資本結構對企業(yè)績效影響的實證研究
——以陜西省制造業(yè)為例

閆雨莎

一、文獻綜述

國內外研究人員都對資本結構和企業(yè)績效之間的內在聯(lián)系進行了實證分析，本文對相關研究成果進行歸納總結，發(fā)現(xiàn)這些研究成果主要分為正相關關系、負相關關系、無確定關系等三種，但是到目前為止沒有達成一致意見。

資本結構與企業(yè)績效之間存在正相關關系。仟木榮和馮明靜（2012）將我國A股大型房產企業(yè)作為主要研究對象，對資本結構和企業(yè)績效之間的內在聯(lián)系實施系統(tǒng)地回歸分析，結果發(fā)現(xiàn)房產企業(yè)的資產負債率和企業(yè)績效之間有著明顯的正相關關系。柳學良（2014）將江西省的高新技術企業(yè)為主要研究對象，對2010-2012年的相關數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，最終發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的資產負債率和企業(yè)績效之間有著明顯的正相關關系。

資本結構和企業(yè)績效之間存在負相關關系。彭景頌、黃志康（2015）對300多家新型產業(yè)企業(yè)2010-2012年的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，得到了1062個研究樣本，對這些企業(yè)的資產結構與企業(yè)績效之間的關系進行分析探討，結果發(fā)現(xiàn)，不管是資產負債率，還是長期資本負債率，都與企業(yè)績效之間有著明顯的負相關關系。袁楚毅（2018）對2016年A股市場中廣東省200多家大型企業(yè)的財務數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，最終發(fā)現(xiàn)資本結構和企業(yè)績效之間有著明顯的負相關關系，資本結構信息傳遞理論無法應用到廣東省大型制造企業(yè)當中，此外生產規(guī)模與企業(yè)績效之間也有明顯的負相關關系。

資本結構和企業(yè)績效之間沒有確定的內在聯(lián)系。俞晨越、饒棟平、許紀校（2015）對“新三板”掛牌上市的2300多家企業(yè)的相關數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，最終發(fā)現(xiàn)：“新三板”企業(yè)的資本結構和企業(yè)績效之間有著明顯的“U”型聯(lián)系。龍瀟旭（2017）對2009-2014年A股上市公司的財務指標進行統(tǒng)計整理，并做出了深入的實證分析，最終發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的資本結構和企業(yè)績效之間存在明顯的倒U型關系。

二、研究設計與實證分析

（一）變量選取

1．被解釋變量

多重指標衡量績效是對企業(yè)的許多數(shù)據(jù)指標進行統(tǒng)計分析，從而了解企業(yè)的經營績效，隨著數(shù)據(jù)指標的數(shù)量增加，得出的績效成果也會更加完善。本文在研究過程中選取了償債能力、發(fā)展能力、營運能力等四個指標對企業(yè)績效進行統(tǒng)計分析。

2．解釋變量

系統(tǒng)性地總結一方面是梳理學過的知識，另一方面則是回顧、復習過去的知識，古語有云：“學而時習之，不亦說乎”，只有經常總結、回顧自己學過的知識才能夠保證自己已有知識體系的充實飽滿，甚至還能在已有知識的基礎上根據(jù)構建理論建構出新的知識和新的認識，讓自己的知識煥然一新，這也是經?？偨Y、經常梳理知識的主要作用.養(yǎng)成了總結的好習慣，學生的學習就會更加輕松、更加全面，自主學習能力才能獲得最大程度上的提高.

從傳統(tǒng)理論角度分析，一旦企業(yè)的資產負債率超出了限定范圍，該企業(yè)的償債壓力就會大大增加，出現(xiàn)風險的可能性就會大大提高，說明公司的資本結構已經出現(xiàn)了重大缺陷。然而企業(yè)的資產負債率低于正常范圍時，由此產生的結余效應就會十分明顯，對企業(yè)的經營績效產生不利影響。由此可以看出恰當?shù)呢搨蕦ζ髽I(yè)經營發(fā)展有著極大的影響。本文將負債率當成研究企業(yè)資本結構的核心數(shù)據(jù)。

3．控制變量

（1）企業(yè)規(guī)模

不同的房地產企業(yè)其發(fā)展規(guī)模會有所不同，發(fā)展規(guī)模對企業(yè)資本有著深遠的影響。房地產企業(yè)的發(fā)展規(guī)模越大，其管理工作會更加標準，信息公示工作更加到位，市場影響力也更強，融資費用支出也會大大減小。因此本文在研究過程中將企業(yè)規(guī)模當成控制變量，用總資產的對數(shù)表示。

（2）企業(yè)成長性

不同的房地產企業(yè)其管理能力存在很大的區(qū)別，而且發(fā)展水平也不盡相同。當企業(yè)的發(fā)展狀況較好時，其管理水平往往比較優(yōu)秀，獲得的經濟利潤也更加可觀。有學者通過研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)成長性能夠有效提高企業(yè)的績效水平，所以本文將成長性當成控制變量，以總資產增長率表示。

（3）股權集中度

前人研究中選取第一大股東持比例或前五大股東持股比例，本文選取前十大股東持股比例作為控制變量。

（二）樣本選擇與指標選擇

本文的研究重點是2013-2018年陜西省制造企業(yè)的財務信息。要想充分提高研究成果的準確性，本文在研究過程中會嚴格按照以下原則：1．2013年以后在IPO上市的制造企業(yè)不在研究范圍之內；2．ST和財務信息不正常的制造企業(yè)不在研究范圍之內。本文在A股、B股中選取了15家制造企業(yè)為研究對象，所有的研究數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

參考前人學者的研究成果，為了對制造企業(yè)的績效水平有一個系統(tǒng)地了解，本文從營運能力、發(fā)展能力、償債能力等多個角度入手，選取了流動比率、營業(yè)利潤率、流動資產周轉率等10個指標來分析探討企業(yè)績效，進而利用因子分析法對這些指標進行分析研究，在因子得分系數(shù)和因子貢獻率的基礎上設計績效價值指標pre，結合企業(yè)資產結構選取資產負債率為重點研究內容，充分保證研究成果的可靠性。

（三）因子分析

KMO與Bartlett的檢驗結果，KMO值越趨近于1，因子分析法的可行性就越高，通過對表格數(shù)據(jù)進行分析探討可以發(fā)現(xiàn)，KMO數(shù)值為0.563，所以本文研究可以使用因子分析法。Bartlett球形度檢驗的原假設為相關系數(shù)矩陣為單位陣，Sig為0.000，與顯著水平0.05之間有著明顯的差距，所以原假設不成立，說明相關變量之間存在一定的內在聯(lián)系，可以使用因子分析法。

本文使用SPSS22.0對相關數(shù)據(jù)進行整理分析，借助主成分方法選取了四個因子，三個主成分的累計方差貢獻率為84.122%，丟失信息為15.878%，也就是說分析結果涵蓋了原指標84.122%的信息內容。

其中公因子F1在流動比率、現(xiàn)金比率、速動比率上存在較高載荷，因此將其確定為償債能力因子。公因子F2不僅在營業(yè)收入增長率有較高載荷，而且在固定資產增長率上也有較高載荷，因此將其確定為發(fā)展能力。公因子F3不僅在凈資產收益率上存在較高載荷，而且在營業(yè)利潤率上也存在較高載荷，因此將其確定為盈利能力因子。公因子F4不僅在流動資產周轉率上存在較高載荷，而且在總資產周轉率上存在較高載荷，因此將其確定為營運能力因子。

計算得出企業(yè)績效綜合指標Pre，表示為：

（四）回歸分析

1．模型構建

式中：pre－企業(yè)績效綜合指標

C－常數(shù)項DAR－資產負債率ε－殘差項Control－控制變量，本文選取公司規(guī)模、公司成長性和股權結構三個指標作為控制變量。

2．回歸結果

利用SPSS22.0進行多元線性回歸，R2為0.530，通過計算分析得出R2=0.504，由此可以看出企業(yè)績效影響因素的解釋能力是50.4%，該模型的擬合度非常優(yōu)秀。其中F統(tǒng)計量是19.772，Sig.F是0.000，由此可以看出該模型達到了F檢驗的標準，與方程之間有著密切的聯(lián)系。DW是1.053，在正常范圍之內，由此可以看出殘差和自變量之間沒有必然的聯(lián)系。

研究成果：資本結構和企業(yè)績效之間有著明顯的負相關關系，也就是說當企業(yè)通過融資方式獲得更多的資本時，企業(yè)的資產負債率會大大提高，由此產生的財務風險也會大大增加，企業(yè)出現(xiàn)債務危機的概率就會大大提高。前十大股東持股比例和企業(yè)績效之間存在明顯的正相關關系，企業(yè)成長性總資產增長率和企業(yè)績效之間有著明顯的正相關關系，企業(yè)規(guī)?？傎Y產對數(shù)和企業(yè)之間存在明顯的負相關關系，然而尚未達到顯著性檢驗水平。

三、結論與政策建議

（一）結論

隨著大型制造企業(yè)前十大股東持股比例的提高，企業(yè)績效也會顯著提高，這可能是因為：第一，制造業(yè)是我國國民經濟的重要組成部分，為推動經濟建設做出了突出的貢獻，因此這些企業(yè)的股權大部分都集中在少部分人手中，前十大股東對企業(yè)有著強大的管理能力。第二，制造企業(yè)的股權集中在前十大股東手中，股東想獲得更大的經濟利潤，往往會制定出比較統(tǒng)一的發(fā)展規(guī)劃，這些合理的發(fā)展規(guī)劃能夠幫助企業(yè)獲得更加可觀的利潤。

（二）建議

第一，大力發(fā)展和完善債券市場，應該完善債務市場機制，更好地發(fā)揮資本融通功能。第二，加強銀對企的監(jiān)督與約束。要提高銀行對企業(yè)的監(jiān)督效應，應該對銀行進行改革，減少政府干預。第三，加強市場監(jiān)管與完善信息披露制度。利用政府統(tǒng)一與行業(yè)自律管理的方式促進債券市場的發(fā)展，監(jiān)督其及時準確地披露相關重要信息。