私募股權(quán)清算之日

Ted Sides

2008年的全球金融危機(jī)讓對(duì)沖基金行業(yè)發(fā)生了根本性的變化。

在充滿風(fēng)險(xiǎn)的金融體系的沖擊下，對(duì)沖基金的回報(bào)遭受影響，客戶紛紛贖回。當(dāng)對(duì)沖基金經(jīng)理面臨信貸市場(chǎng)凍結(jié)時(shí)，他們必須決定是否出售非流動(dòng)性資產(chǎn)，來(lái)滿足投資者的贖回申請(qǐng)。有些基金確實(shí)這么做了，他們變成了投資者的“自動(dòng)取款機(jī)”。另一些公司則拒絕了贖回申請(qǐng)，以防止這種強(qiáng)制出售。正是這樣的混亂，永遠(yuǎn)地改變了對(duì)沖基金行業(yè)。

現(xiàn)在輪到私募股權(quán)了。

得益于強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)的推升和超低的利率，私募股權(quán)十年來(lái)一直沐浴在陽(yáng)光下。盡管公開(kāi)市場(chǎng)上的主動(dòng)管理策略遭遇撤資和費(fèi)用壓縮的壓力，私募股權(quán)基金逃過(guò)審查，給投資者帶來(lái)不錯(cuò)的回報(bào)。隨之而來(lái)的是大量的投資者對(duì)私募股權(quán)基金的出資承諾。

接著病毒來(lái)了。

正如同對(duì)沖基金在2008年之后所應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)那樣，新冠危機(jī)給私募股權(quán)基金公司帶來(lái)的挑戰(zhàn)。就像對(duì)沖基金應(yīng)對(duì)金融體系的沖擊一樣，私募股權(quán)基金也沒(méi)有應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的簡(jiǎn)單辦法。這一突然的停止，讓企業(yè)流動(dòng)性和負(fù)債成為聚光燈下的焦點(diǎn)。那些成功度過(guò)這一嚴(yán)重流行病的機(jī)構(gòu)可以繼續(xù)興盛，而那些沒(méi)有安然度過(guò)的公司則面臨著破產(chǎn)。

縱觀所有行，沒(méi)有比被私募股權(quán)基金投資的公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大的。杠桿收購(gòu)（現(xiàn)在被委婉地稱之為私募股權(quán)）的名字中帶有“杠桿”二字是有原因的。杠桿作為一種金融工具，其作用是雙向的。在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)放大回報(bào)，在形勢(shì)逆轉(zhuǎn)時(shí)，則會(huì)讓股東受損。

在一場(chǎng)不知要持續(xù)多久的蕭條中，政府的救援如約而至。陷入破產(chǎn)深淵的公司得以選擇通過(guò)救援融資來(lái)維持生存。《關(guān)懷法案》將提供一個(gè)巨大的后盾，以確保企業(yè)能夠生存下去。

這一問(wèn)題的答案可能決定私募股權(quán)基金未來(lái)幾年命運(yùn)：被私募股權(quán)基金投資的公司是否可以獲得政府貸款？

行業(yè)專家的觀點(diǎn)與左翼民主黨人和右翼共和黨人截然相反。機(jī)構(gòu)有限合伙人協(xié)會(huì)（ILPA）首席執(zhí)行官Steve Nelson致信敦促美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)將私募股權(quán)基金投資的公司納入到CARES貸款項(xiàng)目中。相比之下，另類投資咨詢公司Aksia的首席執(zhí)行官Jim Vos在給到基金經(jīng)理的信中說(shuō)，利用小企業(yè)管理局的貸款將對(duì)他們的聲譽(yù)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。

最佳答案可能介于這兩個(gè)極端觀點(diǎn)之間。

就ILPA而言，私募股權(quán)基金投資的公司是新一代的“大而不能倒”企業(yè)。他們總共有35000家公司，聘用了100萬(wàn)名員工，占GDP的5%。它們的客戶包括許多養(yǎng)老基金，而這些養(yǎng)老基金需要支持其受益人現(xiàn)在和將來(lái)的需求。在這個(gè)前所未有的時(shí)代，不論公司的股東是誰(shuí)，他們都需要被拯救。

另一方面，私募股權(quán)基金擁有1.5萬(wàn)億美元的資金來(lái)解決它們所造成的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。私募股權(quán)所使用的杠桿，讓被投資的公司財(cái)務(wù)狀況驚人得糟糕。70%的私募股權(quán)基金投資的企業(yè)的債務(wù)評(píng)級(jí)低于投資級(jí)，80%評(píng)級(jí)為B3的公司為私募股權(quán)基金投資的企業(yè)。當(dāng)然，一些尚未支付的投資承諾可以像政府的低息貸款一樣支撐企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。

此外，在這個(gè)過(guò)程中，如果讓富人更加富裕，對(duì)于行業(yè)來(lái)說(shuō)并不是好事。盡管投資私募股權(quán)的養(yǎng)老基金可以從私募股權(quán)基金利用政府貸款中受益，基金在將收益?zhèn)鬟f給客戶時(shí)，也會(huì)獲得不錯(cuò)的回報(bào)。正是因?yàn)檫@個(gè)原因，金融服務(wù)行業(yè)在全球金融危機(jī)之后在公眾面前形象不佳。這一次，私募股權(quán)行業(yè)也不會(huì)有好的結(jié)局。

這場(chǎng)危機(jī)可能標(biāo)志著私募股權(quán)行業(yè)的巔峰——不論私募股權(quán)獲得政府貸款之事是如何戲劇性收?qǐng)龅摹．?dāng)塵埃落定，不論是因?yàn)楸O(jiān)管要求或私募基金的主動(dòng)行為，資產(chǎn)負(fù)債表上的杠桿率將下降。我們將看到更低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也會(huì)看到更高的利率。我們同時(shí)將看到私募股權(quán)基金的回報(bào)率下降。

對(duì)沖基金在全球金融危機(jī)中幸存了下來(lái)，但這個(gè)行業(yè)的輝煌時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。對(duì)沖基金的收費(fèi)被壓縮，這個(gè)行業(yè)分化成了大型的公司和一些小作坊，新進(jìn)入者面臨著艱苦的戰(zhàn)斗。資產(chǎn)配置這的投委會(huì)從希望看到更多的對(duì)沖基金，變成希望在他們的配置中刪除“對(duì)沖基金”。

私募股權(quán)行業(yè)也將挺過(guò)這場(chǎng)危機(jī)。正如耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的大衛(wèi)·斯文森所指出的，私募股權(quán)是資本主義的縮影：它推動(dòng)了長(zhǎng)期投資，增強(qiáng)了財(cái)務(wù)靈活性，并激活了對(duì)運(yùn)營(yíng)的控制。推動(dòng)私人股本回報(bào)率的不僅僅是金融杠桿。

與此同時(shí)，因?yàn)檫^(guò)去形勢(shì)一直很好，以至于讓未來(lái)的前景看起來(lái)比較陰暗。資產(chǎn)價(jià)格上升，杠桿可能讓投資者很痛苦，在此期間的回報(bào)率也可能低于投資者的預(yù)期。

兩年前，我曾建議投資者仔細(xì)審查私募股權(quán)基金的行為。私募股權(quán)基金在這段時(shí)期的表現(xiàn)，可能是決定其未來(lái)前景的重要因素之一。是時(shí)候?qū)δ切┮宰陨砝鏋閮?yōu)先的私募股權(quán)基金進(jìn)行審查。在我的《資本配置者》欄目中被采訪的每一位首席投資官都認(rèn)為，在挑選管理人時(shí)，人的質(zhì)量是他們最看重的。

私募基金管理人們請(qǐng)注意：資本配置者們正在看著你們。

（本文由趙華丹、沈佩玉翻譯，經(jīng)作者授權(quán)刊載）