注以外，還有一個現象顯示出當前市場的不穩定，就是期限利差的波動加大。

在債券市場收益率下行的末期，長期利率實際上已經止步，反而是短期利率大幅度下降。2年期國債收益率一度跌破1.4%，帶動中債國債收益率（10年-2年）利差一度擴大至120BP。而在債券市場本輪的調整初期，也是短期利率回升更猛，使得中債國債收益率（10年-2年）利差迅速收窄至2016年以來的波動上限60BP附近（如圖）。期限利差的迅速擴大產生的收益率曲線“牛陡”，顯示市場認為政策利率將進一步下降并且將有效刺激總需求回暖。

圖：中債國債收益率（10年-2年）利差

資料來源：Wind，中債估值中心

通常情況下，從經濟基本面周期來看，當基本面環境趨弱，收益率曲線往往呈現平坦化，利差曲線走低;反之，當經濟基本面走強，收益率曲線往往呈現陡峭化，利差曲線走高。從貨幣政策周期來看，降息周期展開后，收益率曲線增陡，利差曲線走高;反之，當處于加息周期中，收益率曲線變平，利差曲線走低。

國信證券首席固定收益分析師董德志認為，在利差曲線的決定因素中，最重要的是政策基準利率的變化周期，而經濟基本面周期對利差曲線的上下（收益率曲線的平陡）產生影響次于加減息周期（即政策基準利率的變化）。董德志總結中國自2009年以來的市場規律認為，如果貨幣市場利率保持穩定，即意味著政策基準利率保持穩定，那么名義增長率因素的變化大部分時間可以影響利差曲線的上下、收益率曲線的平陡。

值得一提的是，上述判斷可能需要依賴于一個前提條件，就是政策利率向貨幣市場利率的傳導是通暢和靈敏的。也有市場人士分析認為，在目前政策利率和市場利率“兩張皮”的客觀情況下，即使市場能夠準確地預期到政策利率的未來走勢，也未必能夠反映出實際上未來市場利率的走勢，因為政策利率和市場利率二者可能出現背離。

董德志則補充指出，中國政策基準利率的標的選擇具有隱蔽性，并不能簡單的用法定存貸款基準利率來表達加減息周期，進而通過這個標的物的變化來考察利差曲線的變化。

債市杠桿水平監測

根據中央結算公司公布的《中債擔保品管理業務數據報告》，2020年一季度債券市場杠桿率確實有所上升。不過，由于券商市場的杠桿率水平尚處在歷史波動區間內，且這次加杠桿的主要是證券公司而非商業銀行，和2016年尚有一些區別。

報告顯示，2020年一季度，債券市場杠桿率震蕩上行，證券公司杠桿率上升較為明顯。根據托管量/（托管量-質押式回購待購回余額）的口徑計算，截至一季度末，市場總體杠桿率為1.16，環比上升1.75%。機構平均杠桿率高于2倍的有511家，占比5.56%，環比上升0.59個百分點，類型以證券公司資產管理計劃、基金特定客戶資產管理、證券公司為主。分類來看，商業銀行、保險機構、信用社、證券公司、非法人產品杠桿率均有所上升。商業銀行中，全國性商業銀行杠桿率上升，城市商業銀行、農村銀行類機構、外資銀行杠桿率下降;非法人產品中，商業銀行理財產品、保險產品、證券基金、基金特定客戶資產管理、信托計劃、年金、社保基金杠桿率上升，證券公司資產管理計劃杠桿率微降。

盡管杠桿率上升，但是一季度質押式回購和買斷式回購擔保率均穩中有升，這意味著債券交易導致金融系統性風險發生的概率不大。按照未到期回購交易的擔保品市值與到期金額的比值這一口徑計算，截至一季度末，未到期質押式回購總體擔保率為110.16%，環比上升0.63%;未到期買斷式回購總體擔保率為106.52%，環比上升1.37%。

一個罕見的情況是，央行6月8日在公開市場業務公告中提前預告，將會在6月15日一次性續作全月MLF到期。這使得市場前期對貨幣政策邊際收緊、資金利率將明顯抬升的預期有所消退。

中信證券首席固定收益分析師明明對于這次提前公布的MLF續作表示，央行的目標是把短期利率調控到合理區間，同時全力促進信用擴張。在疫情沖擊的大背景下，更重要的是保民生，而不是去杠桿，這與2016年緊貨幣去杠桿完全不同。同時，明明指出，在對貨幣政策理解的兩種不同邏輯下，未來市場演變的路徑也完全不同：如果是緊貨幣去杠桿打擊資金空轉，那么債券熊市才開始;而央行的目標是穩貨幣+擴信用的話，那么債市短期調整基本到位，未來可能進入盤整，而且有可能出現一定程度的反彈。

明明進一步表示，當前市場對資產價格的定價并非僅僅是基于當前的“實際增長水平”，未來的“潛在經濟增速”也被定價了，但過早的price in了經濟增速的回溫可能反而打開了債市的交易窗口。這是因為，“一方面，經濟的內生修復速度尚未塵埃落定，過早的price in經濟快速回溫反而可能加重后續預期差對資產價格的擾動。另一方面，結合近期的大類資產價格走勢，市場風險偏好的修復已接近完成，債市的調整也已基本到位，前期搶跑所造成的的債市調整也為債市提供了更多的安全邊際。”