與 IPO抑價率有關的逆向影響效應分析

張 婷 徐少峰

(南昌大學共青學院 江西 共青城 332020)

一、研究設計

(一)樣本選取

我國創業板市場在 2012 年 10 月至 2014 年 1 月期間暫停了新股發行，IPO 重啟之后證監會對上市首日漲跌幅進行了限制，因此重啟之后的 IPO 公司上市首日抑價率都在 44%左右小幅波動。考慮到新股上市后一段時間的股價不僅會受前期 IPO 公司的股價漲幅影響，還會受在其后上市公司的新股收益影響，這種疊加效應不好區分。因此，為了使本文的研究更有意義，選取自 2010 年 7 月20 日至 2012 年 10 月 9 日在創業板上市的 261 家公司為樣本進行分析。本文根據時間序列分析選出的 93 家上市公司為樣本，由于要分析抑價率滯后兩期的作用，因此最終剩下的樣本量為91。

(二)數據處理

令滯后一期的 IPO 抑價率序列為 IR1，滯后兩期的 IPO 抑價率序列為 IR2，并以此為解釋變量，分別對其可能發生逆向影響的因素進行回歸分析。這里的一級市場發行因素包括承銷費用、發行價格、發行市盈率、發行規模和上市等待期，二級市場投資者情緒因素包括上市首日換手率、發行中簽率、超募比例和同時上市公司數量。在進行回歸分析之前，先進行相關性分析，并將與滯后一期 IPO 抑價率和滯后兩期 IPO 抑價率相關性不強的因素剔除。

二、實證分析

(一)相關性分析

對各個變量之間的相關性進行分析，如表1所示。由計算出來的偏相關系數量表可以知道，除了上市首日換手率(TOR)與 IR1 的相關系數超過了 0.3，其他變量與滯后一期和滯后兩期抑價率的相關性都小于 0.3。本文為了不遺漏 IPO 抑價率可能對解釋變量產生的逆向影響，將與兩組抑價率相關系數較大的前兩個變量選出來，分別研究抑價率對其逆向影響效應。最終選擇的變量有上市首日換手率、超募比例、發行中簽率和發行價格，接下來分析 IPO 抑價率對上述變量的影響。

表1 各變量偏相關系數表

(二)回歸分析

下面以滯后一期和滯后兩期的 IPO 抑價率為解釋變量，分別對前面分析選出的四個變量進行回歸分析。

表2 對各個變量回歸分析統計表

注：Signif.codes:0 ‘***’ 0.001 ‘**’ 0.01 ‘*’ 0.05 ‘.’ 0.1 ‘ ’ 1

由表2可知，只有上市首日換手率和發行中簽率兩個變量和抑價率擬合的較好，其他兩個變量的回歸模型的擬合優度太低，說明建立的模型解釋能力較低，因此這里不對后者的回歸結果進行分析。

兩組抑價率對上市首日換手率和發行中簽率的影響都顯著地異于0。滯后一期抑價率對上市首日換手率有正向影響，說明上期的抑價率越高，本期的換手率也越高，這和我們的預期是一致的；但是滯后兩期的抑價率和上市首日換手率負相關，原因可能為二級市場投資者認為前兩期市場反應過于熱情(冷清)，未來會有降溫(升溫)的可能。后者系數的絕對值遠小于前者，說明市場的信息具有時效性。兩組抑價率對發行中簽率均具有負向影響，說明當前期抑價率較高時，會看好一級市場收益，因此更加熱衷于新股申購，從而導致了較低的中簽率。但是，滯后兩期抑價率對發行中簽率的影響卻大于滯后一期抑價率對發行中簽率的影響，考慮到新股發行的時間間隔較短，則這種情況可能是由于一級發行市場上投資者對上一期的反應不足所導致。

三、研究結論

通過回歸分析了 IPO 抑價率對與其相關性較大的變量有逆向影響，發現滯后一期和滯后兩期的抑價率對于新股上市首日換手率和發行中簽率都具有顯著影響，這兩個變量分別反映了一級市場投資者和二級市場投資者的投資情緒。但是一級市場和二級市場投資者并非是割裂的，許多在一級市場沒有申購到新股的投資者轉而在二級市場上購買以持有自己理想的數量。因此，這兩個變量綜合反映了投資者對新股的投資情緒。這一結果表明，創業板市場的前幾期的 IPO 抑價率會對本期的投資者情緒形成逆向影響效應，即 IPO抑價率與投資者情緒之間存在雙向影響效應。這也是投資者情緒對 IPO 抑價率影響較大的原因之一。

四、對策建議

(一)加強對個人投資者的理性投資教育

我國證券市場的成立時間較短，個人投資者由于投資知識和風險意識缺乏以及投資非理性，很容易在二級市場上形成“羊群效應”，從而導致炒新現象屢見不鮮。政府應當加強個人投資者的風險意識，普及投資基礎知識，培養個人投資者的投資理念。另外，券商應在個人投資者開戶時向其出具風險揭示書，詳細說明股票交易可能存在的風險。

(二)采取嚴格措施監管牛市中對新股的過度炒作

牛市時股市行情好，抑價率往往較高。當股市處于牛市行情時，證券監督管理部門應加強對 IPO 抑價程度的監控，如果新股價格上漲幅度過大，應立即采取緊急停牌等一系列措施來防止投資者的過度投機對市場造成的沖擊。