當前局勢下的ESG與影響力投資

邱慈觀

當前國內已經度過了新冠肺炎疫情最嚴重的時刻，但世界上很多地方疫情仍很嚴重，特別是歐美幾個國家。其次，我們要談在目前情況下，ESG和影響力投資應該發揮哪些作用。

人類歷史上，上次發生大規模的疫情，是100年前的西班牙流感。通過這次新冠肺炎疫情危機，我們看到了公共衛生系統的“破洞”，在欠缺準備下，醫療物資嚴重缺乏，特別是呼吸器、口罩及防護衣。國內已經渡過了難關，但英、美等地依舊缺乏醫療物資。另外，公共衛生醫療系統里最大的“破洞”是系統反應遲緩、整體統籌不足，而美國首當其沖，當疫情在中國暴發后，還一直認為與它無關，低估了嚴重性，未能及時做出相應準備。

疫情的影響不止于此，還有嚴重的余波和間接的影響。關于間接的影響，我們大多有所體會。為防止疫情傳播，必須封城、隔離、停工停學、關閉邊境，嚴重波及很多行業，譬如餐飲業、旅游業、制造業等。這個情況對小微企業及臨時短工影響最大，而它們恰是抵御力較弱的一群。美國有大量人口因疫情造成的經濟停頓而失業，每天大排長龍等著領失業救濟金。知名經濟學家、諾獎得主克魯格曼教授甚至預測，美國失業率會繼續攀升，達到20%。另外，全球供應鏈也因疫情而嚴重間斷，根據美國《財富》雜志的問卷調查，高達九成的全球大企業都或多或少面臨供應鏈受阻的問題。

這次新冠肺炎疫情還有一個特殊的地方，就是原本最脆弱的群體卻受到最嚴重的影響，其中包括老人、慢性病患、臨時短工、低收入人口、偏遠地區人口等，而這情況國內外皆然。譬如，全球近十億小學生現在必須上網課學習，網費大增，若沒錢買網卡，學習就會受阻。國內幾家公益基金會因此買了網卡，分贈給無力負擔網費的學生，讓學習不至間斷。美國也有類似情形，約兩成學生住在沒有寬帶的鄉下，網絡斷斷續續，效果不好，而另一些貧困學生的家庭則無法負擔網費。因此，疫情加劇了原本存在的“數位落差”（digital divide），更凸顯其中的城鄉差距與貧富區隔。

每次發生這類危機，最先形成的應急方案總是針對最脆弱群體，要讓大家活下去，須給飯吃、給地方住。國內這種情況比較少，如果把場景拉到美國紐約、荷蘭阿姆斯特丹等大都市，當地就有很多街頭游民，平日露宿、乞討食物，但現在斷炊了，也不能集體露宿，怕會傳播病毒。因此，最近美國一些慈善組織就忙著解決游民問題，租臨時小套間供住，再供餐，還要忙著募款，否則怎么租房供餐呢？當然，因為疫情而沒飯吃的還不只游民。美國很多弱勢家庭的小朋友，以前每天能在學校吃一頓免費熱食，現在停學了，連這一頓午餐都沒了。

事實上，有幾家金融機構對疫情危機做出了立即回應，知名的資產管理業者貝萊德為其一。3月下旬它宣布將拿出5000萬美元的捐贈款應急，其中1500萬和食物銀行及社會服務組織合作，讓窮人有飯吃，讓街頭游民有暫時棲身之地。

除各界捐贈外，受到疫情影響的各國，其政府更是祭出各種手段，做出多種承諾，一方面穩定民心，二方面紓解困難，三方面刺激經濟。除實施寬松貨幣政策外，各種消費券、失業救濟金、政府融通貸款等，都陸續上路，而這次歐美政府紓困規格之大堪稱史無前例，甚至超過2007年至2008年的全球金融危機。

當前疫情所暴露的問題，倘要放在一個宏觀的框架下，聯合國的十七個可持續發展目標（Sustainable Development Goals， SDGs）最合適。受疫情影響最嚴重的領域，可以用這十七個可持續發展目標里的四個來表示，分別是SDG#2“去除饑餓”（no hunger）、SFG#3“健康與福祉”（good health and well-being）、SDG#4“優質教育”（quality education），以及SDG#8“體面工作和經濟增長”（decent work and economic growth）。這背后的理由很明顯，因為目前疫情危機凸顯了有人受餓、健康威脅、學校關閉，以及大規模失業和經濟中斷。另一方面，針對四個受疫情影響最深的領域，我們必須思考如何能以系統性的改變來解決其所暴露的問題。例如，疫情沖擊下最先失業的人，往往從事的是技術含金量比較低、容易替補的工作，那么當事人是否可以借此契機提升技能，成功地技術轉型，而在未來面臨類似情況時有更好的抵御力？各種官民營的職能培訓中心，是否可以找出有效的干預方式、開發出成功的培訓方案呢？

當前局勢下的ESG與影響力投資

把“ESG與影響力投資”放在當前情勢的框架下來看，而不是泛泛地、不切題地談。ESG投資傳到國內雖然只有五六年時間，但在歐美已發展近半世紀。世界上ESG投資領域里的行業組織及資產管理業者，如歐洲的社會投資論壇（Eurosif）、聯合國的負責任投資原則（UN PRI）、美國的MSCI、法國的Hermès、荷蘭的Triodos Bank等，都早就把什么是ESG投資以及相關策略明確界定，靈活應用。

依據普遍認定，這領域里有七種投資策略，最早冒出的是“負面篩選”，最晚崛起的是“影響力投資”，其間陸續發展出同類最佳法、可持續主題投資法、依公約篩選法、積極股東法、ESG融入法等。但是，七個投資策略里只有三個和本次疫情相關，分別是可持續主題式投資、積極股東法與影響力投資。

我們為什么要在疫情危機下，特別關注ESG投資呢？這和ESG投資的特質有關。首先，ESG投資采取的是一個長期視角，這個領域的投資人以機構投資人為主，譬如各國的社保基金，它們的持股期長，持股比高，所以力量大，能監督持股公司的ESG政策，而這種政策績效往往需要在長期才能展視。

其次，顧名思義，ESG投資關切的主題是環境、社會和治理。這次疫情所凸顯的問題恰好屬于社會維度，包括上面所說的去除饑餓、醫療渠道、優質教育和就業問題等。

第三個原因涉及ESG投資與傳統投資的分際。傳統投資是單底線投資，投資人以最大化財務回報為目標，但ESG投資是雙底線投資，投資人不只追求財務回報，還追求社會回報。某些影響力投資人有強烈的動機以資金去推動社會前行，其動機甚至強烈到把資金視為達成目標的工具，以致愿意犧牲一部分的財務回報，以換取社會回報。

在開始進入主題以前，可能有人想問：ESG投資基金在疫情危機下的績效表現如何？ESG指數的特質是抗跌性比較強，從過去幾次危機可以看出。面對這次危機，MSCI ESG Leader Indices，FTSE 100 ESG Leader Index等ESG指數的下跌幅度也比大盤整體要小。但我們不能從這點來斷論ESG資產的績效較佳或者存在超額溢酬，那是個復雜的問題，和具體使用的ESG策略及基金經理的選股能力、多角化能力、交易成本等都有關。學者做了很多研究，至今沒有一致性結論，只能說“依情況而定”。

回到正題，在目前特殊情況下，我們應該思考的是：如何更好地利用這個危機所引發的契機，把短期的應急方案轉化為可持續的系統性改變，以產生長期影響力？特別是，不管是AO（asset owner，資產所有人）還是AM（asset manager，資產經理），都應該擴大視野，承擔責任，以資金的力量推動社會前行。

接著我分享兩個觀點。第一是肯定金融的力量，針對疫情危機下的社會問題，通過合適的金融工具來注資。有關這點，從新冠肺炎疫情暴發迄今，我們看到幾種金融工具已經陸續進場，包括過橋貸款、債務融資、結構型金融商品及催化型資本。第二，危機下的資金需求模式有階段性差異，而合適的金融工具也隨之不同。在疫情危機的復元階段，應該注資于能解決就業及醫療問題的實際方案，但在疫情危機后的振興階段，應該注資于能解決根源問題的創新方案。

近些年我們經歷過多次金融危機，如1997年的亞洲金融風暴、2007年到2008年的全球金融危機等。根據這些經驗，我們觀察危機下的資金需求模式，發現其中涉及三個階段。三個階段可以用三個R表示，分別是第一個應急階段（response phase）、第二個復元階段（recovery phase），以及第三個振興階段（resilience phase）。前兩個階段在時間上會有重疊，第三個階段發生的時間會比較晚。

應急階段涉及的是緊急需求，從食物的供給、醫療設備的到位，以至企業周轉金的融通，皆屬燃眉之急，必須立即回應。這里需要的資金金額極為龐大，一般是以政府緊急援助金及民間公益慈善捐贈等方式提供。美國聯邦政府以特別手段釋出的醫療設備援助金，屬于這類應急資金。世界銀行旗下之IFC（國際金融公司）在3月中旬釋出80億美元的疫情相關融資準備金，幫助小微企業及外貿公司度過付款危機，也屬于應急資金。

復元階段在時間上和應急階段會有所重疊，它涉及對受損的基建進行修補、對未受損的基建維持運營。譬如，當醫藥供應鏈因疫情而受阻時，醫療物資就無法進入重災區，其修補就刻不容緩。在復元階段里，政府仍會介入，通過財政政策來防止失業或給予就業支持，另外加發消費券來刺激經濟，而最近美國政府對民眾發的“救急金”就屬于此。除政府外，民間投資人也會在這階段介入，以過橋貸款融通資金，幫助受困企業渡過難關，或是投資方放松被投資方的信貸條款等。

振興階段出現的時間會更晚一些，因為這階段擬針對疫情凸顯的源頭問題，譬如供應鏈集中化、公共衛生破洞、技能落差等，以可持續系統性方案來解決。解決長期問題需要中長期資金，而相關的資產類別有中長期債權資產、催化型股權等。

接著我們分享和疫情危機處理相關的三種ESG投資策略，它們或在一級市場募資，或企圖改變持股公司的ESG政策，而其所募集之資金、所投資之標的或所改變之企業行為，都和本次疫情有關。在此，第一種策略是可持續主題式投資，針對這次疫情所凸顯的可持續發展相關主題進行投資。第二種策略是積極股東策略，股東透過其提案權和投票權，督導持股公司在疫情下把ESG做好，尤其是與疫情特別相關的社會政策。第三種策略是影響力投資，透過資金力量去推動社會項目，特別是以讓步型資本來催化市場。

在可持續主題式投資方面，疫情危機下出現了不少社會債券（social bonds）。聽過社會債券的人比較少，但可以拿綠色債券來類比。發行這類債券需要一個發行框架，針對資金用途、項目評估、資金管理和披露等四項事宜做出明確要求，由國際資本市場協會擬訂的“綠色債券原則”（Green Bond Principles）就是一個國際公認的框架。當然，各國可以擬訂其國內的發行框架，譬如人行的綠色債券標準，各金融機構也可依國內外規格擬訂其獨有的發行框架。社會債券方面，目前國際發行依循“社會債券原則”（Social Bond Principles），由國際資本市場協會于2018年擬訂，其中包括資金用途、項目評估、資金管理和披露等四個原則。

社會債券雖可與綠色債券類比，但前者的發展遠遠落后于后者。第一只綠色債券于2007年由歐洲投資銀行發行，第二只在次年由世界銀行發行，但社會債券比它大概晚了十年，IFC于2017年才擬訂社會債券框架。這里的落差也凸顯了社會問題的復雜性，不僅樣貌繁多，項目評估標準也難以量化，才造成其推展比較落后。不過，這次疫情形成一個機遇，反映了以社會債券來為社會項目募資的可能性。

例如，IFC針對這次疫情發了十億美元的社會債券，非洲開發銀行發了30億美元的社會債券，而這是有史以來面額最大的社會債券。歐洲投資銀行以SDG#3為影響力目標，針對可負擔醫療渠道，用瑞典克朗發行“可持續性意識債券”（Sustainability Awareness Bond）。這只社會債券受到歐洲機構投資人的高度青睞，在市場上供不應求。歐洲開發銀行協會也針對疫情發了另一種類型的社會債券 ――“社會包容債券”（Social Inclusion Bond）。

有關社會債券的資金用途，我們可以通過IFC新發的Covid-19 Social Bond來說明。債券目的是維持就業的穩定性和降低疫情的經濟影響，IFC對此提供了案例解析，指出資金用途。更具體地，這只債券以SDG#3（健康與福祉）及SDG#8（體面工作和經濟增長）為框架，將所募資金配置給藥物化學、金融中介機構與制造三個行業，以對抗冠狀病毒對人類的健康威脅、防護性醫療資源的短缺、維持企業資金平穩與減輕停工后果等問題。特別是，所募資金可挹注于藥物化學公司，針對冠狀病毒的檢測、診斷及治療等進行研發；可挹注于醫療設備的制造公司，生產目前最短缺的口罩、防護衣及呼吸器等設備；亦可挹注于新興國家的銀行，加強流動性，才能對小微企業放款。

在積極股東策略方面，它是聯合國負責任投資之六項原則中的第二項：持股人應該利用所擁有的投票權與提案權，敦促及推動持股公司的ESG政策，以落實ESG實踐。疫情下企業的社會政策受到特別關注，其中包括勞工政策、健康及安全政策、供應鏈關系等。譬如，企業的勞工政策是否包括給予員工支薪假、彈性工作機會？企業的供應鏈政策是否包括供應鏈關系維護？實踐上，聯合國負責任投資原則針對這次疫情發布了一個公告，就負責任投資人應該如何回應疫情，給予了一些指南。

另外，無論是一級還是二級市場，都有基金在疫情下仍力行積極股東策略。在二級市場里，Domini Impact Investments基金就草擬了一份投資人聲明，納入多項監督條款，要求持股公司保護員工工作、提供支薪病假、維持供應商關系等，由股東自愿簽署后統一提交給企業。在一級市場里，投資方更能緊密地和被投資方站在一起，通過投后管理流程發揮其積極持股權，幫助對方渡過難關，尤其是當被投資方是資源少、規模小、運營資金吃緊的新創公司時。英國的Big Society Capital就在歐洲疫情暴發后的第一時間，表示它的疫情回應以三點為主：分享信息、調整既有合同的條款及探討新的融資可能性。另外，荷蘭的DOEN基金會、美國的RSF Social Finance、Vital Capital等多只影響力投資基金，也通過投后管理流程善盡積極股東的責任。

影響力投資是以VC方式在一級市場進行風險投資。當前市場動蕩，風險高飆，投資標的難找，因此影響力基金大多尚無動靜，只有規模大、財力雄厚的少數幾只影響力投資基金開始行動。3月初蓋茨基金會宣布，它和頂好超市集團基金會及萬事達信用卡基金會，共同拿出1.25億美元的種子基金，投資于病毒療法加速方案（Therapeutics Accelerator），目的是使新冠病毒療法能快速化和普及化。目前全世界已發展出幾種對抗新冠病毒的療法，但仍處于藍圖階段，尚未進行嚴謹測試、重復化試點等步驟，以完成驗證階段。唯有經過驗證階段，充分證明了有效療法后，才能建立系統、商業化及規模化。這中間流程很長，涉及世界衛生組織、政府、民間投資人、藥物化學公司、醫藥監管部門等多種單位，相關的不確定也很高。蓋茨基金會拿出的這筆催化型資本（catalytic capital），目的就在于降低風險，加速流程，以吸引更多商業投資人進場投資。我要強調，這筆資金不是慈善捐贈，而是催化型的股權投資，當它進場吸收掉一部分市場風險后，商業投資人才愿意進場。這種混搭式的資本結構，常見于影響力投資。

除了蓋茨基金會，從事影響力投資的索羅斯經濟發展基金，也在尋找合適的投資項目。它設定兩個優先領域，一是病毒疫苗的開發，另一是醫療基礎建設的推進，例如遠程醫療。這個機遇領域由本次疫情所凸顯，當醫護人員為病人插管時，病人會唾液四濺，把醫護人員暴露在極高的風險下。因此，倘使醫護人員能夠遠距為病人插呼吸器，則可降低臨場風險。這個基金會愿提供的資產類型極具彈性，從運營資金、彈性債權融資到讓步型項目融資都有。讓步型資本（concessionary capital）類似于催化型資本，屬于影響力投資領域，適合推動醫療健康領域的基礎建設。

社會影響力債券（social impact bonds， SIB）是影響力投資領域里的一種金融工具，又稱“成功才付款”（pay-for-success，PFS）債券。在設計上，它屬于結構型金融商品，有一個內嵌式的選擇權，所以風險比較高。第一只SIB于2012年在英國誕生，極受政府歡迎，認為可以把項目風險由政府轉移到投資人身上，但迄今SIB并沒有規模化，背后理由與影響力度量困難、交易成本過高等有關。SIB聚焦于一些長期社會問題，譬如預防醫療、職能培訓等，社會上已針對解決方案發展出一些有效的干預方法，但其大規模試點需要很多資金。政府通常不愿對試點投資，故先由民間投資人拿出前置資金，當項目成功時才由政府付款，而失敗時則由投資人承擔虧損。

這次疫情所凸顯的歐美社會問題，像街頭露宿、學習落差等，都已經發展出一些干預方法，也適合進一步以SIB方式擴大試點，故在影響力投資領域引起了相當的討論。但因SIB最終需要和政府簽訂合同，其中涉及提供干預方法的社會服務組織、評估成果的第三方組織等，故協商流程很長，目前還未見行動。

總結以上，當前局勢是新冠病毒帶來的危機，其中最嚴重的問題可以連上聯合國可持續發展目標中的四個，包括去除饑餓、健康與福祉、優質教育，及體面工作和經濟增長。面對當前局勢，ESG投資非常切題，因為它強調社會關切，同時追求財務與社會回報。疫情發展至今，七個ESG投資策略里只有三個相關，分別是可持續主題式投資、積極股東策略與影響力投資，我也和各位分享了一些具體的金融實踐。

重要的是，疫情危機凸顯了一些存在已久的問題，必須通過可持續的系統性改變來解決。換句話說，對于疫情所暴露出來的病根，我們應該對癥下藥，以根本的方法來解決。演講結束前，我借用中國的傳統智慧，以《孟子·離婁篇》和大家共勉：“七年之病，當求三年之艾”。希望我們都能以疫情危機為借鏡，肯定資本市場的力量與ESG投資的特質，高瞻遠矚，針對源頭問題做好長遠準備。

（作者是國內ESG投資、影響力投資及普惠金融等領域的知名學者，美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院博士，現為上海交通大學上海高級金融學院教授。本文系作者4月8日晚間在上海交通大學上海高級金融學院的E講堂所作的題為“當前局勢下的ESG與影響力投資”的演講內容）