私募股權清算之日

Ted Sides

2008年的全球金融危機讓對沖基金行業發生了根本性的變化。

在充滿風險的金融體系的沖擊下，對沖基金的回報遭受影響，客戶紛紛贖回。當對沖基金經理面臨信貸市場凍結時，他們必須決定是否出售非流動性資產，來滿足投資者的贖回申請。有些基金確實這么做了，他們變成了投資者的“自動取款機”。另一些公司則拒絕了贖回申請，以防止這種強制出售。正是這樣的混亂，永遠地改變了對沖基金行業。

現在輪到私募股權了。

得益于強勁經濟的推升和超低的利率，私募股權十年來一直沐浴在陽光下。盡管公開市場上的主動管理策略遭遇撤資和費用壓縮的壓力，私募股權基金逃過審查，給投資者帶來不錯的回報。隨之而來的是大量的投資者對私募股權基金的出資承諾。

接著病毒來了。

正如同對沖基金在2008年之后所應對的挑戰那樣，新冠危機給私募股權基金公司帶來的挑戰。就像對沖基金應對金融體系的沖擊一樣，私募股權基金也沒有應對經濟沖擊的簡單辦法。這一突然的停止，讓企業流動性和負債成為聚光燈下的焦點。那些成功度過這一嚴重流行病的機構可以繼續興盛，而那些沒有安然度過的公司則面臨著破產。

縱觀所有行，沒有比被私募股權基金投資的公司所面臨的風險更大的。杠桿收購（現在被委婉地稱之為私募股權）的名字中帶有“杠桿”二字是有原因的。杠桿作為一種金融工具，其作用是雙向的。在經濟景氣時放大回報，在形勢逆轉時，則會讓股東受損。

在一場不知要持續多久的蕭條中，政府的救援如約而至。陷入破產深淵的公司得以選擇通過救援融資來維持生存。《關懷法案》將提供一個巨大的后盾，以確保企業能夠生存下去。

這一問題的答案可能決定私募股權基金未來幾年命運：被私募股權基金投資的公司是否可以獲得政府貸款？

行業專家的觀點與左翼民主黨人和右翼共和黨人截然相反。機構有限合伙人協會（ILPA）首席執行官Steve Nelson致信敦促美國財政部和美聯儲將私募股權基金投資的公司納入到CARES貸款項目中。相比之下，另類投資咨詢公司Aksia的首席執行官Jim Vos在給到基金經理的信中說，利用小企業管理局的貸款將對他們的聲譽產生嚴重的負面影響。

最佳答案可能介于這兩個極端觀點之間。

就ILPA而言，私募股權基金投資的公司是新一代的“大而不能倒”企業。他們總共有35000家公司，聘用了100萬名員工，占GDP的5%。它們的客戶包括許多養老基金，而這些養老基金需要支持其受益人現在和將來的需求。在這個前所未有的時代，不論公司的股東是誰，他們都需要被拯救。

另一方面，私募股權基金擁有1.5萬億美元的資金來解決它們所造成的資產負債表問題。私募股權所使用的杠桿，讓被投資的公司財務狀況驚人得糟糕。70%的私募股權基金投資的企業的債務評級低于投資級，80%評級為B3的公司為私募股權基金投資的企業。當然，一些尚未支付的投資承諾可以像政府的低息貸款一樣支撐企業的資產負債表。

此外，在這個過程中，如果讓富人更加富裕，對于行業來說并不是好事。盡管投資私募股權的養老基金可以從私募股權基金利用政府貸款中受益，基金在將收益傳遞給客戶時，也會獲得不錯的回報。正是因為這個原因，金融服務行業在全球金融危機之后在公眾面前形象不佳。這一次，私募股權行業也不會有好的結局。

這場危機可能標志著私募股權行業的巔峰——不論私募股權獲得政府貸款之事是如何戲劇性收場的。當塵埃落定，不論是因為監管要求或私募基金的主動行為，資產負債表上的杠桿率將下降。我們將看到更低的經濟增長，也會看到更高的利率。我們同時將看到私募股權基金的回報率下降。

對沖基金在全球金融危機中幸存了下來，但這個行業的輝煌時代已經結束。對沖基金的收費被壓縮，這個行業分化成了大型的公司和一些小作坊，新進入者面臨著艱苦的戰斗。資產配置這的投委會從希望看到更多的對沖基金，變成希望在他們的配置中刪除“對沖基金”。

私募股權行業也將挺過這場危機。正如耶魯大學捐贈基金的大衛·斯文森所指出的，私募股權是資本主義的縮影：它推動了長期投資，增強了財務靈活性，并激活了對運營的控制。推動私人股本回報率的不僅僅是金融杠桿。

與此同時，因為過去形勢一直很好，以至于讓未來的前景看起來比較陰暗。資產價格上升，杠桿可能讓投資者很痛苦，在此期間的回報率也可能低于投資者的預期。

兩年前，我曾建議投資者仔細審查私募股權基金的行為。私募股權基金在這段時期的表現，可能是決定其未來前景的重要因素之一。是時候對那些以自身利益為優先的私募股權基金進行審查。在我的《資本配置者》欄目中被采訪的每一位首席投資官都認為，在挑選管理人時，人的質量是他們最看重的。

私募基金管理人們請注意：資本配置者們正在看著你們。

（本文由趙華丹、沈佩玉翻譯，經作者授權刊載）