新三板上市公司融資效率研究

張寶賢 唐建榮 吳婷

[摘 要] 新三板市場促進了資本市場的健康發展。然而，新三板市場融資效率尚有待提高。通過分析了當前學者對融資效率研究所做的突出貢獻，剖析了影響因素，提出了新三板融資效率低原因：信息披露延時，股權結構失衡，決策機制缺乏，市場監管缺失。提出了新三板融資效率提升的建議：加強政府宏觀調控，加強金融市場支持，提升自主創新能力，利用互聯網、大數據、金融工程改進信貸管理方式與手段，優化信貸流程。

[關鍵詞] 新三板;融資效率;股權結構;經營決策機制

[中圖分類號] F640[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）05-0073-02

Abstract： The new third board market promotes the healthy development of the capital market. However， the financing efficiency of the new third board market needs to be improved. By analyzing the outstanding contributions of current scholars to the research of financing efficiency and the influencing factors， this paper puts forward the reasons for the low financing efficiency of the new three board： the delay of information disclosure， the imbalance of equity structure， the lack of decision-making mechanism， and the lack of market supervision. The paper proposes some suggestions for improving the financing efficiency of the new third board： strengthening the government's macro-control， enhancing the financial market support， improving the ability of independent innovation， using the Internet， big data and financial engineering to improve the credit management methods and means， and optimizing the credit process.

Key words： the new third board market， financing efficiency， equity structure， decision-making mechanism

中小企業是我國市場經濟發展的一股生力軍。新三板市場為中小企業融資提供了新渠道。新三板市場成立初衷是為了吸收一板二板市場中的掛牌公司或退市公司，主要服務對象是非上市的創新型、成長型、創業型中小企業。目前，新三板市場在改善金融環境推動我國資本市場的健康發展方面發揮著積極作用。

為解決原STAQ、NET股票轉讓問題，全國股份轉讓系統2001年成立。同年7月，股份轉讓系統正常運行。2002年8月，引入退市機制。2006年將中關村股份轉讓定價系統引入，以解決高新技術企業的融資問題。2012年9月20日在國家工商總局注冊。2013年1月正式掛牌，主要負責提供證券交易技術系統和設施，制定修改全國股轉業務規則，負責安排符合條件的公司股票掛牌交易，管理和公布全國股轉系統的相關信息。截至2020年3月31日，新三板市場掛牌公司共8745家，其中基礎層8085家，創新層660家，總股本5510.38億股，流通股本3320.76億股，成交股數為5952.61萬股，成交金額為29846.81萬元。

相關數據顯示，新三板市場2019年股權融資總額為825.69億元，較2018年888億元明顯回落。掛牌公司數量2019年8953家，較2018年1萬家明顯下滑。掛牌公司總數在2019年5月跌破1萬家大關。在反映新三板融資能力股票發行額方面，2019年新三板掛牌公司股票發行總額為264.63億元，較2018年下降明顯。可以看出，現階段新三板融資能力與效率均呈現下滑趨勢。因此，提高融資效率成為新三板企業與公眾共同關注的焦點。

一、文獻綜述

目前新三板市場已成為中小企業良好融資平臺，為創新型、創業型和成長型中小企業提供融資服務。由于制造業新三板市場整體處于低迷階段，在整體市場融資總額上升環境中，其出現融資能力下降的態勢，對中國制造2025必然會產生不利影響。現階段學者們關注新三板的研究呈現如下趨勢：

關于融資效率研究。李京文（2014）認為新三板市場發展與全社會資金供給以及科技發展顯著正相關。宋曉敏（2016）主要研究了新三板掛牌公司的產生與掛牌后的性質變化，要更加謹慎的設計企業經營制度。王瓊、耿成軒（2016）對江蘇29家戰略新興產業上市公司融資效率進行了靜態動態分析。方向明（2015）研究了新三板市場融資效率，發現新三板掛牌前后公司的融資技術效率并未出現不同，有融資行為的企業純技術效率比未融資過的企業反而更低。

關于融資效率影響因素的研究。周昌什（2015）認為宏觀經濟運行模式對融資效率有顯著影響。其次，行業競爭情況也有影響。張華（2015）認為影響融資效率的因素還有企業的生命周期以及大股東持股比例。崔杰（2014）運用資金成本率以及投資收益率來衡量企業融資效率。Ziebait和Reiter（2010）也發現了信用評價的中介效應，他們借鑒了結構模型檢測財務信息，債券發行利率與信用等級三者的對應關系。研究顯示，財務信息對債券信用等級產生了一定影響，影響了債券發行利率。

既有文獻對上市公司融資效率的研究有很高的理論意義與現實意義。總體而言，企業融資效率涉及面廣，資本市場企業集中于一板、二板、三板市場，分析方法主要運用實證分析，比如，線性回歸，模糊綜合評價以及DEA方法，以往新三板研究方法多為定性研究，分析新三板作為多層資本市場的組成部分，明確了其在經濟發展中起著重要作用，但當前研究缺乏一定的地域、行業差異以及個體差異。

二、新三板上市公司融資效率低的原因分析

新三板企業規模不大，內部各項規章制度不健全，有較高風險，企業規模擴大會提高企業承擔風險的能力與經營能力，并且靈活選擇了融資方式。但企業負債融資是一把雙刃劍，一方面，可以提高企業經濟效益，但同時，也可能會由于負債比例過高，導致企業經濟效率降低。股權集中度與融資效率正相關，新三板大多數企業股權集中度較高，可能會引起企業治理的失衡。另一方面，使得股東積極參與，監督企業管理活動可以提高公司治理效率，新三板股權機制的正向作用顯現。新三板企業可以較低成本融通資金，同時，加快資金周轉可以減少占用過多資金，從而使得融資效率反而提升。最后，市場中發展前景較好的企業可以大大吸引投資者，滿足投資者發展需要，從而擴大投資規模。

（一）信息披露延時

市場透明度差引起了資源配置問題。目前，新三板對財務披露的要求寬松一些，信息披露的完整性、及時性均存在較大問題，掛牌公司信息質量較差，信息不足影響力投資者的價值估計或市場信心，導致投資者心存疑慮或不敢參與投資或降低報價。最終，優質企業不得不變賣股份，新三板市場無法發揮資源配置的作用。

（二）股權結構失衡

新三板市場企業大多數是初創或成長期的民營企業，普遍存在一股獨大現象，缺乏外部監督，經營規模與融資意識不足，第一大股東并未直接參與經營，股東大會、董事會、監事會未能發揮應有作用，企業在市場中有圈錢現象。

（三）決策機制缺乏

投資隨意性較大，融資盲目性較為明顯，事前忽視項目可行性研究，有的是為了還債而設置了退出渠道，也有的是在資金融入后大量閑置，或未按用途使用致使效率低下。

（四）市場監管缺失

資金大量漏損，新三板市場發展，各種損害經營者違法事件層出不窮如業績造假，操縱市場，內幕交易，大股東減持，掛牌公司擠占挪用資金現象明顯。

三、新三板融資效率提升建議

依靠科技創新，可以進一步提高企業生產率與投入產出比，可以降低企業融資成本，優化資本結構，改善企業財務狀況。

（一）加強政府宏觀調控

加大技術創新投入以及技術引導力度，完善對企業技術創新的各項優惠貸款政策和財稅扶持優化中小企業經營環境，尋找企業整體技術能力的關鍵技術突破口。

（二）加強金融市場支持

技術創新與金融市場支持二者不可分割。只有保證大量技術資金才可以實現技術的升級換代，保證優質技術輸出，大量中小企業技術創新的保證就是來自于銀行等金融機構的支持。

（三）提升中小企業自主創新能力

應轉變家族觀念，營造良好企業文化，重視人才引進機制，發揮人才主動性，加大創新投入，構建產學研一體化機制，實現科研成果轉化。重視科研人才培養，將高校和科研機構建立起長期合作關系。研發出的科技產品積極運用于社會生產實踐，降低單位成本，壓縮生產時間，形成企業核心競爭力。以此為基礎，高效利用融資，擴大生產規模，提高規模效應，提升企業創新能力。

（四）利用互聯網、大數據、數字工程改進信貸管理方式與手段，使得信貸流程優化

金融市場、衍生工具與金融技術發展為中小企業融資效率低下提供了解決路徑，拓寬融資方式，改善其融資效率需要資本市場結構改革，金融工具創新做支持。網絡技術的運用，如網絡投融資，證券發行者不通過承銷商或投資公司而直接通過互聯網公開發行股票將最大限度減少融資成本，提高融資效率。大數據的應用，能夠破解中小企業信息不對稱的現象，能讓金融機構在眾多交易數據中獲取客戶真實信息;優化對中小企業信貸流程，也迫使中小企業形成更加規范化的管理模式。

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[責任編輯：潘洪志]