如何提升專項債用作資本金項目的使用效率？

龍小燕

財政部提前下達第三批2020年地方政府新增專項債券額度1萬億元后，各省再次拉開發行大幕。5月12日，廣東成功發行專項債券712億元，重點用于交通基礎設施、民生服務等領域重大基礎設施項目建設，支持地方公共衛生和防疫體系建設等。

專項債是積極財政政策和逆周期調節的重要工具，中央今年以來多次作出具體部署。隨著再次提前下達額度，專項債將迎來發行高峰。

經國務院批準并依法向全國人大常委會備案，財政部于4月底提前下達第三批2020年地方政府新增專項債券額度1萬億元，各地已啟動發行準備工作。加上前兩批提前下達的2020年新增地方政府債券額度18480億元，新增債券提前下達額度已達28480億元。增加專項債規模和提前下達專項債額度，加快專項債發行使用進度，對加大宏觀政策調節力度、統籌做好疫情防控和經濟社會發展工作具有重要意義。

自2019年6月，中共中央辦公廳、國務院印發《關于做好地方政府專項債發行及項目配套融資工作的通知》以來，地方政府專項債券被允許作為符合條件的重大項目資本金。9月，國務院常務會議進一步提出允許更多領域的重大項目將專項債資金用作資本金。近日，為應對疫情，國務院決定按程序再提前下達一批地方政府專項債額度，帶動擴大有效投資。

2020年專項債資金用于項目資本金的規模占各省專項債規模的比例將從20%提高至25%。這些舉措意在通過發揮專項債帶動作用，完善項目資本金制度發揮引導作用，降低基礎設施短板領域投資門檻，鼓勵金融機構利用市場化融資優勢，依法合規推進專項債券支持的重大項目建設，帶動有效投資，支持補短板、擴內需。

利用專項債作為項目資本金的現狀

據統計，2019年下半年，內蒙古、山東兩個省份啟動專項債用作資本金項目9個（包括1個機場項目、3個高鐵項目、5個高鐵配套項目），擬利用274.13億元專項債作為資本金（其中當年已發行108.44億元專項債，其他債券以后年度陸續擇機發行），帶動359.4億元自籌資金、銀行貸款342.24億元，共計765.29億元的基礎設施投資。這9個項目中，專項債占資本金的比重最低為4.75%、最高為80%。利用專項債作為資本金項目的規模108.44億元僅占2019年下半年新增專項債券7621.44億元發行量的1.42%（見表）。

2020年1月-2月，據海通固收3月19日統計，共有廣東、廣西、云南、黑龍江、浙江等省份483.5億元（88個項目）專項債被用作項目資本金，占當期發行專項債資金4866億元投入基建項目資金的9.9%。專項債占資本金的比例分布（見表）。

表：專項債作為資本金項目概況

資料來源：袁海霞，汪苑暉，卞歡。專項債兼顧擴容提效，助力基建托底穩增長——地方政府專項債2019年回顧與2020年展望[J].財政科學，2020（01）：93-104制表：顏斌

據中誠信數據，截至2020年5月14日，全國已有130個項目使用676.3億元專項債作為資本金。專項債用作資本金的金額比2月增長了39.88%，專項債用作資本金的項目數量增長了47.7%。

總的來說，自專項債新規出臺以來，隨著時間的推移，專項債用作資本金項目的金額和項目數量有一定增幅，利用專項債用作資本金項目開展已取得階段性進展。不過，目前專項債用作項目資本金的占比與20%或25%的目標還有一定缺口，且90%以上項目集中在交通領域如軌道交通、收費公路等。

專項債作為資本金項目推進的難點

滿足有額外收益和進行市場化融資的項目少。利用專項債券作為資本金的項目主要投向國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目等。但很多專項債項目收益有限，僅靠項目收益難以覆蓋融資成本，又分布在基層市縣財力較為薄弱地區。

在嚴格控制地方政府新增隱性債務的背景下，各級政府對新立專項債券項目及其融資加強了通盤、全周期考慮，增強了風險與責任意識，項目推進較為謹慎。

金融機構面臨的市場化融資難題。一是銀行認為償還貸款須在償還作為資本金的專項債之后不符合公平原則。根據文件精神，“金融機構要嚴格按商業化原則審慎做好項目合規性和融資風險審核，在償還專項債券本息后的專項收入確保市場化融資償債來源的前提下，對符合條件的重大項目予以支持，自主決策是否提供融資及具體融資數量并自擔風險”。

因此，有些銀行認為：利用專項債作為資本金項目在還款時，償還銀行貸款不具有優先權。如果償還借款首先需償還專項債券本息，之后才考慮償還銀行貸款，那么專項債作為資本金并沒有體現出資本金應承擔的“劣后性”，應該先還貸款最后考慮資本金的償還問題，作為資本金的專項債反而成了“明股實為優先債”，銀行認為權益不對等。事實上，文件的初衷是由金融機構嚴格按商業化原則預測項目實力并自擔風險決定是否給予貸款。

所謂的商業化原則是專項收入償還專項債券本息后仍有能力償還市場化融資。但有些銀行卻把重點解讀為“償還銀行貸款后于償還作為資本金的專項債”，認為這不公平。

二是銀行認為項目周期長、貸款期限難與項目建設期限相匹配。在當前地方政府債務嚴格管理的制度框架下，銀行不能得到來自政府的任何擔保和隱性擔保，而只能按照商業化原則自主決策融資并自擔風險。然而，有的銀行認為，項目建設周期長、政府領導變化較大、銀行為實現商業利益目標，貸款期限很難與項目期限相匹配，再加上銀行已持有大量地方債，地方債二級市場流動性較弱，對貸款及期限持謹慎態度。

三是銀行對償貸風險存在憂慮。專項債項目收益多少是硬指標，是決定融資的關鍵參考。一般來說，專項債項目收益本來就不高，若先扣除專項債的本息后，即使還可以利用專項收入進行償款，但銀行到底能收回多少貸款仍然風險較大。

從山東五個高鐵配套專項債作資本金項目來看，其中魯南高鐵曲阜片區建設項目土地出讓收入占項目總收入的比重高達95%，還有兩個項目土地出讓收入占項目總收入比重超過50%。這說明，這些項目主要以“與項目相關的土地資產收益”償本付息，而項目其他運營收益較小。

但是，房地產仍處于調控狀態，未來土地收入規模是否會下滑仍未可知，加劇了各方對專項債償債風險的擔憂。而且，面對日益增發的專項債，目前政府性基金余額已低于專項債余額。2019年中國地方政府專項債券余額為94046億元，同期全國地方政府性基金預算收入為80476億元，因此有些銀行懷疑政府性基金是否具有兜底償還專項債券的能力，對此類項目融資態度不太積極。

項目承建主體面臨的融資難題。一般情況下，項目建設主體的類型包括：融資平臺公司、國有企業、民營企業等。實行利用專項債作為資本金的新政后，曾經熱及全國的社會資本方躍躍欲試，認為專項債將與PPP迎來合作的春天，但目前各相關主體仍面臨一些難題：

一是部分融資平臺公司轉型后貸款仍然較難。

部分地區的專項債券投資項目仍由當地曾經的融資平臺公司負責建設管理。盡管融資平臺公司大多已轉型，但仍在銀保監會列入的“黑名單”內，很難以項目建設主體的名義進行市場化融資。轉型后融資平臺身份較為尷尬，向銀行貸款困難較大。

二是有些國有企業去杠桿壓力較大。

國有企業仍是承建地方政府專項債券項目的主要力量。但近年來在去杠桿的背景下，有些國有企業降低資產負債率的要求較高，貸款融資控制較嚴。另外，專項債項目周期較長、考核要求較高、經濟形勢與政策變動風險較大，有些國有企業對投資專項債項目較為謹慎。

三是其他社會資本方面臨政策難題。

自規范整頓PPP后，許多社會資本方受到較大打擊，此次新政，讓許多社會資本方認為這是否會迎來PPP與專項債結合的新篇章。

有的認為，資本金籌集過程中，是否可以引入社會資本作為項目投資人用市場化資金提供股權投資？項目建設運營環節中，是否可以利用PPP的市場化理念，讓地方政府與社會資本方簽署邊界和權責清晰的建設運營合同，進而有效建設項目、降低運營成本？是否可以將專項債的融資成本優勢與PPP的建設運營效率優勢有機結合起來，推動更多的基礎設施建設？

但是曾經遭遇重創的社會資本方，雖有心但目前仍只持觀望狀態，因為還需進一步明確政策和實施細則推動和指引項目落地。

關于專項債使用的政策建議

進一步加大對市縣級財政支持、擴充專項債償還渠道。在目前中央與地方的收入劃分背景下，中央對地方的轉移支付總規模不少，但省以下財政體制改革推進緩慢，各地差異較大。隨著嚴格控制隱性債務、大幅減稅降費、中美貿易戰，以及穩投資、戰疫情的影響，許多市縣基層政府保運轉、保民生、保穩定壓力較大。

基層政府需在維護三保的基礎上，才能更好的促發展、搞建設，因此中央、省應在財力分配上向市、縣級財政傾斜。同時，拓寬專項債償還渠道，除地方政府性基金，還應搭建渠道，如從地方一般公共預算調度預算穩定調節基金、或建立償債備用金等辦法，用于償還專項債缺口。

鼓勵金融機構為專項債項目融資。金融機構是推動專項債作為資本金項目、基礎設施建設的重要力量。因此應重視金融機構關切，調動金融機構積極性，消減金融機構后顧之憂，促進推動市場化融資，支持穩投資、穩增長大局。

一是鼓勵政策性銀行、商業銀行對專項債項目融資的支持力度。應遵循企業償債次序、按照資本金相關管理辦法，按照平衡銀行貸款與專項債償還風險的原則，統籌抓好銀行貸款、專項債作為資本金的專項債的償還工作。

二是豐富地方債投資者結構，調整稅收政策，鼓勵個人投資地方債。美國市政債的流動性也不高，最初商業銀行持有較多，但后來個人成為重要的投資者。目前美國個人投資者直接持有美國市政債券的40%，另外還通過共同基金間接持有市政債20%，合計60%。主要原因就是1986年調整了免稅政策，對商業銀行用于購買市政債券的資金利息收入不再允許稅前扣除，而對個人投資者的市政債券利息一直免征所得稅。中國也可以利用調整稅收政策、拓寬投資渠道如商業銀行柜臺銷售、建立地方債ETF基金等方式，鼓勵擴大個人投資地方債。

三是拓寬地方債金融產品。包括建立地方債期貨以促進金融機構對沖地方債投資風險，建立相關短期融資基金產品投資地方債以緩解地方債期限長的壓力等。

鼓勵社會資本方參與專項債項目，促進二者有機結合進一步明確細化政策支持“專項債”與“PPP”的合作方式，穩定社會資本方的預期，規范政府通過發行專項債作為資本金和建設資金、社會資本方籌集資本金及其他建設資金的渠道和定位、權利與義務，共同推進基礎設施建設。

各地在執行規范PPP的過程中，不能“一刀切”式的全盤否定、禁止PPP，要鼓勵符合條件的PPP項目規范運作，探索推進專項債與PPP規范合作、共同發展。

同時，專項債作為資本金要用在刀刃上，發揮引導帶動作用。例如，某市高速公路PPP項目，社會資本方出資項目法定資本金比例20%后，向銀行申請貸款。銀行評估認為該項目車流量及現金收益不樂觀，要求項目資本金比例提高到25%，最多可以貸款項目總投資的75%。這時，銀行要求的融資資本金與法定項目資本金出現缺口5%，假設社會資本方此時無力再注資資本金。

那么利用專項債注入資本金5%（可以通過適當調整原有的PPP合約明確政府出資部分），彌補法定項目資本金與銀行評定的有效資本金缺口，則既可以彌補有效資本金與法定資本金缺口，又可以充分帶動市場化融資，共同推進項目落地。

（編輯：王延春）