梁宇峰：股票是最具投資價值的金融資產

首先請大家看兩個投資標的：若干年前，A資產的市盈率是10倍，B資產的市盈率是70倍。過了若干年后的今天，A資產的市盈率是70倍，B資產的市盈率是12倍。

大家想一想，這其中發生了什么情況，如果你在若干年前買了A，這幾年享受了極大的估值提升。如果若干年前你買了B，這幾年它的市盈率從70倍降到12倍，哪怕利潤再增長，也抵不過估值的下降，對吧？

我告訴大家，A就是房地產、B就是股票。

2000年的時候，房地產市場的估值就是10倍，因為上海的出租回報率就是10%。2000年的時候我做博士論文，那時候上證指數就是65～70倍的估值。現在差不多20年過去了，很多人說：A股公司不好，其實A股上市公司質量一點都不差。過去這19年，A股上市公司利潤每年的復合增長12%，比美國標準普爾500是要高的。但是為什么大家沒有賺到錢？因為市場估的值從70倍降到12倍。

如果利潤每年12%增長左右、20年大概漲了5～6倍左右。但是估值從70降到12，兩個乘一乘、基本上就沒漲。

如果對比AB兩個資產是股票，大家會毫不猶豫的想：A沒什么好買的。70倍估值的公司利潤增長每年就5%，我們的房租過去中國黃金20年每年的房租增長率就是5%、大家肯定不會買。但是反過來，我們現在經濟減速、中國經濟面臨很多挑戰，我覺得A股上市公司基本上還是能夠以每年8%～10%的速度增長利潤。為什么？因為我們的GDP每年即便是下一個臺階也有5%～6%，加上通貨膨脹率名義GDP增長可能7%～8%。上市公司作為中國最好的一批公司，它們的利潤每年增長個8%～10%很正常。所以從這個角度去看，也就是說：假設不考慮12倍估值提升，我就靠利潤增長以后每年的收益大概就是8%～10%左右。

資產配置決定了未來回報

其實決定你財富回報的最主要是資產配置。資產配置配對了，比你買對股票重要得多。過去20年你要是資產配置配了上海的住宅產品，不管是買內環以內還是內環以外，是買陸家嘴還是買虹橋的都沒有問題。但是配錯了，配到股票上面去很慘，更慘的是賣了房子炒股票，這是更慘。

大類資產，首先決定了你未來的回報。從大類資產的角度，未來還會不會像過去20年這樣？我認為不太會了。你相信一個資產已經70倍市盈率了，還能往上漲多少？從估值結構來說，它往上的空間，一定是小于往下跌的空間。

這是我想跟大家分享的一個點。中國家庭的資產配置大部分都是房子，美國大部分都是金融資產。中國的金融資產里面，大部分還是跟銀行儲蓄相關的資產，真正可能占到不到5%。跟權益類相關的，就是基金、股票，占整個老百姓資產比例不到5%。

這個水平其實美國也經歷過，20世紀80年代以后美國開始把他們的新增財富從房地產轉到金融資產。隨之而來發生了什么？隨之而來就是美國大概40多年的超級牛市行情。這兩件事情有沒有必然相關性？我也不知道，也可能互為因果，邏輯上有一定的邏輯關系。老百姓把更多的錢投到金融資產，而且是跟權益相關的資產類別，股市出現一波超級的牛市行情。

從全世界的范圍來看，股市的年化復合回報在全世界主流市場也一定是大于房子的。為什么中國過去20年是“倒”了過來？除了剛才說的估值因素，20年前房子估值10倍、股票70倍。所以一定要看估值，便宜的時候買，而不要等火熱的時候再配這個資產。為什么它能從10倍估值提升到70倍估值？道理很簡單，過去20年就是中國城鎮化進程最快的20年。我是1990年初到上海，那個時候人均住房面積14平米，經常一個小房子住三代人，現在上海人均住房面積已經接近30平米了。這種排浪式的消費，我認為已經告一段落了。

股票資產未來回報率相對最高

我想跟大家分享的第一個觀點是：我認為今天這個時點，是一個大的轉折點，這個轉折點就是房子不再具有投資屬性。我一直跟年輕人說：如果你從投資的角度，千萬不要買房子。但是如果你丈母娘逼著你買，你就咬牙買吧。

這個時點上要做好大類資產配置非常重要，所有的大類資產配置里面，中國并不是資產本身少，而是投資回報高的企業、相對比較靠譜的資產少。我看來看去，股票資產在所有的資產里面屬于最靠譜的，未來回報率相對來說最高的資產。

中國私募基金現在是13萬億左右，其中二級市場3萬億，股權相關的9萬億。另一邊，中國公募資金大概是3萬億。這兩個數字對比說明一級市場是有泡沫，我覺得剛剛開始去泡沫。

2019年有一個段子：“2019年捕獲獨角獸公司最多的是三家，排名第一第二的是騰訊和阿里，排名第三的是中國公安。”

一級市場的9萬億是“心頭大患”，為什么？這個9萬億慢慢都要到期了，而且很要命的是，這9萬億的賬面價值都是成本計價——真的算起來，這9萬億能夠退出來三四萬億就不錯了。

中國已經沒有那么多好公司能夠再跟A股的好公司去媲美，沒有那么多好公司了。中國最好的公司都是在A股或者是港股或者是美國上市。一級市場泡沫剛剛開始，但是二級市場消化估值已經消化了十幾年了，所以二級市場的投資價值、性價比同各類資產來比是非常突出的。

很多人問我：要不要投二級市場？我說：肯定要投。他們說：“買什么股票？”我一般不太回答，我就說：你就買滬深300指數。滬深300指數基本上是中國最好的一批公司樣本，中國經濟只要保持5%、6%增長。算通貨膨脹率，滬深300就是8%左右，8%-10%的利潤增長是做得到的，而且過去十幾年都是12%、13%的利潤增長。我們不考慮估值提升這件事情，買滬深300，然后長期持有，每年獲得8%-10%的收益，這是完全做得到的，而且這種方式是對于絕大部分投資者來說是適合的。

這是最簡單的方法，如果想做得更好一點，怎么辦？就是選好公司、精選。選好公司，能夠取得超越滬深300，可能每年5個點左右的回報。如果選A股最優秀的公司、估值合理時候買做一個組合，滬深300可能8%～10%，通過精選公司每年回報可能就是10%～15%。

如果覺得還不夠，還有方法，就是做一些逆向投資。逆向投資是什么？尋找定價錯誤的那些公司，這個就非常難了。像2018年底的時候無比恐慌的時候，你敢于去買，你還能夠再增加一些收益。尋找定價錯誤的公司，比如格力。格力最低的時候市盈率大概5倍，萬科市值最低的時候610億，只要買120億就是萬科第一大股東，120億就做全中國最優秀的房地產公司第一大股東，這就是定價錯誤。

現在萬科已經是三千多億市值了，但是它在最低的時候只有610億。如果能夠做到一些逆向投資，去發現市場的定價錯誤，大概率我覺得有可能做到年化回報15%～20%，如果你長期能夠做到15%～20%的復合回報，基本上就是這個市場最優秀的基金經理。如果能夠做到15%，已經是非常優秀了。

我就覺得三個點，對于普通散戶、普通老百姓買指數。做得更好一點，做組合，不要單票。如果做的更好一點，能夠逆向投資，尋找定價錯誤的機會。

如何看待2020年的市場？

怎么看待2020年的市場呢？坦率地說，這個東西就是算命。以前我在券商的時候也每年“算”，真的是每年“算”。

站在這個時點看一看。2020年機會是大于風險。地產的資金開始往股市走，這個趨勢最近我看挺明顯，而且認為是符合邏輯的。

我們需要注意近期的外資持續流入。我自己經歷了二十多年的股市，其中也包括很多低迷時期：2004年、2005年的低迷，2009年、2010年、2014年的低迷，也包括去年年底的低迷。但凡是我們自己最悲觀的時候，都是外資最想進來的時候。

我經常開玩笑說：我們自己看我們的家庭，看我們的公司都是一堆“毛病”，一堆的問題；但是站在全世界的角度看一看，哪個地方沒問題啊？美國的問題、歐洲的問題、日本的問題等等。

在一個“全球比爛”的市場里面，會發現中國是最不“爛”的，所以外資其實是挺看好的。

我覺得中國這幾年進步還是挺大的。以前我們去投科技股，真的找不到可以投的標的，除了炒概念、炒題材，因為中國所謂的那些科技股都是非常邊緣的，根本進不了產業鏈的主流，真正好的核心公司都是外國企業。

但是現在我們經常在內部討論，會發現很多核心的環節里面，中國有一批競爭力的公司。它們的競爭力往往不是在中國第一，而是全世界第一。這樣的公司越來越多。除了最頂級的幾個產業，比如半導體等行業我們還沒有趕上。在很多的中高端制造業里面，我們發現了一批科技公司的競爭力是越來越高的。

所以現在說投科技，跟五年前、十年前投科技概念已經完全不一樣了。現在投科技，是真投企業。五年前、十年前說投科技，那是炒概念、炒題材——這是一個巨大的變化。第二個巨大的變化，就是現在消費，越來越多地被內資的品牌所占據。我們不再崇洋媚外，不再覺得外國品牌一定好。

在這兩個大的背景下面，我們發現可投的企業、有價值的公司，比五年前、比十年前多很多。這個是巨大的變化，我們要看到這種變化。

2020年有一件事情挺重要的：注冊制。

曾經有媒體解讀。1998年通過《證券法》來了1999年的“5·19行情”。2014年搞了《證券法》修訂，2015年有個牛市。2019年《證券法》修改通過，2020年應該是個牛市。

這個邏輯對于散戶來說聽上去很吸引人的，其實是沒有任何邏輯支撐的。但是我告訴大家，《證券法》修改最大的是什么？注冊制。注冊制最大的影響是什么？股票不再稀缺。股票不再稀缺意味著什么？很多公司還會跌，甚至大部分公司還會繼續跌。

如果我們看估值結構的話，中國的估值結構現在還沒有合理。有很多大市值，藍籌估值放在全世界都是不匹配。但是如果我們把銀行拿掉、把金融拿掉，A股的估值現在是28倍，不便宜。

更多的一堆的垃圾公司估值還是非常非常貴的，在這樣的背景下面注冊制實施了。意味著什么？意味著一大堆的公司還會繼續跌。但是里面的好公司，我覺得它的投資價值一定會凸顯出來。

2020年大概就是這些東西：地產轉向資本市場，外資持續流入，理財產品凈值化，收益率走低。

預測宏觀經濟，其實是很難的。我們去看最基本的邏輯，就是看估值結構、看整個各種資產的性價比，這個是可以看得到的。

2020年怎么投？取決于你是什么樣的投資者，你的錢是什么樣性質的錢？是長錢還是短錢？是風險偏好高的還是風險偏好低的。偏穩定的，基本上是低估值藍籌、優質國企、周期性龍頭，大概就是這些。

歷史上為什么給予周期性公司這么低的估值？因為周期性行業最大的特點，大家賺了錢就會擴產能，好的時候大家都擴產能，市場稍微回調，大家都從爆賺到爆虧，所以它波動很大。資本市場不喜歡這一類公司。但是從這兩年開始，周期性行業有一個顯著的特點，就是大家有了錢開始分紅了。很多行業的自有現金流，這兩年顯著轉正，因為大家都知道不能再擴產能了。海螺水泥，大家覺得是傳統“傻大粗”，印象中傳統得不能再傳統的行業。大家看一下海螺的利潤跟現金流，化工領域和其他領域都可以看到這類公司。

激進一點，5G應用帶來的終端、內容、軟件，新能源汽車產業鏈，其他隱形冠軍都值得關注。中國還有很多的隱形冠軍，你不太關注這些公司，但是這些公司增長很好、估值也不貴。

所以我的結論大概就是這樣：股票資產是最具投資價值的大類資產。2020年的股市存在結構性機會。

（本文根據益盟股份首席戰略官、“益研究”創始人梁宇峰在陸家嘴讀書會現場發言整理，經編輯刪減。）