數字加密貨幣價格波動研究
——以比特幣為

陸宇萌

（南京財經大學，江蘇 南京 210046）

一、引言

比特幣憑借其自身優勢得到世界各國追捧，代幣發行融資（ICO）伴隨著比特幣發展應運而生。2017年9 月4日，中國人民銀行發布了《關于防范代幣發行融資風險的公告》，正式定性 ICO 為非法融資行為，并關停虛擬貨幣交易所。在此之后比特幣價格大幅度下跌，其原因可進一步研究。

二、比特幣價格影響因素

（一）比特幣的供給

在市場環境中，比特幣作為一種商品，價格會受到自身供求的影響。這里所說的供給是指在市場中流通的已被通過挖礦挖出的比特幣的數量。由于比特幣是基于互聯網的虛擬貨幣，是由一套算法組成的，它的總量是受制于其算法的字段與挖礦技術，從長期上看，我們可以認為比特幣的供給是固定的。

（二）比特幣的需求

對比特幣的需求是指人們基于某種需要持有比特幣的數量。主要有三種需求：交易、投資需求和投機需求。交易需求是比特幣的最基本需求，集中于網絡交易。投資需求是目前最旺盛的需求，產生的原因在于比特幣供給固定并且不存在通貨膨脹，刺激人們進行囤幣投資，減少了市面上流通的比特幣數量，從而刺激比特幣價格的增長。投機需求產生于價格的波動，使投機存在獲利的可能，人們會持有貨幣等待投機獲利，這種需求同樣刺激了比特幣價格的上升。因此，交易需求、投資需求與投資需求的增加，共同作用于比特幣的價格，刺激其價格不斷上漲。

（三）國家政策

從政策因素來說，比特幣的價格也會受到政府對比特幣的認可度及其采取的相關政策的影響，可通過改變比特幣市場的需求進而使得比特幣的價格發生變動，因此國家對比特幣的相關政策以及與之有關的經濟活動和經濟變化對于比特幣的價格和比特幣市場的發展都起到了一定的作用。劉剛，劉娟，唐婉容（2015）運用事件分析法研究了中美兩國的比特幣相關政策對比特幣價格波動的影響，研究發現無論是積極政策還是消極政策，都會極大引起比特幣價格的波動。

三、政策因素影響比特幣的價格路徑

國家政策對于比特幣市場的影響是通過政策信息，政策信息可以分為兩種，分別為：利好信息即放松監管、鼓勵比特幣市場的發展，利空信息即加強管制、限制比特幣市場的發展。

當政府實施利好政策時，人們受到利好信息的影響，預期比特幣價格會上升。對于已經處于比特幣市場中的人，會增加囤幣行為，減少對比特幣的使用，更傾向于把比特幣握在手中，從而交易需求下降，而與此同時投資需求上升，市場上流通的比特幣數量減少，從而刺激比特幣價格上升；對于尚未進入比特幣市場中的人，良好的市場前景會吸引這部分人進入比特幣市場，增加對比特幣的購買，加大了比特幣的投資需求，比特幣價格進一步上升。同時，價格的上漲使得投機行為有利可圖，比特幣的投機需求上升，投機者低價買入高價賣出，從而導致在比特幣價格上漲后出現由投機行為導致的價格下跌。當政府實施利空政策時，則剛好相反。

四、實證分析

（一）模型設定

1、異常收益率模型

異常收益率等于在事件窗內某一時期的實際收益率與正常收益率的差值，用ARit表示異常收益率，Rit表示實際收益率，ERit表示正常收益率，則ARit=Rit-ERit。正常收益率模型分為常均值收益模型、市場調整模型和市場模型，對應正常收益率模型，異常收益率模型也分為以下三種：均值調整模型：；；市場調整模型：ARit=Rit-Rmt;市場模型：ARit=Rit-（αi+βiRmt)。其中Rmt代表t期的市場指數。

這三種模型中市場模型的應用最為普遍。但由于比特幣市場作為新興市場，缺乏一個穩定的市場指數，因此更適合用均值調整模型。

2、異常收益率的統計檢驗

通過常均值收益模型可得到異常收益率ARit，首先將異常收益率標準化，公式為：。建立原假設H0:ARit=0，即事件窗內異常收益率為0。備擇假設H1：ARit≠0，即事件窗內異常收益率不為0。

（二）數據來源

本文以 2017 年 9 月 4 日中國政府發布的 ICO 禁令政策作為研究事件，采用日度數據對政策的發布對比特幣的價格影響進行分析。選取的樣本數據為 2017年5月25日到2017年10月4日的比特幣收益率，數據來源于Blockchain網站，包含了事件日發生前的100天和發生后的30天，共計131個數據，設定5月28日—8月24日為估計窗，記為[-100，-11]；8月24日—9月14日為事件窗，記為[-10，10]；9月15至10月4日為事后窗，記為[11，30]。

（三）實證結果及分析

通過常均值收益模型估計，得到正常收益率模型為：

Rit=0.0103992+μit

其中，μit服從均值為0的正態分布。我們對該模型進行了異方差與自相關檢驗，結果表明均顯著通過，因此該模型合理。由于μit的均值為 0，所以事件窗內的正常收益率為0.0104，而即為異常收益率ARit。那么為標準化的異常收益率，服從標準正態分布。事件窗與事后窗異常收益率與累計異常收益率曲線如圖1所示，標準異常收益率統計量如表1所示。

圖1 異常收益率于累計異常收益率曲線

圖1，首先看異常收益率曲線，事件日發生前第三天和第四天為正值，事件日發生前兩天即9月2日轉為負值，可見在政府頒布ICO禁令之前，比特幣市場已經收到利空消息的影響，投資者的消極預期導致退出比特幣市場，比特幣價格受到了影響。事件日當天，即9月4日，異常收益率為-0.0862164，達到了異常收益率的最低點，表明政府發布ICO禁令這一不利消息極大地減少了投資者的熱情，降低了投資需求，很大部分投資者拋售手中現有的比特幣，市場上比特幣供給增加，需求降低，比特幣的價格達到了最低點。事件日發生后的兩天內，收益率突然攀升至0.0361，收益率由事件日當天為負突然轉變為正值的原因是，不利政策導致比特幣價格急劇下跌后，投機者的投機行為變得有利可圖，此時投機者在低價時購入貨幣，等待時機高價賣出，從而投機需求增加，導致比特幣的價格上升。在這之后，事件窗內其余時間比特幣的異常收益率都為負值，而在事件日發生的第11日后，又開始出現了正值，其原因可能是在中國公布ICO禁令之后，比特幣價格的下跌一方面導致投資者的投資需求下降，另一方面使投機者的投機需求上升，兩種需求的反方向作用，使得價格出現了反彈。

再看累計異常收益率CAR，在事件窗內，累計異常收益率整體下行，并且大部分為負值，在時間窗的最后一天達到了最低值，在事后窗時期才逐漸平穩，并且一直保持為負值。可以看出中國發布ICO禁令對于比特幣市場產生了較大的負面影響。

如表1所示，在9月2日，即公布ICO禁令的前兩天，ICO禁令的發布對比特幣的交易市場產生了實質性的負面影響。原因可能在于，投資者接收到政府要將 ICO 進行整治的信息后，降低了對比特幣的市場的預期。而在9月4日事件日當天，標準異常收益率為-1.76，在10%的顯著水平下顯著為負且不為0，說明公告發布對比特幣交易市場產生了顯著的負向影響，原因可能在于利空的政策信息使得投資者紛紛退出比特幣交易市場，拋售手中持有的比特幣，從而導致比特幣價格的下跌。9 月 13 日與 9 月 14 日的標準異常收益率統計量分別為-1.65、-3.54，分別在顯著性水平為 10%、1%的情況下拒絕原假設，即異常收益率不為零且顯著為負，原因可能在于政府要求在 9 月 30 日前所有比特幣交易平臺必須關閉，在 9 月 14 日，比特幣中國作為中國規模最大的比特幣交易網站，宣布關閉交易平臺，這一事件作為利空消息一方面影響了投資者的預期，導致對于比特幣市場持有消息態度，另一方面直接減少了比特幣的交易量，從而導致了價格的下跌。

表1 事件窗與事后窗內標準異常收益率統計量

五、結論及啟示

本文結合ICO禁令，采取事件研究法，通過對事件發生前后的異常收益率變化的分析，探究政府政策對于比特幣價格的影響及機制，得出結論如下：

1、政府政策或態度對于比特幣的價格波動具有顯著影響，利好的政策能夠促進比特幣價格的上升，利空政策能夠導致比特幣價格的回落。并且利空利好消息還能通過改變投資者的預期，在事件發生前便可以對比特幣價格形成影響。

2、政府政策影響比特幣價格的機制主要是通過改變投資者需求來實現的。利空政策在一方面導致投資者減少投資需求，另一方面增加投機者的投機需求，兩種需求的反向變動導致在事件發生后，比特幣的價格波動劇烈，經歷突然下降或突然上升，增加市場的不穩定性。

總之，在政府或官方改變對于比特幣的政策后，比特幣的市場會經歷價格的波動，并且持續時間較長，影響范圍較廣，這說明比特幣這一市場作為一個新興投資市場，其發展還很不完善，市場的穩定性較弱，容易受到各方沖擊。在存在著較大的政策性風險的同時，其價格的不穩定性還會催生投機行為，加劇其不穩定。因此對于比特幣，在看到其便捷性等優勢的同時，也要關注其自身的缺陷。各國政府應謹慎指定比特幣相關政策，從而防范金融風險。