價值投資的舍得之道

許多非專業的投資者朋友可能都經歷過這樣的投資五階段：

1） 在市場火熱的氣氛中買進股票，一開始股票隨著大盤天天漲，你非常開心，經常請朋友吃飯或者KTV。

2） 好景不長，股市從高點回落，你買的股價也跟隨下跌，這時候你仍然信心滿滿，覺得這不過是暫時的回調，股價肯定會漲回來并再創新高。

3） 事與愿違，某天，股價終于跌破了你的成本線。你仍然不信邪，咬牙堅持，不過這時候信心已經沒有那么堅定了。

4） 后來，市場氣氛進一步清冷，以至于沒有人談論股票了。

你買的股票也跌到了新低，可能比你買入的價格跌了50%甚至更多。這時候你終于心灰意冷，放棄了抵抗，但是你并沒有割肉斬倉，只是任由股價雨打風吹去，再也不看股票賬戶。同時內心深處依然抱著僥幸的希望——“守得云開見月明”，只要沒賣，只要我等，總有希望。

5）現實卻比預想的更殘酷，這一等可能就是三年五年甚至更久。望眼欲穿，回本無望，你終于在內心里承認了投資的失敗，割肉出局。

為什么我能夠這么細致地刻畫這個過程，因為我本人過去就是這樣的一個非專業投資者。雖然虧了錢，也虧了時間，但我并沒有真正思考過為什么虧錢，直到我加入了重陽投資，又看了芒格的書，才明白當年為什么會犯下這樣幼稚其實也是普遍的錯誤，也才知道這后面有竟藏著十分深刻的心理機制。這就是我今天想講的主題——投資舍與得。

芒格在《窮查理寶典》里引證過一個數字，說瑞典有90%的司機都認為他們的駕駛技術在平均水平之上。這個數字搬到股市里估計也成立，90%甚至更高比例的股民都認為自己比別人聰明，運氣也比別人好。

這個統計有心理學依據，即人都有過度樂觀的心理傾向。18世紀英國詩人愛德華·楊說過：“每個人都相信人終有一死，除了他自己”。

樂觀主義當然是必要的，但是盲目的樂觀主義卻常常造成失敗。最近有一篇文章總結2019年包括海航、金盾、盾安、新光等在內一批中國多元化企業集團崩盤的原因，它們有著一個大致相同的路徑：先是在一個行業取得了成功，然后創始人信心爆棚，從產業經營轉向資本經營，運用資本杠桿向其他行業擴張，一路高歌猛進，成為龐雜的多元化企業集團。但是隨著中國經濟增長速度下滑以及結構調整，這些企業原有主營業務陷入停滯，新興業務大量消耗資本，公司經營性現金流無法覆蓋債務產生的成本，于是紛紛陷入債務危機當中。

股票投資也是如此。在牛市中入場的投資者往往在一開始嘗到了股票上漲的甜頭，一時的成功讓人備受鼓舞，信心大增。于是站在5000點遙望1萬點，神州遍地是股神。哪怕股市開始出現調整的跡象，也毫不在意，堅定持有。這是第一和第二階段。

然而，萬物皆有常，樹不能長到天上去，股指終有回落時。當你的股票開始下跌，另一個心理機制便開始發揮作用了。那就是芒格所說的“避免不一致性傾向”，或者也可以叫“一貫性原則”，它是指人類心理總是力求與之前的承諾或觀點保持一致，即使這種行為有悖于自身的最高利益。

在芒格看來，人之所以會這樣，是因為人類的大腦運算空間十分有限，為了能夠在虎口下迅速逃生，我們的原始祖先必須迅速做出反應，久而久之形成了節省運算空間的習慣，變得不愿意作出改變。“大腦的抗改變傾向還使得人們傾向于保留如下幾種東西的原樣：以前的結論、忠誠度、身份、社會認可的角色等等。”

買入一只股票，就代表了你對這只股票的樂觀判斷，如果因為下跌而止損，就代表著你要否定自己，這顯然違反了一貫性原則。

“一貫性原則”十分強大，為了保持一貫性，人們甚至不惜歪曲事實，尋找能夠證明自己行為正確的證據和理論，忽略或歪曲那些與之相反的證據。正如古希臘著名哲學家德摩斯梯尼所說：“一個人想要什么，就會相信什么。”

說得極端一點，“死不認錯”是人類的本性。這有神經科學的證明，美國神經科學家德魯威斯頓通過核磁共振技術，掃描人類在處理信息時的腦電圖表明：當人面對令自己認知失調的信息時，大腦主管理性的區域就會突然“斷電”，停止工作。

正因為如此，所以即使你看到了很多不利于大盤走向或你所購買股票的負面信息，你也選擇視而不見，甚至還為此百般辯解。

如果“一貫性原則”還不足以讓你深套，那么“被剝奪超級反應傾向”的助陣最終將讓你不得不俯首稱臣。

芒格說，一個人從10美元中得到的快樂的分量，并不正好等于失去10美元給他帶來的痛苦的分量。失去造成的傷害比得到帶來的快樂多得多。

另外，如果有個人即將得到某樣他非常渴望的東西，而這樣東西卻在最后一刻飛走了，那么他的反應就會像這件東西他已經擁有了很久卻突然被奪走一樣。用一個名詞來涵括人類對這兩種損失經驗（損失已有的好處和損失即將擁有的好處）的自然反應，那就是“被剝奪超級反應傾向”。

這段話有點翻譯腔，按照中國人的理解習慣，我們可以說，人生最愉快的體驗是失而復得，而最痛苦的體驗是得而復失或失之交臂。某種意義上，失之交臂可能比得而復失更令人感到痛苦。

這正是一些賭博性游戲的設計原理，芒格說：“賽馬、賓果之所以如此風靡，原因之一恐怕就是因為它們具有很多偶然和僥幸因素。”這類游戲擅長制造一些“差點成功”的體驗，讓人欲罷不能。情感劇的編劇一定也精通此道，每當男女主角即將在一起的時候就開始設置各種障礙，把他們強行拆散或者讓他們發生誤解，這種虐戀最能讓觀眾扼腕長嘆。而且往往是差一點就成功的愛情悲劇更讓人難以釋懷，一旦有情人終成眷屬，故事反而沒法寫下去了。

政治領域甚至也存在著類似的現象，比如戰爭。心理學家阿倫·泰格曾如此評論越南戰爭：“戰爭拖延得越久，在未來有可能獲得勝利的情況下，是非評說就越加困難。此外，如果沒有最后的勝利戰績，之前的損失很難就此一筆勾銷。”“再堅持一下就可能勝利”的念頭使得戰爭被不斷地拖延下去。

前期投入越大，“被剝奪超級反應傾向”就會越強烈。這就是造成某些賭徒傾家蕩產的原因所在，因為輸得越多，不服輸的心理就越嚴重，就越急于扳平。

股票投資中常見這樣的現象，賬戶由浮盈轉為浮虧，差一點得到收益卻失之交臂的局面讓人不甘心、懊惱乃至痛苦并激發出不輕易認輸的決心。這就是第三階段。

隨著股票進一步下跌，市場氣氛日漸冷清，你也慢慢地開始失去了抵抗的勇氣。這時候“滿足現狀和無為綜合癥”來安慰你了。這個心理陷阱是講人總的來說傾向于一成不變，而非創新改變。尤其是決策時涉及到情感或者面臨的選擇越多，我們越加傾向于維持現狀。這就是第四階段的心理特點。

最后忍無可忍無需再忍，或者正好遇到資金有別的用途，你迫不得已終于認虧出局。這是第五階段。

成功的投資家善于逃脫這樣的心理陷阱，他們當斷則斷，絕不拖泥帶水。伯克希爾公司原本是一家紡織行業公司，當巴菲特和芒格意識到紡織行業已經沒有前景時，他們抽回了大量的資本投入到其他行業，后來甚至關閉了伯克希爾的紡織業務。“如果伯克希爾繼續大把大把地砸錢，想讓衰敗的紡織業起死回生，估計大部分資金都會竹籃打水一場空。”芒格說。

為什么巴菲特和芒格能夠做到及時止損而別人做不到呢？因為他們比大多數人更理性，針對上述種種心理陷阱之矛，他們有一一對應的化解之盾。

他們用自知之明對抗盲目自信。這正是我上次分享的《芒格心學十講》中的第一講，芒格說：“最重要的是，別愚弄你自己，而且要記住，你是最容易被自己愚弄的人”。因為有自知之明，所以芒格和巴菲特謹守自己的能力圈，不熟不投。

此外，如果能夠掌握一點概率思維，那將非常有益于躲避過度自信的陷阱。專業投資者更相信概率，而賭徒更相信運氣。由于相信運氣，賭徒連續三次拋硬幣輸了之后，認為下次好運必將來臨，所以不斷下注直到輸光本金，但是在概率思維者看來，下一次拋硬幣正反兩面落地的概率仍然是各50%。相信概率而不是相信運氣，將使人變得謙卑，這有益于投資的成功。與此相關聯，理性投資者更相信數字而不是相信故事。一個好的故事一定要滿足人們的好奇心理，要有矛盾沖突，要有反轉再反轉。然而這樣的故事真的符合世界的真實面貌嗎？某種意義上，越是動聽的故事離真相越遠，自媒體時代這一點尤其值得警惕。相比而言，冷冰冰的數字更接近真相。

如果想對抗“一貫性原則”，那么你最好能夠拿起自我批判的武器。藝術家達芬奇是這樣，他說：“我們都很清楚，我們更善于從別人的作品中發現錯誤，而非自己的作品。所以，畫畫的時候，應該準備一個平面鏡，時常從鏡子中審視自己的作品，作為備用觀點。因為從這樣的角度來看，作品似乎出自別人之手，沒有比這種方式更能發現作品的瑕疵了。”

科學家達爾文也是這樣，他早年就刻意訓練自己重視那些與自己觀點不同的證據，而且他對自己的哪個假說越是珍視，就越是重視關于這個假說的不同證據。愛因斯坦也是類似，他總結自己的成功經驗有四個，其中“自我批評”的排名比好奇、專心和堅持不懈都要高，是重中之重。

芒格和巴菲特也非常善于自我批判，芒格說：“我們常常改變錯誤的決定。可以說，這是讓生活沿著正確的軌道運行的重要一部分。人孰能無錯？如果你能及時認識到并采取補救措施，常可以化腐朽為神奇。”巴菲特則說：“如果發現自己掉到洞里，那首要的任務就是停止繼續往下陷。”

然而，自我否定和自我批判極為不易，因為這么做逆人性。經濟學家凱恩斯說，新思想之所以很難被接受，并不是因為它們本身太過復雜，而是因為它們與原有的思想不一致。

現下不少人遵循一種“斷舍離”的生活方式，不購買不需要的東西，舍棄多余的東西。投資也需要“斷舍離”，但是它要比日常生活中去庫存式的斷舍離更難，因為它要求你舍掉的都是你最珍愛的東西——你曾經投入的時間、面子、感情甚至最重要的本金。

時間很好理解，關于面子，重陽投資董事長裘國根先生做過非常精彩的點評，他說：“要避免兩種傾向，一是為了尊嚴固執己見，二是因為耳朵皮軟而輕易放棄真知灼見。”顯然，真理比面子更重要。

而感情指的又是什么呢？對此，巴菲特有過非常俏皮的論述。“股票并不知道誰是它的主人。但你卻對它寄予了太多的七情六欲：你清清楚楚記得以什么價位買進，你還清楚地記得誰透露了一些小道消息——感情五味雜陳。但股票本身是麻木的，它不為所動。如果這只股票達到50美元，那些以100美元買進的人感到異常恐怖；而用10美元買進的人卻欣喜異常——就是這些感情。”巴菲特筆鋒一轉，“但無論什么樣的感情都無濟于事”。

說到成本一項，更是多少人念念不舍的摯愛，許多人以成本為投資操作的基準，成本以上高歌猛進，成本以下一動不動。但是投資的斷舍離恰恰要求忘記成本，如果你買的股票已經失去了相應的價值，那么成本又有什么意義呢？面對“被剝奪超級反應綜合癥”，我們需要明白，失去本是人世間常態，何必為有可能得到的東西而耿耿于懷？

哲學家羅伯特·羅蘭說：“信仰的決心并不可貴，探究真理的決心才是。”一旦我們能夠真正做到以自我批判的勇氣探究真理，人生將脫離認知的枷鎖，從而大放異彩。

回到投資，真正的價值投資應當以價值為錨，而不是以曾經投入的成本、時間、面子和感情為錨，價值若在則當守，價值不在則該舍棄。

總結一下，價值投資的舍與得之道便在于：錯者已矣，來者可追。錯誤的就讓它過去吧，未來的還有很多可以探索。

（本文為重陽投資合伙人舒泰峰在陸家嘴讀書會年會上的演講內容）