高管特征、風險管理與企業價值
——基于我國上市公司的證據

袁顯平 祁雨佳

(西安科技大學 陜西 西安 710054)

一、緒論

隨著我國企業的發展壯大，越來越多的企業進入上市的軌道，中國的資本市場逐漸走入正軌，進入快速發展的通道。雖然我國資本市正處于場蓬勃發展的階段，但是，因為發展而產生的問題也如約而至，就如近些年發生的“雅百特”事件，企業內部風險激增，利用跨境工程項目偽造外國政要信函以虛構國內外貿易，此行為使得該企業在一年之間就虛增了2.6億元利潤。這些事件都因為企業風險管理不當致使風險管理有效性降低而讓心懷不軌的員工有機可乘，最終對企業價值產生危害。

在如今不完全的市場條件下，因為信息不對稱、高管人員道德、代理成本等因素，風險管理對企業的內部決策與經營管理有著決定性影響，因為高層管理團隊特征在一定程度上反映了其素質和認知，不同的特征會對高管不同的風險行為產生偏好，從而對企業的風險管理程序的實施產生影響，最終作用于企業價值。從此可以看出，高管特征與風險管理都會對企業價值產生影響，并且會共同作用于企業價值，所以，對于高管特征與風險管理的協同作用越來越多的成為研究者們關注的問題。

雖然學者們對于高管特征與企業價值的研究很多，但是高管不同的特征對企業價值的影響卻沒有統一的研究結果，因此本文引入風險管理，通過分析高管特征與風險管理對企業價值的協同影響作用，來完善相關的研究。

二、研究設計

(一)研究假設

在高管年齡特征方面，年齡越大，說明這個人所經歷的事情越多。俗話說”不聽老人言，吃虧在眼前”就是對年齡這個概念最好的解釋。不同年齡階段的人們在決策中考慮的因素也不同，因此，提出假設H1a。在高管任期特征方面，由于高管在該企業工作的時間越來越久，高管對于企業的各項業務就越了解，就越容易操控企業往正確的方向前進。因此，提出假設H1b。在高管學歷特征方面，要想企業發展壯大，擁有更可觀的未來，尋求高學歷的管理者是必不可少的。因此，提出假設H1c。在高管薪酬特征方面，高管薪酬屬于雙因素理論中的保健因素，如果這類保健因素無法滿足，則會使高管產生負面情緒，從而影響企業價值的提升，因此，提出假設H1d。綜上所述，具體如下：

H1a：限制其他條件不變，高管年齡與企業價值呈正相關關系；

H1b：限制其他條件不變，高管任期與企業價值呈正相關關系；

H1c：限制其他條件不變，高管學歷與企業價值呈正相關關系；

H1d：限制其他條件不變，高管薪酬與公司價值呈正相關關系。

風險管理是企業進行經營活動必不可少的工具，此工具可以對企業風險進行預測與防治，并對企業的運行與程序進行規范與加強，從而提升企業價值。因此，提出假設H2：

H2：限制其他條件不變，風險管理的有效性與企業價值呈正相關關系。

不同的高管會對企業風險管理的方向產生影響，公司風險管理的敏感性會隨著優秀高管的參與而提升，為證明高管特征與風險管理是否可以協同對企業價值起到調節作用，本文提出假設3，具體如下：

H3a：限制其他條件不變，高管年齡與風險管理協同對企業價值起到調節作用；

H3b：限制其他條件不變，高管任期與風險管理協同對企業價值起到調節作用；

H3c：限制其他條件不變，高管學歷與風險管理協同對企業價值起到調節作用；

H3d：限制其他條件不變，高管薪酬與風險管理協同對企業價值起到調節作用。

(二)變量設計

表1 變量選取列表

資料來源：作者自制

(三)模型構建

為了檢驗假設，參考國內外學者相關的研究后，本文以綜合績效(CFI)來代表企業價值，以企業內部控制指數(Dibo)來代表企業風險管理有效性，以高管的年齡、任期、學歷與薪酬來代表高管特征，同時加入了選定的控制變量，構建出以下模型：

CFI=β0+β1SMA+β2SME+β3SMT+β4SMC+β5EC+β6ES+β7IDP+β8RGR+Year+Industry+ε

(2-1)

CFI=β0+β1Dibo+β2EC+β3ES+β4IDP+β5RGR+Year+Industry+ε

(2-2)

CFI=β0+β1SMA+β2SME+β3SMT+β4SMC+β5Dibo+β6EC+β7ES+β7IDP+β9RGR+Year+Industry+ε

(2-3)

CFI=β0+β1SMA+β2SME+β3SMT+β4SMC+β5Dibo+β6Manage*Dibo+β7EC+β8ES+β9IDP+β10RGR+Year+Industry+ε

(2-4)

其中Manage*Dibo用來表示高管特征與風險管理的交互項。β0為常數項，βj(j≠0)為變量相關系數，ε為回歸方程的隨機擾動項。

三、回歸分析

多元線性回歸結果如表2所示。

表2 回歸結果

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平。

資料來源：作者自制

本文的模型(2-1)研究了高管特征對企業價值的影響，高管年齡方面，從表2的信息得知，高管的年齡越大時，公司的價值水平就會越高，其系數為0.000570，在1%的顯著水平上顯著，假設1a得到證實。高管任期方面，高管的平均任期正向促進了公司價值，顯著水平為1%，系數為0.000199，假設1b 通過檢驗。高管學歷方面，高管的學歷水平越高，公司的價值水平會越高，其系數為0.0200，在1%顯著水平上顯著，假設1c得到證實。高管薪酬方面，其系數為0.001570，在1%顯著水平上顯著，假設1d得到證實。

本文的模型(2-2)研究了風險管理對企業價值的影響，從表2中的數據結果可以看出，風險管理與企業價值呈正相關關系，系數為0.0000820，顯著性水平為1%，因此，假設2得到有力的支持。

模型(2-3)、模型(2-4)的回歸結果如上表2所示，首先，高管特征(年齡、任期、學歷、薪酬)與企業價值呈正相關關系，在加入了風險管理變量的情況下，企業高管特征對企業價值影響的系數變大，并且在1%的水平上顯著正相關，然后，在進一步加入了高管特征與風險管理的交互項后，高管特征對企業價值的影響系數又有所增大，而且高管特征對企業價值依然在1%的水平上顯著正相關。這個結果表明風險管理對高管特征與企業價值的正向關系有著顯著的調節效應；其次，在加入了高管特征變量的情況下，企業風險管理對企業價值的影響系數變大，并且在1%的水平上顯著正相關，這說明加入高管特征變量后，風險管理與企業價值的正向影響增加了。然后，在進一步加入了高管特征與風險管理的交互項后，風險管理對企業價值的影響系數又有所增加，而且風險管理對企業價值依然在1%的水平上顯著相關。這個結果表明，高管特征對風險管理與企業價值的正向關系有著顯著的調節效應。以上的分析表明，高管特征和風險管理能夠協同調節企業價值水平的變動。因此，假設4a、4b、4c、4d也得到了驗證。