究竟是投資關系還是名為投資實為借貸的關系？
——從“L仲裁案”看附回購股權投資協議法律關系

吳銘

本文以“L仲裁案”為視角，分析附回購股權投資協議的法律關系性質，同時對仲裁院的仲裁觀點進行評析,以探尋司法實踐中對附回購股權投資協議法律關系認定的裁決路徑。

一種難以認定的關系——“L仲裁案”概述

2018年4月4日，L（以下稱申請人）與TXCY投資合伙企業（有限合伙）（以下稱被申請人一）、SN創業投資有限公司（以下稱被申請人二）簽訂了《有限合伙份額認購書》以及《有限合伙協議書》，約定申請人出資100萬元，以有限合伙人的身份加入有限合伙企業，合伙事務執行人為被申請人二。

《有限合伙協議書》同時約定有限合伙人合伙期限為18個月，自有限合伙人投資款支付到有限合伙企業指定賬戶次日起，按年化收益率7%，每季度支付一次利息以及合伙期限到期后一次性返還本金和分紅收益分配。

同日，申請人與S N控股有限公司（該公司為被申請人二的母公司，以下稱被申請人三），簽訂《投資合伙企業（有限合伙）回購協議》（以下稱《回購協議》），約定自有限合伙人出資滿18個月時，同時滿足未發生當然退伙情形、未將其持有的有限合伙份額轉讓給第三方且未向被申請人三提交股權轉投申請、合伙企業未按合伙協議約定向申請人分配本金四個條件，申請人有權要求被申請人三在5個工作日內對申請人所持有的有限合伙份額進行回購?；刭弮r格=申請人實際出資額+申請人應得業績比較基準（年化）-申請人已從合伙企業獲得的任何分配款。

2019年4月，申請人依據《有限合伙協議書》《回購協議》的爭議解決約定，向仲裁委員會提起仲裁，請求裁決解除申請人與被申請人一、被申請人二簽訂的《有限合伙協議書》、裁決被申請人一返還申請人認購資金100萬元人民幣以及以100萬元為基數按年利率7%支付利息，被申請人二、被申請人三對此承擔連帶清償責任。

仲裁庭認為，申請人與被申請人簽訂的《有限合伙份額認購書》《有限合伙協議書》《回購協議》是雙方當事人自愿協商簽訂的，是雙方當事人的真實意思表示，不違反中國的法律和行政法規的強制性規定，應屬合法有效，并對該案雙方當事人具有約束力。

關于申請人與被申請人之間的法律關系性質，仲裁庭認為，應當結合協議的具體約定、各方權利義務和實際履行情況來分析。

結合案涉一系列交易文件的約定以及實際履行情況，申請人與被申請人之間構成借貸法律關系。理由為：《有限合伙協議書》約定申請人投資到被申請人一，每季度獲得固定收益，投資到期后獲得本金返還；《回購協議》關于回購條件和回購價格的約定，實質上是確保申請人可以獲得其實際出資額與固定收益的總金額。該等安排與借貸關系所體現的按期付息、到期還本的內容特征相符合。合伙行為最典型的特征是共同出資、合伙經營、共享收益、共擔風險，而案涉《有限合伙協議書》《回購協議》約定申請人有明確的固定收益，到期后獲得本金返還，表明申請人只享受利益而不承擔合伙企業經營的風險，不符合合伙的實質要件。因此，申請人與被申請人之間構成借貸法律關系。

申請人的投資款實為借款本金，投資期限18個月實為借款期限，固定收益7%實為借款利率。

一種特殊條件的協議——回購協議概述

回購協議是指投資者與被投資方或被投資方原股東達成股權或合伙投資合同時，約定投資者的退出機制。該種退出機制為在滿足雙方約定的回購條件下，被投資方或者其原股東回購投資者持有的被投資方的股權或合伙份額。

在“L仲裁案”中，申請人與被申請人三簽訂的協議就屬于私募合伙投資基金中的回購協議，其本質上屬于一種融資方式。

不同種類的回購協議的性質認定各不相同，對回購協議進行分類對其性質的認定起到至關重要的作用。

司法實踐中，回購協議可分為附條件和附期限兩種類型：

附條件的回購協議

附條件的回購協議是指投資者與被投資方（融資方）約定在滿足一定條件下，約定被投資方或其關聯公司應回購投資者所持有被投資方的股權或份額。投資者與被投資方或其關聯公司約定的回購條件是不確定的，有可能發生也有可能不會發生。實質上，回購協議約定的“條件”投資者對被投資方未來市值的一種評估，這與對賭協議的特征相符合。故，有人提出附條件的回購協議事實上就是對賭協議的一種類型。

附期限的回購協議

附期限的回購協議是指被投資方或其關聯公司回購股權或合伙份額期限是確定會發生的，只要雙方約定了具體的回購時間，回購義務人（被投資方或其關聯公司或股東）就應按照協議約定的時間到達時，向被回購人（投資者）回購其所持有的股份或合伙份額。因此，附期限與附條件有著本質的區別：條件不是確定會發生的事情，而期限是確定會發生的事情。故而附期限的回購協議不具備對賭協議的典型“賭”的特征，其本質上更像是對投資者作出到期還本付息的一種承諾，帶有一種對投資者投資作出擔保的色彩。

一種名副其實的認定——對“L仲裁案”仲裁庭觀點的評析

“L仲裁案”仲裁院認定，申請人L與被申請人的關系是借貸關系，而并非表面上的投資關系，即名股實債。

仲裁的觀點主要是基于申請人與被申請人之間所簽訂的回購協議內容體現了保證申請人L可以獲得其實際出資額與固定收益的總金額。這與借貸法律關系的特征相符合，而與合伙投資的典型特征不相符合。

可以看出，仲裁庭認定附回購協議的私募基金法律關系的裁判路徑主要探尋雙方當事人締約時的真實意思表示，從而認定雙方之間真實的法律關系。

結合“L仲裁案”來看，仲裁庭主要是從以下幾個方面來探尋申請人與被申請人之間的真實意思表示。

1.申請人有無行使合伙人權利

“L仲裁案”中，L作為被申請人一的有限合伙人，最首要的就是明確其合伙人身份的登記，而在該案中，申請人一在工商部門所登記的合伙人名冊里并沒有L的名字，這表明L雖與被申請人一簽訂了《有限合伙份額認購書》并繳納了100萬元的合伙出資份額，但其并沒有成為被申請人一的有限合伙人。

此外，雙方簽訂的《有限合伙協議書》約定：“在出資總額實際全部繳納后將不再接納新的合伙人”，這一約定使得申請人L在事實上不能成為被申請人一的有限合伙人，因此申請人并未成為被申請人一的有限合伙人，無法行使合伙人的權利。

2.申請人有無享受固定收益

根據申請人與被申請人簽訂的一系列協議——《回購協議》《有限合伙協議書》來看，申請人享受著優先分配收益率7%的收益，此收益與申請人投資所獲報酬無關，形成固定收益。且雙方約定的回購價格計算方式體現著被申請人三對申請人承諾保本保收益。其中，約定的回購“條件”是自申請人出資之日滿18個月起，未提交股權轉投且未將其出資份額轉讓給第三方。該條件是確定一定會發生的情形，在學理上這不應該被稱為條件，而是被稱為期限。

從上文論述的回購協議的分類可知，附期限的回購協議在實質上有著擔保的意思，確保申請人可獲得實際出資額與固定收益的總額。

仲裁庭結合申請人與被申請人簽訂的一系列協議約定的內容來看，申請人實際上不享有合伙人的權利且享受著固定的利益分配，投資期限到期后就享有對其投資還本付息的權利來認定申請人的真實意思表示是借款100萬元給被申請人，并收取年利率7%的利息，18個月為借款期限，雙方之間的法律關系實際為借貸關系，而不是投資關系。

一種內外有別的路徑——關于附回購股權投資協議法律關系的認定

1.不涉及第三人利益情形下，附回購股權投資協議法律關系認定的司法裁判路徑

“L仲裁案”是典型的沒有涉及第三人利益情形下，附回購協議的私募基金法律關系認定的司法裁判路徑，即堅持民法最基本的原則——意思自治原則，探尋糾紛雙方當事人真實的意思表示，這需要結合投資者是否行使合伙人或股東的權利、是否實際參與到被投資方實際經營管理、是否共擔風險共享收益、是否享受被投資方的固定收益，來認定雙方之間的法律關系究竟是股權投資關系還是債權債務借貸關系。

新華信托股份有限公司(以下簡稱新華信托)與被告湖州港城置業有限公司(以下簡稱港城置業)破產債權確認糾一案，爭議主要圍繞新華信托向港城置業匯付的22478萬元是股權轉讓款還是借款。

2.涉及第三人利益情形下，附回購股權投資協議法律關系認定的司法裁判路徑

梳理我國司法實踐中已有判例，可以看出司法機關在裁判附回購協議的糾紛中注重區分“內部關系與外部關系”。對內，股東之間產生的糾紛，根據當事人的約定來裁判當事人之間的真實法律關系；對外，第三人應以雙方當事人對外公示內容為依據，不受雙方當事人內部約定約束。

著名的“新華信托—港城置業”破產債權確認糾紛案就體現了司法機關區分內外關系、保護債權人利益、善意第三人信賴利益等裁判路徑。具體體現為：

新華信托股份有限公司(以下簡稱新華信托)與被告湖州港城置業有限公司(以下簡稱港城置業)破產債權確認糾紛一案，爭議主要圍繞新華信托向港城置業匯付的22478萬元是股權轉讓款還是借款。

解決這個爭議焦點對投資人而言無疑是意義重大的，因為根據破產法的有關規定，股權是不納入破產清算的。所以，若該協議被認定為股權，新華信托將顆粒無收，損失重大。但若認定債權，因當事人簽訂了《抵押合同》，新華信托便可享受優先受償的債權人地位。

法院在此案的裁判規則為堅持內外有別的原則：港城置業破產債權確認糾紛，涉及港城置業破產清算案所有債權人的利益。對外，新華信托有著股權投資的外觀，公司債權人有理由信賴其股東身份且無法了解融資公司的真實負債情況，進產生了損害債權人及第三人利益的風險。這種風險在融資公司的破產程序中得到了放大。如投資方為債權投資，則可以取得較為前面的分配順序，但導致其他權利人能分配到的利益減少。

故應適用融資公司的外觀主義原則，認定新華信托與港城置業為股權投資關系，避免對其他債權人的損害。

本文以“L仲裁案”作為切入點，對附回購股權投資協議法律關系的認定進行研究，并對仲裁院的仲裁理由進行了評析，進而探尋司法實踐中對附回購股權投資協議法律關系認定的裁決路徑。

在司法實踐中，主要有兩類認定規則：第一類是在涉及第三人利益的情況下，因股權或合伙份額登記具有外觀效應，應保護第三人對此產生的信賴利益，從而認定對外投資協議下呈現的法律關系為投資法律關系。第二類在沒有涉及第三人利益的情況下，從探尋雙方當事人真實意思表示來認定雙方之間的法律關系。