大秦鐵路收購資產價格過高

蔣豹

大秦鐵路（601006.SH）近日發布公告稱，擬公開發行可轉換公司債券不超過320億元，主要用于兩個項目，283億元收購控股股東中國鐵路太原局集團有限公司國有授權經營土地使用權，40億元收購太原鐵路樞紐西南環線有限責任公司51%股權。

這些土地主要為運輸生產經營性用地，2009年11月，公司與原太原鐵路局簽訂土地租賃協議，約定大秦鐵路向原太原鐵路局租賃運輸主業所使用土地，租賃期為10年，租金按季度支付，土地租金以經原國土資源部備案的土地評估價值÷土地攤銷年限確定。

大秦鐵路表示，收購土地使用權有如下四大好處，一是有效控制運營成本，降低土地租金上漲風險。二是增強公司資產完整性，實現房地產權匹配。三是提升公司經營獨立性，減少公司關聯交易。四是挖掘土地資源開發潛力，實現資產保值增值。

再看西南環鐵路公司，主營業務為太原樞紐西南環線的貨物運輸業務，同時向包括大秦鐵路在內的其他鐵路運輸企業提供服務，太原樞紐西南環線于2019年12月11日開通，目前正處于試運行階段。

大秦鐵路的解釋看似很合理，但是，收購關鍵看什么？一是資產的盈利能力，二是收購價格的高低，三是支付方式的選擇。

大秦鐵路表示，收購土地使用權可以節約租金。那么2019年支付租金多少？只有3.81億元。

首先，從租售比的角度考慮。283億元的收購，每年只節約3.81億元的租金，租售比只有1.35%。按照合理的租售比4%-5%計算，收購價76.2億-95億元更合適。

其次，從賬面價值的角度考慮。本次收購的土地使用權一共807宗，分別位于山西、河北兩省的62個市（縣、區），土地總面積為9161.51萬平方米，賬面價值73.83億元。這個賬面價值與上述使用租售比測算的賬面價值差不多。但經過一堆評估，賣給上市公司作價283億元。

最后，從公司解釋的角度考慮。公司稱，如采用收購模式，公司將節約租金成本現值，較繼續沿用租賃模式更為有利。按照4.23%-4.9%的折現率，公司可以節省20億-60億元的租金成本。常見的折現率很少低于10%，這個折現率水平太低了。況且，283.09億元的收購成本，按照40年折舊期，2020年折舊成本7.08億元，比2019年租金高了86%。

無論從哪個角度看，收購土地使用權的價格都太高了，侵害了小股東利益。

太原鐵路樞紐西南環線有限責任公司的質量又如何？由于剛開始運營，這家公司利潤表不好看，2019年實現營業收入366億元，凈利潤虧損1825億元。

即使按照合理的估值方法PB估值來看，收購價40億元，收購對應凈資產為24億元，為1.67倍，是大秦鐵路現在估值0.88的1.9倍，所以收購價還是高了，稀釋了老股東的凈資產。

2020年、2021年及2022年，西南環線公司預計盈利分別為-1.49億元、4，043.58萬元及1.08億元。就算按照2022年的盈利，收購價對應估值約40倍，要知道大秦鐵路的PE估值只有9倍。所以收購價格也高了。

一般情況下，收購資產以發行股份支付對小股東最好，因為綁定了被收購方，大家利益一致。最不好的就是現金支付，尤其是一筆支付，不分段支付，因為一次支付完，被收購方就脫身了，資產未來盈利如何，他們根本不關心。

此外，收購時，被收購方一般都有業績承諾，作為約束對方的重要協議。

結果大秦鐵路選擇的是發行可轉債，直接現金支付，且沒有業績承諾，被收購方股東只負責拿錢，天上掉餡餅的事情。

各位小股東能做的，要么用腳投票賣出公司股票，要么投反對票，可是這一點反對票有什么用？切實保護投資者利益又成了一句空話。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票