中國沒到“財(cái)政赤字貨幣化”的時(shí)候

徐高

對“財(cái)政赤字貨幣化”的分析一定要放在經(jīng)濟(jì)背景中，而不能簡單的贊成或反對，西方發(fā)達(dá)國家在2008年金融危機(jī)后有適用的必要性，但中國目前還不至于直接走到這一步。

“現(xiàn)代貨幣理論”（Modern Monetary Theory，下稱MMT）在近年來成為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界的一個(gè)熱門詞匯，其內(nèi)涵比較龐雜，但簡單總結(jié)起來就是政府印鈔票有益無害：印鈔票能拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長（貨幣不是中性的），還不會(huì)帶來通脹。擁有這等好用的“法寶”，政府應(yīng)該扮演“最后雇主”的角色，印足夠多的鈔票來確保經(jīng)濟(jì)處在充分就業(yè)狀況。當(dāng)然，印出來的鈔票需要有人去花。最好的花錢人就是政府，這樣不存在收入分配的頭痛問題。這就是財(cái)政擴(kuò)大開支，而由央行印錢來填補(bǔ)財(cái)政留下的赤字——財(cái)政花錢、央行買單——用學(xué)術(shù)語言來說即是“財(cái)政赤字貨幣化”。

只有把宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境考慮進(jìn)來，對“財(cái)政赤字貨幣化”的討論才有意義。經(jīng)濟(jì)學(xué)中有個(gè)“破窗理論”，說的是打碎窗戶反而是件好事，因?yàn)樽匀恍枰獡Q新的。這正是凱恩斯提出的“乘數(shù)效應(yīng)”的核心邏輯——政府多花一塊錢，能產(chǎn)生一連串的后果，讓全社會(huì)的總收入增加超過一塊錢。不過，只有在經(jīng)濟(jì)處在需求不足、有許多工人失業(yè)的情況下，“破窗理論”才能成立。“現(xiàn)代貨幣理論”成立的前提也正是經(jīng)濟(jì)處在需求不足的狀態(tài)中。次貸危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)處在需求不足的狀態(tài)中，提出MMT不無道理。

從一個(gè)簡單的指標(biāo)可以辨別經(jīng)濟(jì)中是否存在需求不足。如果需求不足，也即需求是經(jīng)濟(jì)增長的瓶頸，那么經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)應(yīng)該呈現(xiàn)價(jià)量同向變化（經(jīng)濟(jì)增速與通脹正相關(guān)）的特點(diǎn)——需求擴(kuò)張帶來真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長加速以及通脹的上行，需求收縮帶來真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長減速和通脹下行。反之，如果需求充足，供給才是經(jīng)濟(jì)增長的瓶頸，那么經(jīng)濟(jì)波動(dòng)應(yīng)該有價(jià)量反向變化（經(jīng)濟(jì)增速與通脹負(fù)相關(guān)）的特點(diǎn)——供給擴(kuò)張令真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長加速、通脹走低，供給收縮令真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長減速、通脹走高。

需求不足通常與高儲(chǔ)蓄率相伴。在次貸危機(jī)之后，尤其是2020年新冠疫情爆發(fā)之后，與儲(chǔ)蓄率上升相伴隨的需求不足的傾向更為明顯。從貨幣政策的角度來看，過高的儲(chǔ)蓄率會(huì)帶來貨幣政策傳導(dǎo)路徑的阻塞。這時(shí)，貨幣增發(fā)雖然會(huì)增加全社會(huì)的購買力，但并不會(huì)帶來購買行為的相應(yīng)擴(kuò)張。當(dāng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞的時(shí)候，貨幣數(shù)量論失效，貨幣總量變化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響力降低，此時(shí)可以依靠財(cái)政政策來疏通傳導(dǎo)路徑。央行印鈔票拿給政府花，能夠避開印鈔票分給民眾會(huì)帶來的收入分配方面的問題，操作起來也比較簡便。

在次貸危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，貨幣數(shù)量論早已失效。美歐日的央行早已拋開了貨幣數(shù)量論的教條，長期采用QE等非常規(guī)貨幣寬松手段。可以說，發(fā)達(dá)國家央行在實(shí)踐中已經(jīng)越來越向MMT靠攏。

不過，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始從疫情沖擊中復(fù)蘇，最近兩個(gè)月，國內(nèi)總需求已經(jīng)有擴(kuò)張的跡象，經(jīng)濟(jì)增速也已經(jīng)從2020年1月、2月的低位明顯回升。這表明，當(dāng)前的政策應(yīng)對是有效的，“財(cái)政赤字貨幣化”這樣的“大招”還沒有使用的必要。

此外，中國其實(shí)本就有變相財(cái)政赤字貨幣化的工具（地方政府融資平臺(tái)）在發(fā)揮著積極作用。究其本質(zhì)，融資平臺(tái)的投資行為有“準(zhǔn)財(cái)政”的屬性，融資又來自金融市場，因而正是結(jié)合了財(cái)政和貨幣來創(chuàng)造總需求的有效工具。只是融資平臺(tái)的商業(yè)模式并不為一些觀察者和決策者所認(rèn)識(shí)或認(rèn)可，所以引發(fā)了2018年以來對融資平臺(tái)的打壓。正是因?yàn)榍皟赡暧羞@樣創(chuàng)造需求的有效工具不用，才加大了經(jīng)濟(jì)的下行壓力，讓“財(cái)政赤字貨幣化”的呼聲開始浮現(xiàn)。在疫情之后，基礎(chǔ)設(shè)施投資已經(jīng)變成了國內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)的主要抓手，其投資增速已經(jīng)開始明顯加快。有地方政府融資平臺(tái)的發(fā)力，“財(cái)政赤字貨幣化”的必要性就不高了。