上市公司發放現金股利的價值效應

羅琦 孔維煜 李輝

摘? ?要：現金股利發放反映了債權人、股東、管理者之間的利益分配關系，現金股利的價值效應受到委托代理問題的影響。采用2008—2017年滬深A股上市公司作為研究樣本，在委托代理理論的分析框架下實證檢驗我國上市公司發放現金股利的價值效應。研究表明，發放現金股利可能會損害債權人利益，過度債務公司發放現金股利的價值效應較小，而債務不足公司發放現金股利的價值效應較大。基于管理者代理問題視角的研究發現，現金股利可以有效發揮降低管理者代理成本的作用，當管理者代理問題嚴重時公司發放現金股利的價值效應更大。基于控股股東代理問題視角的實證結果表明，現金股利可以作為替代性的治理機制約束控股股東行為，當控股股東代理問題嚴重時現金股利具有更高的價值效應。

關鍵詞：現金股利;價值效應;債務代理問題;管理者代理問題;控股股東代理問題

中圖分類號：F275? ?文獻標識碼：A? ?文章編號：1003-7543（2020）05-0108-14

現金股利是上市公司分紅派息的主要方式和股東獲取投資收益的重要途徑。已有文獻表明，現金股利發放通常伴隨著公司股價的上漲，即上市公司發放現金股利具有價值效應。鑒于上市公司現金分紅的主要目的是回饋股東，而支付現金股利減少了留存收益，進而影響到公司未來可用于還本付息的資金，因此現金分紅特別是過度的現金分紅有可能會加劇股東和債權人之間的利益沖突，從而降低公司價值。與此同時，管理者追逐自身利益的行為動機也會體現在公司股利政策上，現金股利通過降低公司的自由現金流水平可以對管理者自利行為起到約束作用[1]，因而現金股利的價值效應體現在緩解管理者代理問題上。在集中的股權結構下，作為公司內部人的控股股東出于謀取私有收益的動機會對公司的股利政策施加影響，這為控股股東侵占中小股東利益創造了條件。La Porta et al. 認為，現金股利有可能發揮替代性的治理機制作用，公司用發放現金股利的方式減少控股股東控制的資金，有利于減輕控股股東對中小股東利益侵占的程度，并在資本市場上建立公司對中小股東利益保護良好的聲譽，從而提升公司價值[2]。

我國資本市場起步較晚，公司的現金股利分配行為不夠規范。現金股利政策往往服務于公司內部人的利益需求，管理者以及控股股東利用自身控制地位影響現金股利政策并從中攫取私有收益的現象時有發生，這嚴重影響到資本市場資源配置功能的發揮和中小投資者的利益保護。針對我國股利分配存在的問題，證監會自2001年以來陸續出臺了一系列股利監管政策，旨在增強對公司現金分紅的引導力度，規范我國上市公司的股利分配行為。與再融資資格掛鉤的半強制股利政策以及根據公司所處發展階段和盈利水平進行差異化分紅的股利政策在一定程度上提高了上市公司的現金分紅意愿和現金股利支付水平，但仍具有一定的局限性。上市公司回報投資者的核心在于公司內在價值的提升，但是目前的股利監管政策沒有將現金股利支付水平與現金股利的價值效應結合起來。本文從公司價值層面考察發放現金股利的經濟后果，并從債務代理問題、管理者代理問題和控股股東代理問題的視角進行理論解釋，這有助于完善我國股利監管政策，為強化公司治理提供理論指導。

一、相關文獻綜述

由于債權人的固定索取權和股東的有限責任，股東和債權人在公司的股利分配政策上存在利益沖突。過度的現金股利發放會將公司財富轉移給股東，從而減少可供償還公司債務的資產數量，增加債權人的風險。Black指出，公司躲避債務負擔的最簡單方式就是將公司的全部資產以現金股利的形式發放給股東，留給債權人一個公司“空殼”[3]。Smith Jr & Warner認為股利支付是股東和債權人利益沖突的來源之一，公司在發行債券后提高股利支付水平，意味著投資資金的減少，這將最終降低債權價值和公司價值[4]。Chu研究發現，債權人與股東之間的代理沖突減弱時公司的股利分配減少，并且這種效應對于陷入財務困境的公司更明顯，這表明債務代理沖突下公司可能會發放過多的現金股利以損害債權人利益[5]。嚴太華、龔春霞研究了股權分置改革后我國上市公司的股利政策，發現債務約束是影響我國上市公司股利分配的主要因素之一[6]。魏瑋、周曉博認為，債權人有動機限制公司現金股利的發放，公司債務融資水平上升將導致現金股利發放的減少[7]。

股利代理理論則認為，追求自身利益最大化而不是股東利益最大化的管理者傾向于少發放現金股利而持有大量現金，這種情況下發放現金股利可以緩解管理者代理問題。Jensen從自由現金流的角度分析了現金股利緩解管理者代理問題的作用機制，認為現金股利的發放能夠降低可供管理者支配的自由現金流水平，進而約束管理者自利行為[1]。肖珉以及劉銀國等在此基礎上考察了現金股利、自由現金流與投資效率之間的關系，研究結論表明現金股利對自由現金流所引發的過度投資具有約束作用[8-9]。與此同時，一些學者基于管理防御和管理者薪酬結構等視角研究了管理者自利行為對公司股利政策的影響。Jo & Pan基于管理防御的視角研究發現，具有管理防御動機的管理者會表現出較強的股利發放意愿以獲取股東的信任，從而穩固自己的控制權[10]。Eisdorfer et al.認為，管理者薪酬結構會影響公司的股利政策，當管理者的養老金薪酬較高時，管理者為了保障自己的退休收入會傾向于少發放現金股利[11]。Lambrecht & Myers指出，管理者出于對自身薪酬和租金平滑的考慮會維持平滑的股利支付[12]。Zhang研究發現，薪酬契約中包含了股利保護條款的管理者會發放較多的現金股利[13]。

在公司股權結構集中的情況下，控股股東在公司財務決策中擁有絕對話語權，上市公司的現金股利政策往往體現了控股股東的利益。La Porta et al. 將控股股東納入股利決策的研究范疇，其提出的替代模型認為現金股利是公司治理的替代機制[2]。De Cesari發現控股股東的兩權分離程度越高，公司在分配政策中越傾向于使用現金股利而不是股票回購。鑒于股票回購不具有現金股利所特有的“事先承諾”功能，現金股利對于控股股東代理問題的治理效果更明顯，從而支持了替代模型的觀點[14]。Rahman et al.則從信息披露質量的角度考察了公司治理與現金股利政策之間的關系，發現信息披露質量較差的公司為了建立良好聲譽會發放較多的現金股利，這表明現金股利可以作為替代性的公司治理機制發揮治理作用[15]。國內已有文獻對控股股東代理問題與現金股利之間關系的研究結論并不一致，部分學者如馬曙光等以及唐清泉、羅黨論認為控股股東傾向于發放過多的現金股利以掏空上市公司[16-17]，另一部分學者則認為現金股利對于控股股東代理問題具有約束作用。徐壽福、徐龍炳發現，公司適度的派現行為對于控股股東代理問題具有治理效應，發放現金股利有利于提升公司績效[18]。羅琦、吳哲棟認為控股股東持股比例較低時追求私利的動機很強烈，這種情況下公司發放現金股利有利于保護中小股東[19]。馬鵬飛、董竹分析指出，當上市公司的內部控制制度較為完善時，發放現金股利可以有效約束控股股東代理問題，從而提升公司績效[20]。

公司在進行股利決策時需要在留存現金與發放現金股利之間進行成本與收益的權衡，權衡結果對公司價值的影響體現在現金和現金股利的價值效應上。Faulkender & Wang從債務代理問題的視角研究了現金的價值效應，發現公司持有現金的邊際價值會隨著債務水平的提高而降低[21]。Pinkowitz et al.認為現金和現金股利的價值效應取決于公司的治理水平，公司治理水平降低意味著現金價值的下降和現金股利價值的提升[22]。Dittmar & Mahrt-Smith以及Harford et al.研究發現，公司持有的超額現金有可能被用于非效率的投資或并購活動，現金資源的濫用會損害公司價值[23-24]。學者們在上述文獻的基礎上對現金及現金股利的價值效應進行了拓展，如Koussis et al.考慮到破產成本的存在，指出當公司面臨債務違約風險時較高水平的留存收益會損害股東價值，因為一旦公司破產現有的股東權益將全部歸屬于債權人[25]。劉孟暉、高友才則注意到公司股利分配的異常派現現象，他們認為非理性的異常高派現和異常低派現行為體現了公司內部人利益，這會對公司資產使用效率和公司價值造成損害[26]。張春龍、張國梁認為高管權力降低了公司的現金股利分配傾向和分配力度，并且減少了現金股利的邊際價值[27]。屈依娜、陳漢文從內部控制的角度分析了現金股利分配的市場反應，研究表明內部控制質量較低的公司缺乏有效機制監督管理者行為，從而投資者相較于資本利得更加偏好現金股利，這導致內部控制質量較低公司的現金股利分配力度與股票累計超額收益正相關[28]。

從上述研究成果來看，國內外學者對委托代理視角下的公司現金股利政策以及現金股利價值進行了廣泛探討。但需要指出的是，雖然一些學者分析了股東和債權人在現金股利政策上可能存在的利益沖突，但是這些研究尚未從公司價值層面考察發放現金股利對于股東與債權人之間利益沖突的影響，債務代理問題視角下現金股利的價值效應仍需進一步深入研究。關于現金股利與管理者代理問題的研究發現，現金股利可以通過降低公司的自由現金流水平緩解管理者代理問題，但是管理者代理問題與現金股利價值效應之間的關系仍有待深入考察。在我國上市公司現金股利政策體現控股股東利益的背景下，關于現金股利作為替代性治理機制的適用性以及控股股東代理問題影響下現金股利的價值效應尚未進一步探討。本文結合我國公司治理機制不完善、中小投資者利益保護不力的現實考察上市公司發放現金股利的價值效應，并分析債務代理問題、管理者代理問題和控股股東代理問題對現金股利價值的影響，從而為完善我國上市公司現金股利政策并深化中小投資者利益保護提供理論指導。

二、理論分析與研究假說

股東和債權人在股利政策上存在利益沖突，在公司盈利能力一定的情況下，對債權人的還本付息與對股東的現金股利發放存在現金流競爭。公司債務水平的提高會加劇股東和債權人在現金股利政策上的沖突。一方面，高負債會給公司帶來經營風險，公司陷入財務困境的可能性增大。公司出于預防性動機應持有較多的現金以保持財務靈活性，而發放現金股利導致公司內源融資資金的減少和財務靈活性的降低，一旦出現財務危機公司更可能破產，從而損害債權人利益。另一方面，高負債情況下公司的現金股利政策可能出現扭曲，為了避免股東投資帶來的財富增值最終落入債權人手中，公司會發放過多的現金股利以轉移債權人財富[5]。債權人最關心公司還本付息的能力，而過度發放現金股利導致公司可用于償還債務的留存收益減少，對債權人獲取投資本息會造成不利影響。債權人對公司財務決策的影響力要小于公司內部人（如管理者和控股股東），雖然債權人可以通過契約條款等方式對公司的現金股利發放行為進行約束和限制，但在債權人保護較弱的環境下，債權人對公司現金股利政策施加的影響有限。為了補償利益侵占的風險，債權人會要求較高的收益率，而這會提高公司的債務融資成本。

公司實際資本結構并不總是處于最優水平，資本結構的偏離在一定程度上是債務代理問題的體現。債務代理問題會影響公司的現金股利決策，進而影響到現金股利價值。與債務不足公司相比，過度債務公司股東和債權人之間的代理沖突更為嚴重，雖然發放現金股利有利于投資者獲取資本回報，但發放現金股利有可能降低公司財務靈活性，導致公司難以有效化解可能出現的財務危機，進而加劇了破產風險。與此同時，股東通過現金股利轉移債權人財富的動機增強，公司可能會過度地發放現金股利從而實現利益輸送。因此，過度債務公司發放現金股利更可能引起債權人的不滿，導致債務代理沖突進一步加劇并提高債務融資成本，因而過度債務公司發放現金股利的價值效應相對較小。相反，對于債務不足公司，股東和債權人之間的債務代理沖突較弱，公司陷入財務困境的可能性較小。債務不足公司發放現金股利對債權人按時獲得投資本息的影響不大，反而更多地向債權人和外部投資者傳遞出公司盈利能力增強、未來發展利好的信息，有利于提升公司價值，因此債務不足公司發放現金股利的價值效應相對較大?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僬f：

H1：現金股利的價值效應在債務代理問題不同的公司中存在差異，與債務不足公司相比，過度債務公司增加現金股利發放的價值效應相對較小。

管理人員是公司的經營者和公司財務政策的制定者，應當代表股東的利益。然而公司所有權與控制權的分離導致管理者往往追求個人利益的最大化，在公司的經營過程中管理者很可能背離股東利益最大化的原則。Jensen指出，管理者傾向于不發或者少發現金股利，因為自由現金流為管理者提升自身薪酬、謀取在職消費或者建造個人商業帝國創造了條件[1]。此外，管理者還具有管理防御的動機，留存大量現金能夠抵御惡意收購，從而降低管理者的職業風險度[10]。管理者自利行為如過度在職消費、過度投資等濫用了公司的現金資源，損害了公司價值。理性的投資者能夠預期到留存收益遭到濫用的可能性，會要求公司增加現金股利發放以減少可供管理者操控和利用的現金水平，從而降低管理者代理成本。通過發放現金股利，公司的管理者代理問題能夠得到一定程度的緩解，有利于提升公司價值，反映在股價上便意味著公司股票價格的上漲。

管理者為了謀取私有收益會進行過度在職消費等行為，在會計上體現為經營管理過程中的各項費用。對于管理者代理問題不同的公司，管理者濫用現金資源帶來的成本支出和效率損失存在差異，這導致外部投資者對公司發放現金股利的價值評估不同。在管理者代理問題嚴重的公司中，管理者利用公司資源謀取私有收益的動機更強烈，公司的經營費用率更高。由于公司留存現金遭到濫用的可能性較大，相對于不確定的資本利得，投資者會更加偏好現金股利。發放現金股利一方面可以直接降低管理者控制的自由現金流水平，從而制約管理者自利行為，另一方面減少了公司的內源融資資金，迫使管理者在面臨融資需求時借助外源融資，從而引入資本市場對管理者行為的監督。因此，股東對現金股利緩解管理者代理問題的需求較大，如果公司增加股利發放，投資者會給予較高的評價。而對于管理者代理問題較輕的公司，管理者更多地按照股東利益進行決策，公司自由現金流能夠得到有效合理使用，通過發放現金股利來解決自由現金流代理問題的必要性降低。此外，由于現金股利的稅收劣勢，將現金留存用于投資凈現值為正的項目可以使投資者獲得更多的資本利得收益。因此，投資者對于管理者代理問題較輕公司增加現金股利發放的評價較低?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僬f：

H2：現金股利的價值效應在管理者代理問題不同的公司中存在差異，與管理者代理問題較輕的公司相比，管理者代理問題嚴重的公司增加現金股利發放的價值效應相對較大。

在我國上市公司集中的股權結構下，控股股東會對公司的財務決策產生重大影響，控股股東與中小股東之間的利益沖突成為公司治理關注的重點。在我國公司治理機制不夠健全的背景下，控股股東利用自身控制地位通過資金占用、關聯交易等手段“掏空”上市公司、謀取私有收益的現象時有發生，現金股利政策往往服務于控股股東的個人利益，沒有達到回饋中小股東的目的。中小投資者在預期自身利益受到侵占的情況下會要求較高的風險報酬率，導致公司進行權益融資的成本提高。La Porta et al.認為，在治理水平較差的情況下，控股股東會主動發放較多的現金股利以建立良好聲譽，現金股利可以作為替代性的公司治理機制發揮作用，從而緩解控股股東代理問題[2]。并且，隨著我國股權分置改革的完成，控股股東利用現金股利進行利益輸送的意愿下降，控股股東更可能提高現金股利發放水平來向投資者傳遞公司治理改善的信息以提高股票價格[29]。

資金占用是集中股權結構下控股股東侵占中小股東利益的主要方式之一，對于控股股東代理問題不同的公司，上市公司資金被占用的狀況不同，發放現金股利的價值效應也會有所不同。當控股股東代理問題嚴重時，控股股東謀取私有收益的動機較強，對上市公司的資金占用更多?？毓晒蓶|占用資金較多意味著可用于公司經營發展的資金較少，公司的運營風險隨之增大，這導致公司進行權益融資的成本會比較高。發放現金股利則有利于公司在資本市場上樹立良好聲譽，從而在未來的融資活動中以較低的權益融資成本獲得資金。并且，發放現金股利能夠降低控股股東控制的內部資金，在一定程度上對控股股東的利益侵占行為起到約束作用，具有一定的治理效果。而當控股股東代理問題較輕時，控股股東與中小股東之間更多地表現為利益協同，公司建立聲譽的必要性降低。同時，留存在公司內部的現金被控股股東侵占的可能性較小，中小股東不太擔心留存現金的安全性和投資回報率，從而投資者對于現金股利增加不會給予特別高的評價?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僬f：

H3：現金股利的價值效應在控股股東代理問題不同的公司中存在差異，與控股股東代理問題較輕的公司相比，控股股東代理問題嚴重的公司增加現金股利發放的價值效應相對較大。

三、數據、樣本及變量

（一）數據來源與樣本選擇

本文的數據來源于國泰安數據庫（CSMAR），我們選擇2008—2017年我國滬深A股上市公司作為初始研究樣本，實際檢驗中還使用了部分2007年的財務數據。我國于2005—2006年進行股權分置改革，已有研究表明股權分置改革會對上市公司的股利分配產生重大影響[29]，本文基于此對我國上市公司發放現金股利的價值效應進行考察。我們選取2006年股權分置改革完成后的數據進行研究，由于需要用到t-1期滯后項指標，因而本文的樣本期間為2008—2017年。我們按照如下原則對樣本進行了篩選：剔除相關財務數據缺失的公司;鑒于金融類公司資產負債的特殊性，選擇樣本時剔除了這類公司;剔除ST公司以及資不抵債的公司。同時，本文對主要連續變量進行上下1%的縮尾處理以消除樣本極端值。最終，本文進行實證檢驗的樣本包含了19 232個面板觀測值。

（二）變量選擇和定義

1.被解釋變量、解釋變量和控制變量

在研究現金價值或者現金股利價值的文獻中，一般選取股票超額收益率（ri，t-R）作為被解釋變量，這一指標為公司股票收益率與基準收益率之差[21]。在計算基準收益率時，本文以權益市值加權的行業平均收益率進行度量。本文的解釋變量為現金股利變動（△Divi，t），用當期現金股利與前一期的差額來衡量，并用當期期初的權益市值（MVi，t-1）標準化以消除公司規模的影響?，F金股利的計算方法為每股股利乘以總股數，在國泰安數據庫中每股股利的部分觀測值為缺漏項，這些缺漏項表示公司在當年未發放現金股利，因此取值為0。在控制變量的選取上，本文借鑒Faulkender & Wang[21]的研究，控制了對股票超額收益率產生影響的其他公司特征因素的變動，包括現金變動（△Cashi，t）、盈利變動（△Ei，t）、非現金資產變動（△NAi，t）、利息變動（△Ii，t）以及凈籌資額（NFi，t）、杠桿率（Levi，t）和現金持有量（Cashi，t-1）。除杠桿率外，所有控制變量均除以當期期初的權益市值進行標準化處理。

2.分組變量

一是債務代理問題。債務代理問題往往隨著債務水平的提高而變得嚴重，但一些高杠桿公司由于自身負債能力強或者行業原因不需要降低杠桿，杠桿率高不一定意味著債務代理問題嚴重。目標資本結構考慮到了公司特征和行業特征，代表了使得公司價值最大化的最優負債水平。本文根據公司實際資本結構相對于目標資本結構的偏離程度（Deviationi，t）劃分債務不足公司和過度債務公司，以此來衡量債務代理問題的嚴重程度。我們認為，過度債務公司比債務不足公司有著更為嚴重的債務代理問題。

由于公司的目標資本結構難以觀測，本文根據學術界廣泛使用的方法，將公司實際資本結構對一系列滯后一期的公司特征變量進行回歸，采用由回歸系數得到的擬合值作為目標資本結構的替代變量。在公司特征變量的選取上，本文選取公司規模（Sizei，t-1）、盈利能力（EBITi，t-1）、有形資產比率（Tangiblei，t-1）、資產市賬比（MBi，t-1）、流動比率（Liqi，t-1）、非債務稅盾（NDTSi，t-1）、行業杠桿中值（IndLevi，t-1）作為影響公司目標資本結構的因素。測度目標資本結構的模型如方程（1）所示：

在測度目標資本結構的基礎上，本文根據公司實際資本結構偏離目標資本結構的程度將樣本劃分為過度債務公司和債務不足公司。當公司實際資本結構與目標資本結構之差（Deviationi，t）為正值時代表過度債務（Over-Levered），當公司實際資本結構與目標資本結構之差（Deviationi，t）為負值時代表債務不足（Under-Levered），如方程（2）所示：

二是管理者代理問題。本文選取經營費用率（Expensei，t）作為管理者代理問題的衡量指標，管理者代理問題嚴重的公司具有更高的經營費用率。經營費用率為管理費用與銷售費用之和除以主營業務收入，管理費用和經營費用涵蓋了高管薪酬、福利以及管理者在公司經營管理和商品銷售中不當開支的報銷途徑，經主營業務收入調整后，經營費用率避免了公司規模的影響，能夠客觀地反映管理者在職消費等代理行為導致的效率損失和成本支出。

三是控股股東代理問題。本文使用其他應收款比率（OReci，t）來反映控股股東與中小股東之間的代理問題，其他應收款比率為其他應收款與總資產的比值?？毓晒蓶|占用上市公司資金是其侵占中小股東利益的主要手段之一，關聯方交易形成的應收賬款和其他應收款是控股股東實現資金占用的重要方式。其中，其他應收款作為隱蔽性較高的款項更容易被控股股東利用和侵占，因而其他應收款占公司總資產的比率可以較好地反映控股股東占用上市公司資金、侵占中小股東利益的程度。

本文實證檢驗中主要變量的定義及計算方法如表1所示。

（三）變量特征

表2（下頁）匯報了本文實證研究中所用到變量的描述性統計特征。如表2所示，我國上市公司股票超額收益率（ri，t-R）的均值為-0.0710，中位數為-0.1272，均值和中位數均小于0，意味著大部分公司的股票收益率并未達到行業均值。ri，t-R的標準差為0.4424，說明股票超額收益率的波動性較大。經營費用率（Expensei，t）的均值為0.1664，最小值為0.0159，而最大值達到0.7366，表明我國上市公司的管理者代理成本存在較大差異。其他應收款比率（OReci，t）的均值為0.0172，這一數值較之前學者的研究相比有所減小，表明我國上市公司控股股東的資金占用程度有所降低。

表3（下頁）匯報了本文回歸過程中主要變量的相關性分析結果。由表3可知，股票超額收益率（ri，t-R）與現金股利變動（△Divi，t）之間存在顯著的正相關性?，F金股利變動與現金持有量變動（△Cashi，t）、盈利變動（△Ei，t）顯著正相關，與利息變動（△Ii，t）顯著負相關，這與已有研究的結果一致。從被解釋變量、解釋變量和控制變量的相關系數來看，本文的回歸模型并不存在多重共線性問題。

四、實證檢驗與結果分析

本文借鑒Faulkender & Wang[21]的現金價值回歸模型考察我國上市公司發放現金股利的價值效應，在實證檢驗中控制了行業效應和年度效應的影響，回歸方程如（3）式所示。我們重點關注的回歸系數為β1和β2，β1可以解釋為每增加一單位的現金股利發放對公司價值的影響，β2可以解釋為每增加一單位的現金持有對公司價值的影響。上市公司發放現金股利和留存現金均具有一定的價值效應，因此我們預期β1和β2的系數為正值。我們分別按照資本結構偏離程度、經營費用率以及其他應收款比率的高低水平對（3）式進行分組回歸，通過比較β1的組間系數差異分析上市公司發放現金股利的價值效應，并通過比較β1組間差異與β2組間差異的關系考察現金股利價值效應與現金價值效應之間的內在聯系。

本文采用混合面板OLS回歸的方法對系數進行估計，并采用經懷特異方差修正的穩健標準誤。為了比較不同分組下現金股利價值效應的差異性，本文采用自抽樣法（Bootstrap）計算得到的經驗p值對組間系數差異進行檢驗。表4（下頁）匯報了全樣本和債務分組的回歸結果，其中列（1）為全樣本的回歸結果，列（2）、（3）分別是債務不足公司和過度債務公司的回歸結果。根據表4列（1）的結果，可發現全樣本中β1的系數在1%的水平下顯著為正，說明總體來看發放現金股利有利于公司價值提升。從分組回歸的結果來看，過度債務公司△Divi，t的系數值要小于債務不足公司△Divi，t的系數值，表明過度債務公司發放現金股利的價值效應相對較小，這一結果支持了本文的假說1。在債務代理問題分組下△Divi，t的經驗p值并不顯著，這可能是由于根據目標資本結構的估計值來劃分過度債務和債務不足存在一些問題，從而導致組間系數的差異不顯著。

從現金價值的視角來看，債務不足公司△Cashi，t的系數值較小而過度債務公司△Cashi，t的系數值較大，即對于過度債務公司而言增加一單位現金持有對公司價值的影響更大，這一結果剛好與現金股利的價值效應相反，表明現金股利價值效應與現金價值效應之間存在此消彼長的關系。由于面臨較大的還本付息壓力和財務困境風險，過度債務公司需要留存更多的現金，這導致現金的邊際價值相對較高而現金股利的邊際價值相對較低。

我們進一步根據公司經營費用率的高低水平將樣本分組，考察了不同管理者代理問題下的現金股利價值差異。表5列（1）、（2）匯報了根據管理者代理成本大小進行分組的回歸結果，其中列（1）MHigh為管理者代理問題嚴重（即經營費用率高于全樣本中位數）的公司，列（2）MLow為管理者代理問題較輕（即經營費用率低于全樣本中位數）的公司。從這兩列的回歸結果可以看出，△Divi，t的系數均顯著為正，表明發放現金股利有利于公司價值的提升。與管理者代理問題較輕組相比，在管理者代理問題嚴重的公司中△Divi，t的系數值更大，并且組間系數差異在5%的水平下顯著。這證實了本文的假說2，即管理者代理問題嚴重時現金股利的價值效應相對較高?，F金價值效應的回歸結果則與現金股利價值效應相反，在管理者代理問題嚴重的公司中△Cashi，t的系數值要小于在管理者代理問題較輕的公司中△Cashi，t的系數值，這與理論預期的結果一致，管理者代理問題嚴重的公司更可能將現金資源用于滿足管理者個人利益需求，因此留存現金的價值效應相對較低。

在上述結果的基礎上，我們進一步考察了控股股東代理問題視角下現金股利的價值效應。表5列（3）、（4）匯報了根據控股股東資金占用程度分組的實證檢驗結果，其中列（3）為控股股東代理問題嚴重（即其他應收款比率高于全樣本中位數）的公司，列（4）為控股股東代理問題較輕（即其他應收款比率低于全樣本中位數）的公司。兩組回歸結果中△Divi，t的系數均顯著為正，并且在控股股東代理問題嚴重的公司中△Divi，t的系數值要大于在控股股東代理問題較輕的公司中△Divi，t的系數值，經由Bootstrap法得到的經驗p值則表明組間系數差異在10%的水平上是顯著的。這一結果支持了本文的假說3，即控股股東代理問題嚴重時現金股利的價值效應相對較高。表5列（3）、（4）的結果同時表明，控股股東代理問題嚴重的公司持有現金的價值效應要低于控股股東代理問題較輕的公司持有現金的價值效應。在控股股東代理問題嚴重的公司中，由于留存現金被控股股東占用或者通過關聯交易轉移的可能性較大，中小股東的利益更加難以得到保障，導致公司留存現金的價值效應降低。

在穩健性檢驗中，我們采用替換分組變量的方法進行檢驗。目前學術界主要根據管理者代理行為產生的成本支出衡量管理者代理問題，一般采用的指標為管理費用率。從我國實踐中的一些情況來看，上市公司在銷售商品時存在“銷售費用報銷轉提成”的現象，銷售人員尤其是銷售部門管理者可能會用過度營銷的方式為自身謀取私有收益，經營費用中的銷售費用往往成為一種灰色收入的來源。經營費用率包含的費用項目更加廣泛，將公司商品銷售過程中可能存在的管理者代理行為涵蓋在內?？紤]到多數學者使用管理費用率衡量管理者代理問題，因此我們用管理費用率替換經營費用率作為判斷管理者代理問題嚴重程度的指標。此外，隨著持股比例的提高，控股股東與中小股東之間的利益協同效應增強，控股股東進行利益侵占的動機減弱，控股股東代理問題減輕[19]。資金占用是控股股東侵占中小股東利益的結果之一，而控股股東持股比例則能夠直接反映控股股東侵占中小股東的動機和能力，因此我們用控股股東持股比例替換資金占用率作為控股股東代理問題的衡量指標。按照上述指標分組回歸的結果如表6（下頁）所示。由表6可知，△Divi，t的系數值在管理費用率較高、控股股東持股比例較低的組中更大，說明相應代理問題嚴重的公司發放現金股利的價值效應更大。這與前文中的結果一致，由此可見，本文的實證結果具有一定的穩健性。

五、結論與政策建議

現金股利是上市公司回報股東的重要方式，公司發放現金股利具有一定的價值效應，但是過度地發放現金股利會損害債權人利益。考慮到股東和債權人在現金股利政策上的沖突以及這種利益沖突在不同資本結構下的差異，本文在測度公司目標資本結構的基礎上考察了過度債務公司和債務不足公司發放現金股利的價值效應。研究結果表明，與債務不足公司相比，過度債務公司發放現金股利的價值效應相對較小，說明發放現金股利加劇了過度債務公司中股東與債權人之間的利益沖突。同時，本文基于管理者代理問題視角研究了現金股利的價值效應，研究發現管理者代理問題嚴重的公司發放現金股利具有更高的價值效應，表明現金股利可以有效約束管理者自利行為，從而緩解管理者與股東之間的代理問題。進一步地，本文研究發現控股股東代理問題嚴重的公司發放現金股利具有更高的價值效應，這表明現金股利發揮了一種替代性的公司治理機制作用，可以有效降低控股股東代理成本。我們還考察了不同公司持有現金的價值效應并與現金股利價值效應進行對比，發現二者之間存在此消彼長的關系，當公司發放現金股利的價值效應較高時，持有現金的價值效應較低。

基于以上結論，提出如下政策建議：

第一，監管部門應不斷完善股利監管政策。目前的股利監管政策主要以提高現金股利支付意愿和支付水平為主，雖然促進現金分紅有利于投資者獲取資本回報，但僅僅關注現金股利支付水平會產生所謂的“監管悖論”以及負向激勵、盈余管理等問題。半強制分紅政策可能會加劇有再融資需求公司的資金負擔，還可能導致一些公司為迎合監管政策進行現金分紅，這不利于公司的長期價值提升。未來的股利監管思路可從更深層次的價值尺度進行設計和制定，這有利于投資者同時實現股利收益和公司價值增值回報。

第二，監管部門應進一步完善差異化分紅的參考指標。考慮到現金股利價值在債務代理問題、管理者代理問題以及控股股東代理問題不同程度上的差異性，監管部門在引入成長性指標進行差異化分紅的基礎上還可以引入債務約束指標和價值效應指標，對過度債務公司的超額派現行為采取監測和約束的態度以保障債權人權利，在鼓勵公司保留盈余用于經營發展的同時充分發揮現金股利的治理功能，從而實現股東財富和公司價值的最大化。

第三，監管部門應引導中小投資者重視現金分紅并提高中小投資者在公司股利政策上的話語權。監管部門一方面要注重培育中小投資者的價值投資理念，另一方面要讓中小投資者真正參與到股利決策和公司監督中來，從而促進上市公司規范合理分紅。

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（責任編輯：羅重譜）