吳照銀:疫情對經濟的影響及投資策略

吳照銀

突如其來的新冠肺炎給經濟運行帶來了巨大的擾動，更給投資帶來了強烈的不確定性。從1月下旬開始疫情暴發，然后國家開啟了嚴格的管控措施，國內疫情在一個多月的時間里受到控制，但是從2月下旬開始，國外疫情暴發，韓國、日本、意大利、伊朗等國感染人數快速上升，疫情最終何時在全球終結仍然難以確定。

無論是國內經濟還是全球經濟都受到了很大的沖擊，資本市場更是大幅波動，國內股指暴漲暴跌，國外股票市場也如同坐過山車，美國國債收益率創百年新低，原油、黃金的價格也異常波動。盡管我們對疫情的發生、演變和終結難以判斷，但是疫情對宏觀經濟的影響以及資本市場的應對策略卻要有大致的把握，這樣在投資過程中才能不被動，對投資風險也能做到可防可控。

從經濟周期角度而言，疫情對經濟的沖擊屬于一次性沖擊，沖擊之后宏觀經濟仍然按照其既有的周期規律運行。而在受到疫情沖擊以后，經濟政策都會有所應對，一般會采取財政擴張和貨幣寬松手段，這又對疫后經濟的運行帶來擾動，更是會改變資本市場的預期，對股、債、商品市場也會造成政策的擾動。因此，簡單地說，疫情對資本市場的沖擊第一輪會帶來風險偏好下降，股票、商品這類風險資產價格會急速下跌，之后市場會預期政策寬松，風險資產價格會反彈，但是下跌的深度以及反彈的高度需要詳細分析企業的盈利變化以及市場的估值體系的變化。

疫情對中國及全球經濟的影響

疫情對中國經濟影響包括兩個維度，一個是時間維度，即影響多長時間；另一個是行業維度，即哪些行業受影響較大，包括正面影響和負面影響。

中國經濟在多長時間內都會受到這次新冠肺炎疫情的影響？大致可以分為三個階段。從目前疫情的演化看，第一階段大約為今年的第一季度，這個階段中國政府采取了嚴格的管控措施，限制了人員的流動，在2月初的十來天里甚至推遲了企業復工，這會導致產出在短時間內急速下降，這可以從2月份的制造業PMI和服務行業PMI創歷史新低看出影響深度。3月份復工率快速上升，4月份會逐漸接近正常。

第二階段大約為一季度末二季度初，這個階段是疫情在全球的擴散并影響中國經濟運行。本來疫情在中國結束這個事情就算基本終結了，但是從2月底開始，疫情在韓國、日本、意大利、伊朗等國快速暴發，并向全世界蔓延，很快中國以外的發病人數就超過了國內。而這些國家主觀上和客觀上都難以像中國這樣采取嚴控措施，因而疫情的最終演變程度仍不可預測，這給全球經濟運行和資本市場帶來了很大的不確定性。中國經濟的外向型特征非常明顯，海外疫情的暴發必然會對中國的進出口產生很大影響，進而會影響到中國經濟。

第三季度目前看大約是二季度中期到下半年，這是疫情后的經濟復蘇階段。目前包括中國在內的各國都采取了寬松的經濟政策，中國通過小碎步降息降準方式，美聯儲則直接在3月先后降息50BP和100BP，預期后續還會有進一步的寬松措施，包括貨幣政策意外的減稅降費、刺激消費等手段。疫情對經濟影響是一次性沖擊，經過一兩個季度以后，經濟會恢復到正常的軌道，資本市場也會按其原有的邏輯運行。

疫情對不同行業的沖擊也有很大區別，在第一階段即中國采取嚴控的階段，受沖擊最大的行業首先是大消費，包括餐飲旅游、商貿，然后包括交通運輸以及汽車銷售、房地產銷售等。這些行業在一兩個月內其收入的絕對量都出現了很大程度的萎縮，這在中國自改革開放以來都是極為罕見的，相關企業的收入、盈利狀況都難以估計，一些企業甚至現金流出現枯竭，難以再正常經營。這種短時間內的快速沖擊很難通過宏觀和微觀模型去測算其影響，如果把公司股價看作是未來長期利潤的折現，那么顯然不能根據短期的外在沖擊來判斷公司的內含價值。

隨著疫情在全球蔓延，而中國又是個外向型經濟體，主要模式是進口原材料然后加工成制成品再出口到海外，這種模式非常依賴海外經濟狀況。一方面疫情全球暴發會降低全球經濟增速，中國的出口量會下降；另一方面，為阻止病毒在全球的傳播，國與國之間會限制人流、物流往來，這會嚴重阻礙國際貿易的暢通。

當然，還有一些在線經營模式的行業以及部分醫藥行業會受益疫情傳播，比如在線教育、視頻直播、網絡游戲等細分行業會受益，生產口罩、防護服等企業也會受益，這些行業或企業從具體的投資角度看有機會，但從拉動宏觀總需求角度看其作用微乎其微。

應對疫情的政策調整及后果

疫情發生后，各國經濟政策多作出重大調整，以穩住經濟走勢。中國財稅部門出臺了一系列優惠政策，一方面支持防疫，一方面支持復工復產，主要包括：1）疫情防治臨時性工作補助和獎金免征個人所得稅；2）對疫情防控重點保障物資生產企業全額退還增值稅增量留抵稅額；3）納稅人提供疫情防控重點保障物資運輸、快遞等收入免征增值稅；4）對疫情防控重點物資生產企業擴大產能購置設備允許企業所得稅稅前一次性扣除；5）進口的直接用于防控疫情物資免征關稅；6）捐贈應對疫情的現金和物品允許企業所得稅或個人所得稅稅前全額扣除；7）困難行業企業2020年度發生的虧損最長結轉年限延長至8年。后續財政政策仍將發力，包括發行專項地方債，甚至發行特別國債，適當上調赤字率等，以支持實體經濟。

除了財政政策適度擴張，中國的貨幣政策寬松更為明顯。1月份新增社會融資規模超過5萬億，達到50674億元，超過2019年1月份的46791億元，創歷史新高； 1月份新增信貸34924億元，幾乎與歷史最高點持平。考慮到1月份存在春節因素，實際工作日較少，央行貨幣供給仍然很高，廣義貨幣M2絕對量一舉突破200萬億，同比增速達到8.4%。除了貨幣量的適度擴張外，央行也在引導貨幣利率下行，繼2月第一周央行下調逆回購利率之后，2月17日又動用了降息工具，央行進行2000億元中期借貸便利（MLF，俗稱麻辣粉），中標利率為3.15%，較此前的3.25%下降10個基點，同時央行還開展了7天期逆回購操作，中標利率2.4%。

同樣，全球主要經濟體也都采取了寬松貨幣政策以應對疫情的沖擊。美聯儲3月3日宣布降低基準利率50基點至1.00%～1.25%，以此對抗新冠肺炎疫情的經濟影響，這是2008年以來最大幅度降息，降息幅度和時點都超出了此前市場的預期。而就在美聯儲宣布降息前幾個小時，澳大利亞儲備銀行（央行）宣布，為應對新冠肺炎疫情帶來的經濟影響，將基準利率下調25個基點至0.5%這一歷史新低。隨后，中國香港地區、加拿大等經濟體都將各自的基準利率下調。隨著疫情的蔓延，全球貨幣政策可能會進一步寬松。

全球貨幣政策的寬松就會導致全球金融市場的利率進一步走低。目前日本、歐洲整體上已經進入到零利率水平，后續還會有一些國家加入到零利率團隊。全球利率的下行，必然會帶來資本市場一些新的變化，債市、股市、匯率、黃金等各種金融資產價格都會按照新的邏輯演繹，需要進一步分析。

疫情下的投資策略

疫情對資本市場的影響大致分成三個階段，但是由于資本市場是一種預期反應，因而相比對實體經濟的影響，疫情對資本市場每一階段的影響時間要短很多。具體而言，資本市場的第一階段是風險偏好急劇下降，表現為股價急跌，債券急漲。這個階段一般一兩周就能完成，中國表現為春節前一個交易日和春節后一個交易日為第一階段（之間春節休市中斷了6個交易日），歐美市場大概也用一兩周的時間完成了這一輪大幅下跌的過程。

第二階段是觀察、評估階段，既觀察疫情的演變程度，也評估經濟的受損程度，這個時候股市一般不會單邊運行，而是劇烈波動，急上急下。好的信息、壞的信息糾纏在一起，又被市場放大，并且好消息和壞消息還會經常在極短的時間內互相轉變。海外疫情暴發比國內要晚一些，因而中國的資本市場這個過程又被延長了一些。

第三階段是疫情穩定后，資本市場重新思考疫情對企業盈利的影響有多大，以及疫后經濟復蘇強度怎樣。由于疫情是一次性沖擊，第三季度后資本市場會逐漸回到正常的經濟周期軌道。目前第一階段無論是國內還是國外基本上都已經結束，后文主要分析第二階段及以后的資本市場走勢。

一、疫情沖擊的A股：區間運動，結構性機會

股價波動主要受兩個因素影響，一個是企業盈利狀況，其宏觀上對應的是經濟走勢，企業盈利越好，股價就越上漲，企業盈利差股價就下跌。另一個對應的是估值，通常用市盈率來表示，其宏觀上對應的是流動性狀況，直接觀察指標是無風險收益率。流動性越寬松，估值就可以越高，股價就能漲得越高，反之股價就下跌。

顯然受疫情影響，經濟增速會下行，企業盈利會有明顯下降。由于時間短，目前的宏觀數據仍然不完整，根據現有的高頻數據推測，整體上市公司盈利大約下降20%。但同時貨幣政策寬松，貨幣供給增加，廣譜的市場利率下行，股票的估值得以提升。以十年期國債收益率變化來判斷無風險收益率變化，1月初即疫情暴發前中國十年期國債收益率為3.1左右，到了3月9日十債收益率到了2.51。可以發現無風險收益率下行的幅度大致等于企業盈利下降的幅度，或者說，估值的提升大致對沖了盈利的下降，使得股指整體運行區間不會發生太大的變化。

雖然整體指數變化幅度不大，但是從個別交易日來看，由于信息的強烈干擾，暴漲暴跌很常見。更重要的是，股票市場結構變化很大，即一些股票價格漲得很好，另一些股價不動甚至有明顯下跌。可以從兩個角度來分析結構上的變化，一是監管層的政策導向，從去年下半年以來，監管政策越來越寬松，并購融資也逐漸放開，注冊制越來越近，這對小市值成長股較為有利，因而以中小創為代表的成長股有相對優勢。另一個角度是順著上面的盈利和估值變化來推導結構分化，由于整體盈利下降，那么盈利在行情中起下拉作用 ，而估值抬升，對行情起上推作用。這樣中小市值成長股由于估值彈性較大在這輪結構性行情中較為有利，而過去幾年很風光的消費白馬股和價值藍籌股在這輪行情中則不占估值優勢甚至還受到盈利下降的負面影響。

二、債券市場：流動性充裕的盛宴

債券市場的邏輯較為簡單，疫情沖擊導致收益率下降是非常確定的。首先，疫情沖擊導致經濟在短期內下行速度加快，債券收益率隨之下行。其次，也是更重要的原因，疫情導致貨幣政策寬松，貨幣供給速度加快，基準利率下行，這直接推動債券收益率下行。第三，這是一次全球性的疫情蔓延，全球主要經濟體都千方百計地應對疫情的沖擊，所以全球央行都使出渾身解數，推動利率下行，全球利率水平因此而持續下臺階。不排除美國聯邦基準利率再次回到歷史最低位，接近零利率水平。

美國十年期國債收益率在下行破1.3%的百年新低后，繼續大幅下行，最低到0.5%附近。中美十年期國債收益率都在下行，但由于美國國債收益率下行速度更快，在一個月的時間里下行超過100BP，這樣中美利差不但沒有隨中國國債收益率下行而收窄，反而擴大至200BP，遠超歷史平均利差100BP的水平。由于中美利差擴大，這也打開了中國利率水平的下行空間，中國國債收益率易下難上。

國債收益率大幅下行后會經過一段時間（估計會有一個季度）的橫盤整理，這段時間觀察疫情變化、經濟變化以及貨幣政策的消化，然后隨著疫情結束，經濟復蘇，債券收益率會逐漸上行，債券投資者需要做好應對，從時間上看，二季度利率債的投資行情可能會結束。信用債相對要滯后一些，且隨著貨幣政策的寬松并進入到實體經濟，接下來的兩三個季度內信用債仍然會有不錯的投資機會。

三、人民幣匯率仍會堅挺

一種觀點認為，中國暴發疫情，中國經濟會受到沖擊，中國的進出口會有明顯下降，因而人民幣會出現較大幅度貶值。這種觀點顯然沒有考慮到疫情暴發的全球性特點，而匯率是相對比較概念，不是一個絕對值，因此匯率的變化要比較國家之間的相對影響。一般來說人民幣匯率大多是指人民幣對美元匯率，事實上美國經濟已經開始出現了明顯的下行趨勢，美股暴跌、美債暴漲、原油為代表的大宗商品價格暴跌除了反映疫情外，也反映了美國經濟周期的下行。隨著美國經濟下行壓力加大、美國利率走低，美元將不再維持過去幾年的強勢，會持續性地貶值。而美元疲軟，人民幣對美元走勢將會維持強勢。

從中國經濟本身看，雖然今年1、2月份出現了一點貿易逆差，但這是中國經濟的特征決定的，不具有持續性。中國經濟是外向型經濟體，進口原材料然后加工成制成品再出口，這種模式就決定了在一季度需要大量進口原材料以供一年中后幾個季度使用。所以通常中國一季度貿易順差很小甚至會出現逆差，但是二、三、四季度會出現較大順差（盡管今年進口增速和出口增速都有可能會負增長）。只要中國每年維持較高的貿易順差，人民幣的根基就會非常穩固，人民幣匯率走勢就仍然堅挺。

四、黃金仍有上升空間

黃金在正常的平穩的經濟運行狀態下是沒有投資價值的，因為持有黃金要付出較高的機會成本——無風險收益率，這種情況下黃金價格一般會下跌；但是當全球利率水平不斷下降時，持有黃金的機會成本也會下降，黃金的價格就會趨于上升。這是從去年下半年以來，黃金價格不斷上漲的內在原因。目前看來，全球利率水平仍會繼續下降，黃金的價格還有上升空間。

當經濟體在急劇動蕩或有較高的通脹時，黃金分別具有避險功能和保值功能而價格上漲。疫情發生后，全球經濟增速下行，不確定性增大，資本市場出現了大幅動蕩，黃金的避險功能上升，黃金的價格短期會出現較快上漲。當然當疫情穩定后，黃金價格會恢復到正常水平，隨著全球利率水平而緩慢波動。

（本文作者系中航信托宏觀策略總監）