自持型住宅開發項目融資模式研究

李瑋麒

[提要] 隨著自持租賃住宅的興起，越來越多的房地產開發商開始轉換思維、投身自持租賃領域，不同類型的自持租賃住宅開發項目如何運營的問題也逐漸受到關注。本文基于我國自持型租賃住宅市場背景和發展現狀，以養老地產為典型開發項目，分析其開發經營特點、資金需求特點等，并對融資現狀進行具體分析，提出通過結合房地產投資信托基金（REITs）的融資模式，完善自持型物業經營，達到現金流平衡目的，實現輕資產運營。

關鍵詞：自持住宅;養老地產;運營模式;融資模式;REITs

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年3月30日

一、引言

中國樓市進入自持時代，開發商不再使用原先的“拿地—開發—銷售”方式實現投資回報，以往的純開發模式逐漸向“開發+持有”模式的轉變，這是開發商長期轉型的必然趨勢。面對越來越高比例甚至100%持有的商品住宅不得銷售，開發商的資金流和管理運營能力都受到了新的挑戰。在此情況下，房地產企業針對不同類型的自持型住宅開發項目如何經營盈利，如何獲得穩定的融資，以盤活資金、實現規模化經營，是其必須解決的問題。陳義龍指出自持模式下，房地產企業可通過房地產投資信托基金（REITs）、房屋合作社及“以租代售”三種經營模式實現投資回報。李宇嘉提出通過物業升值收益、合作開發、眾籌投資、以土地作抵押獲得低成本融資，并借助REITs、MBS或私募基金等渠道緩解資金壓力。

目前對租賃住宅的運營與融資模式研究多從公共租賃入手，而對自持型租賃住宅的研究較少。本文基于我國自持型租賃住宅的市場背景和發展現狀，以養老地產為典型開發項目，分別對其運營及融資模式進行闡述，深入分析了其開發經營特點、資金需求特點、融資現狀等，并提出了采用房地產投資信托基金（REITs）的發展建議。

二、自持型住宅市場發展概況

（一）自持型住宅市場背景。近年來，隨著房地產業市場化進程的推進，一些主要城市的房地產市場逐漸從增量開發為主向存量房交易和資產管理過渡。一方面我國房地產增量市場日漸萎縮，住宅用地供應有限，但商品住宅需求依舊較大;另一方面，我國存量房市場規模越來越大，租賃需求旺盛，租賃市場發展潛力大。

隨著城市開發的逐步深入，大城市中心城區可利用的土地面積越來越少，導致商品住宅用地的供應日漸稀缺。此外，全國商品住宅銷售均價穩定快速增長，但銷售面積并沒有受到太大影響，基本呈正增長之勢，住宅交易市場繁榮，對商品住宅的需求依舊較大。對于購房難度大、流動人口大、新增土地供給少的一、二線城市，住房租賃需求更為旺盛，租賃市場發展也將更具潛力。因此，國家“十三五”規劃綱要則進一步明確了建立租購并舉的住房制度為主要方向深化住房制度改革，加大培育和發展住房租賃市場。在“租售并舉”政策指引下，各地加大租賃土地供應，租賃用地或租賃住房的供應在土地供應計劃中開始占據越來越大的比重。

（二）自持型住宅市場現狀。近幾年來，在拿地成本越來越高、樓市調控越來越嚴的背景下，開發商利潤率下滑，周轉和去化速度放緩，原有的房屋買賣市場的關系被打破，傳統的“開發+銷售”盈利模式不可持續。隨著“自持”新規的出臺，全國多個熱點城市土地拍賣進入“競自持”環節，房地產企業自持地塊逐漸增多。2016年1月上海率先頒布了關于增加開發商自持住宅比例的文件，旨在調控樓市;同年5月起，競拍住宅用地基本都有自持15%的限制條件。此后，北京、杭州、廣州、佛山、天津等地紛紛引入“競自持”，不斷加大自持比例，甚至逐漸出現了100%自持的情況。并出臺相關法律規定確保企業自持商品住宅切實用于出租，開發商“以租代售”將被取消拿地資格甚至注銷資質。

自持是指由開發商自持商品住房面積，一般來說，自持部分不得轉讓、銷售。面對自持租賃市場的興起，各房地產企業并沒有因為較高的自持比例就暫緩對于土地的競拍，仍舊投身其中積極拿地，將其作為持續發展或轉型的儲備資源。包括萬科、保利、龍湖等在內的各大房企開始轉換思維，研究自持住宅用地的開發方向，以“出租床位提供服務”為主的養老地產項目應運而生，逐漸發展起來。

三、養老地產的運營與融資模式

養老地產項目是實現土地自持的途徑之一。養老地產，又叫做企業盈利型老年住宅，是以養老住宅為基礎，配套服務為重點的面向老年人消費需求的綜合性地產項目。它集房地產開發、商業地產運營、養老服務和金融創新等屬性于一體，具有立體化開發經營方式。其實質是依靠自持物業或售后的物業運營服務，實現強大的現金流和預期盈利目標。

（一）養老地產運營模式。現階段，我國養老地產的運營模式主要包括銷售模式、持有模式以及“銷售+持有”模式，后兩者屬于房地產企業自持型。其中，持有模式即“只租不售”，開發商持有并長期租賃養老地產物業——先設立一定的入住門檻，然后收取服務費的形式運作項目，開發商實際上兼任運營商的角色。然而，持有模式具有投資規模大、回報周期長、產業鏈長與環節豐富等特點，這要求開發商具有較強的資金實力和較好的資源整合能力，還需要具備持續的運營能力以提高其服務水平和質量。而“銷售+持有”模式的養老地產使得開發商將銷售和持有面積按照一定的比例配置，能夠有效地緩解開發商的資金壓力，還可以使消費者享有后期配套服務。我國的養老地產項目多采用這種運營模式，銷售地產在一定程度上幫助房地產開發商迅速回籠資金。目前，越來越多的房企積極探索自持型養老地產項目的運營模式，如綠城集團的學院式養老、遠洋地產的半護理養老服務機構、萬科地產的自持式社區養老配套、保利地產的微利盈利模型等。

（二）養老地產融資模式

1、養老地產融資現狀。與傳統的地產項目相比，養老地產還處于起步階段，在開發、建設、運營等方面仍存在很多問題。如養老地產前期資金壓力大、投資回收期長，長期持有的經營模式加重了房地產企業的財務負擔，而盈利能力的不確定性增加了企業現金流斷裂的風險，這對于企業的資金要求較高，因此其融資模式引發了廣泛關注。

當前，我國現有的BOT、TOT、PPP等公私合作的融資模式主要適用于政府主導的國家公共物品建設，在以盈利為目的的養老地產開發運營方面并不適用。而養老地產企業的融資渠道主要有銀行貸款、股票、債券、民間融資、典當及房地產信托等，但這些融資方式都存在一定局限性。首先，投資量大、周期長的特性，使得養老地產獲得銀行貸款的難度較大;其次，證券融資發行條件嚴格，民間資本融資成本偏高，將會增加企業的財務風險;最后，典當和房地產信托的融資規模較少，不適宜養老地產這類需要大量資金投入的行業。

而房地產投資信托基金（REITs）的出現正好順應了養老地產企業對于資金的巨大需求，通過吸引民間資本，能夠拓寬企業的融資渠道，降低財務風險，為其融資難的問題提供有效的解決途徑，同時也提高了社會資本投資養老地產的積極性。

2、我國養老地產采用REITs的發展建議。首先，房地產企業應加快養老地產自身的建設運營，為REITs的投資創造條件。目前，我國養老地產還處于起步階段，其開發管理及配套設施的建設運營都存在問題，這在一定程度上制約了 REITs 應用于養老地產領域。其次，健全完善REITs相關的法律法規體系，加強融資監管，規范并維護市場秩序，保障中小投資者利益，拓展養老地產企業融資渠道，創新融資方式，開發多種類的REITs產品，及時有效地解決養老地產融資難的困境。最后，鼓勵政府出臺優惠政策，推動REITs發展。制定配套專項的稅收政策，避免重復征稅，減輕企業資金負擔，并在養老地產出讓等方面給予政策便利，推動REITs引入養老地產項目，為養老地產的發展提供適宜的環境，促進其健康有序發展。

四、總結

隨著中央提出“房子是用來住的，不是用來炒的”這一定位，推出“租購并舉”的頂層設計，從中央到地方各項配套政策相繼出臺，各地加大租賃土地供應，租賃用地或住房的供應在土地供應計劃中開始占據越來越大的比重，住房租賃企業也將享受有關金融、稅收、土地等優惠政策。由此可見，自持租賃住房市場迎來了新的發展機遇。

中國住房市場進入自持時代，開發商正處于從以往的純開發模式逐漸向“開發+持有”模式轉變的過程。通過市場需求來看，養老地產將成為自持租賃土地主要發展模式之一，但存在高投資、低回報且回報周期長的特點，對運營企業的資金要求較高，面臨著嚴峻的融資問題。通過結合房地產投資信托基金（REITs）的模式，完善持有型物業經營，達到現金流平衡的目的，實現輕資產運營，是可行方向之一。

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