羊群行為與股票市場風險溢出效應研究

姚仟伊

摘要： 本文創新性地將股票市場上普遍存在的一種非理性的羊群行為與股票市場的風險溢出效應聯系在一起進行研究，通過實證分析，得出以下結論：（1）羊群行為會擾亂股票市場的秩序，增加股票市場的風險。（2）個股的羊群行為會使其所在股票市場產生風險溢出效應，并且二者存在正相關。（3）某個股票市場的羊群效應會對其他股票市場產生風險溢出效應，并且二者存在正相關。本文有助于政府監管部門防范金融市場潛在性風險，維持股票市場的健康發展。

關鍵詞： 羊群行為 風險溢出效應 CoVaR? LSV

一、引言

隨著金融市場開放程度的不斷擴大，不同金融市場之間的聯系不斷加深。市場與市場之間相互影響、互相干預。每一次地區性的劇烈金融波動都會在短時間內傳遞到其他金融市場上，從而或多或少地影響著全球金融市場的穩定。在這里，我們把由一個金融市場的波動所引起的另外一個金融市場的波動稱為“溢出效應”。羊群行為也被稱為“羊群效應”或“從眾行為”。當市場有大量的新的公共信息涌入時，不自信的私有信息持有者就會選擇放棄自己原先的決策而選擇追隨新的交易決策，從而產生羊群行為。

基于此，我們有理由認為股票市場上羊群行為的存在與股票市場風險溢出效應之間存在著因果關系。接下來，我們會對羊群行為和風險溢出效應分別進行測度，并使用2010年1月1日至2017年12月31日上證綜合指數、深圳成分指數以及上證A股股票為樣本數據，嘗試建立二者之間的聯系，尋找羊群效應對股票市場風險溢出效應的影響機理。

我們發現：第一，無論是單個的羊群行為對所在股票市場的風險溢出效應，還是股票市場的羊群效應會對其他市場的風險溢出效應，都呈現出相同的趨勢，因此，認為羊群行為會對股票市場的風險溢出效應產生影響。第二，通過對上海股票交易市場的羊群效應與深圳股票交易市場風險溢出效應的對比，發現二者存在近似正相關，因此，我們認為一個股票市場的羊群效應會對其他股票市場產生風險溢出效應。第三，通過對上證50的每一支股票的羊群效應與上海股票交易市場的風險溢出效應的對比，發現二者存在近似正相關，因此，我們認為個股的羊群行為會使其所在股票市場產生風險溢出效應。

二、文獻回顧與理論假設

在一個投資群體中，單個投資者放棄自己的私有信息，反過來根據其他的同類投資者的行為來決定自己的投資選擇的行為稱為羊群效應。Avery and Zemsky（1998）提出，當市場有大量的新的公共信息涌入時，信息獲取渠道較差的投資者更可能放棄私人信息去跟隨其他投資者的選擇，從而引發羊群行為。當前，國內外對羊群行為的影響研究主要集中在市場層面和決策層面。在市場層面上，Lux（1995）通過構建市場投資態度與股票價格波動的動態模型，提出交易者非主觀意識的信息傳播過程即羊群行為會導致股票價格的偏離。劉祥東等（2014）認為，重度羊群效應會導致股票市場上大量投資者的非理性行為，從而導致資金的大量涌入或者流出，甚至是嚴重市場泡沫的產生。在決策層面上，董志勇等（2007）認為有價值的私人信息在決策中的缺失會導致資產價格的偏離以及資源有效配置的扭曲。基于上述研究，我們提出了本文的第一個假設：

假設1：羊群行為會擾亂股票市場的秩序，增加股票市場的風險。

風險的溢出和傳染是系統性風險發生時最典型的特征（劉超，2017）。目前，國內外關于風險溢出效應的研究體系尚未健全，對中國風險溢出效應的研究主要集中在其存在性和風險溢出效應強度的測算方面。VaR模型最早是由Baumol（1963）提出，被廣泛地使用在資產價值的評估和金融風險的預測。基于分位數回歸的研究基礎上，Adrian和Brunnermeier（2008）首次構建了CoVaR模型，用于度量不同市場間的風險溢出效應。結合在上一節中關于羊群行為影響的研究，提出本文的第二個假設：

假設2.1：某個股票市場的羊群效應會對其他股票市場產生風險溢出效應，并且二者存在正相關。

此外，從微觀角度來研究，可以認為金融市場的單一金融機構在面臨個體風險時，能夠通過開放的市場將風險傳遞到整個市場體系中，從而引發全市場的系統性風險和金融危機。基于此，我們提出本文的第三個假設：

假設2.2：個股的羊群行為會使其所在股票市場產生風險溢出效應，并且二者存在正相關。

三、數據來源與變量構建

（一）數據來源

選用滬股（上證綜合指數）、深股（深圳成分指數）為樣本，選取了2010年1月1日至2017年12月31日期間共計1968個交易日的同步指數的收盤價，來計算股票風險溢出效應。選取同時期上海證券交易所A股股票（排除創業板）的每日交易數據，來考察羊群行為（數據來源于銳思數據庫）。

（二）指標構建

1.被解釋變量：股票風險溢出效應。（Value at Risk）也被稱為“風險價值”或“在險價值”，是一種新興的風險量化管理方法，表示在一定的置信水平下，單個資產或者資產組合在未來的特定時期內的最大可能損失。

隨著風險理論體系的不斷完善和豐富，方法也逐漸顯示出忽視市場不穩定因素和整個市場連鎖反應的弊端。因此，我們根據Adrian和Brunnermeier（2011）的定義，引入表示單個資產或者資產組合的變動對整個金融市場的風險外溢效應。

綜上所述，我們可以定義?來表示單只股票對所處股票市場的風險溢出效應。公式如下：

來表示股票市場對另一股票市場的風險溢出效應：

其中，i表示產生風險溢出效應的股票市場，j表示另外一個股票市場。因此，表示股票市場i發生風險時，股票市場j的VaR值。表示股票市場i處于正常情況時，股票市場j的VaR值。

由于不同股票市場中股票的種類以及市場規模之間存在著較大的差異性，因此風險溢出程度規模相差較大，在這里，我們對其進行了標準化的處理。

2.解釋變量：羊群行為指標。針對羊群行為指標的測度，本文是基于傳統的檢驗羊群行為的LSV方法，引入股票種類i，得出衡量羊群行為的指標：

其中為i股票的羊群行為程度，為i股票的所有買方驅動單數量，為i股票的所有賣方驅動單的數量，p為該股票買方驅動單占其總交易單比例在橫截面上的平均值。為期望值調整項。

四、實證分析

（一）單支股票的羊群行為對所處股票市場風險溢出的影響

根據每支股票在每個交易日買方驅動單和賣方驅動單的數量，將其帶入羊群行為測度的方程式中，計算出每支股票在每日的羊群行為的大小。接下來，根據CoVa模型，來計算上證50股票對上海證券交易所股票市場的風險溢出值（）、絕對風險溢出量（?）和相對風險溢出量（）。

將每一支股票在不同的時間點上計算得出的羊群行為進行直觀性的折線分析，其中橫坐標為交易日時間，縱坐標為羊群行為及股票市場的風險溢出效應，從而得到下圖1（同上，由于篇幅有限，我們只列舉10只股票進行分析）：

根據折線圖所示，可以觀察到單支股票的羊群行為與股票市場的風險溢出效應之間呈現出同趨勢的特征，即當羊群行為增加時，股票市場的風險溢出效應也隨之增強。由此，可以驗證假設2.2：個股的羊群行為會使其所在股票市場產生風險溢出效應，并且二者存在正相關。

（二）股票市場的羊群行為對其他股票市場風險溢出的影響

通過上海證券交易所和深圳證券交易所A股每股票在每個交易日的買方驅動單和賣方驅動單的數量，計算每支股票在每日的羊群行為的大小。接下來，通過分別計算上海證券交易所和深圳證券交易所兩個股票市場上所有股票的截面平均值，最終得到兩個股票市場上每日羊群行為的程度。

我們分別對滬股羊群效應對深圳證券中心的風險溢出效應以及深股羊群效應對上海證券中心的風險溢出效應進行計算。將處于不同的時間點上所得到的羊群行為和風險溢出效應進行直觀性的折線分析。其中橫坐標為交易日時間，縱坐標為羊群行為及股票市場的風險溢出效應，從而得到下圖2。

根據折線圖所示，可以觀察到單股票市場的羊群行為對其他股票市場的風險溢出效應之間呈現出近似同趨勢的特征，即當一個股票市場羊群行為增加時，股票市場的風險溢出效應也隨之增強。由此，可以驗證假設2.1：某個股票市場的羊群效應會對其他股票市場產生風險溢出效應，并且二者存在正相關。

五、結論

黨的十九大報告中指出，要堅決打好防范化解重大風險的攻堅戰，其中重大風險主要是指金融市場、金融體系中存在的重大風險。2018年中央經濟工作會議中也指出，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要深化改革，防范金融市場異常波動和共振，穩妥預防和處理金融市場的風險。

本文基于改進的LSV方法以及CoVaR方法，對羊群行為和股票市場風險溢出效應進行測度，得到以下兩個結論：結論一：個股羊群行為會對股票市場的風險溢出效應產生影響，且二者之間呈現出正相關性;結論二：股票市場的羊群效應會對其他股票市場的風險溢出效應產生影響，二者之間呈現出正相關性。

由此，我們可以認為，羊群行為作為一種非理性的投資行為，會對金融市場的穩定造成嚴重的影響，干預投資者做出正確的決策，增加金融市場的風險系數，影響股票市場的良好穩定發展。因此，政府要加強對市場上羊群行為的管理，完善信息披露機制，加強投資者的理性投資行為和心理預期，避免羊群行為的“正反饋效應”，維持股票市場的健康發展。

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作者單位：西北農林科技大學經濟管理學院