A股的價值投資失效了嗎？

肖承志

自2019年以來，我們會發現以紅利為代表的價值、低估值指數顯著跑輸滬深300，價值因子是否失效，是最近熱門的話題。本文嘗試從國內外價值指數相對成長指數給出一個看法。價值是一個風險因子，價值可以跑贏成長，也可以跑輸成長，關鍵是拉足夠長的時間來看。只要時間足夠長，便會均值回復。

A股的價值VS成長?

我們以中證800價值指數（H30356.CSI）價格除以中證800成長指數（H30355.CSI）價格的走勢來反映中證800成分股內價值股相對成長股的強弱。如果走勢向上，說明成分股內價值股走強，反之說明價值股走弱。從圖1可以看出，自2005年以來，中證800價值股占優的年份時間段一共有3段，第一段是2006年7月25日至2007年5月10日;第二段是2007年11月12日至2008年11月7日;第三段是2013年7月24日至2019年1月3日，也是持續時間最久的一段。

圖1：中證800價值指數相對中證800指數走勢

數據來源：東北證券，Wind

從圖1中可以看出，拉長時間看，中證800成分股內價值股相對成長股的表現更多體現出均值回復的效果。價值股并不能穩定跑贏成長股，中間也有較大的回撤。2007年5月10日至2007年11月12日價值股相對回撤了16%;2008年11月7日至2011年1月6日價值股相對回撤了21%。因此，我們可以看到，中證800內價值因子是一個風險因子而非alpha因子。如果我們想獲取價值股的超額回報，就可能要忍受較長時間的回撤。例如，2019年1月3日至2020年5月15日，價值股相對成長股回撤了27%。

為了獲取更長的歷史數據，我們參考MSCI中國價值指數與MSCI中國成長指數的相對強弱。從圖2可以看出，MSCI的價值股和成長股的走勢與圖1中不完全一樣。尤其是2016-2017年，二者的方向幾乎相反。因此，從MSCI的數據來看，從2013年開始，成長股就顯著跑贏價值股。

圖2：MSCI中國價值指數除MSCI中國成長指數走勢

海外市場的數據檢驗?

如果我們看美股的數據，從圖3可以了解到1980年以來美股的成長股長期表現一直優于價值股。從2007年以后基本上持續跑輸指數，失效時間長達13年。

圖3：MSCI美國價值指數相對MSCI美國成長指數走勢

一直以來，港股都以估值洼地著稱。以MSCI香港價值指數（105790.MI）和MSCI香港成長指數（105789.MI）之比來反映價值股相對成長股的強弱。港股從1995年以來，經歷了4次價值股的反彈，但持續時間都不長，整體來看，成長股表現要好于價值股。但從歷史分位數角度看，當前港股價值除以港股成長處于歷史0.1%分位數，按照歷史4次反彈來看，其中3次反彈的比值在0.9附近。

我們以滬港AH溢價指數（H50066.CSI）來表征A股相對H股的估值溢價。當前，AH股溢價率處于歷史75%分位數附近。如果忽略2006-2007年、2015年大牛市帶來的估值波動，現在基本上處于估值頂部。因此，雖然近兩年A股價值股整體跑輸，但是港股的價值股表現更疲軟。

此外，從2011年之后中國臺灣股市便是成長股持續跑贏價值股;日本價值股跑贏成長股從1975年至2009年，之后便是成長股持續跑贏價值股;韓國和日本價值股與成長股的相對強弱走勢基本相同，差別在于韓國的價值股跑贏的時間段推遲到2012年結束;德國價值股相對成長股大約于2007年初見頂，之后便是成長股領先價值股，而且截至2020年5月15日，價值股相對成長股已經創出新低;英國價值股相對成長股大約于2007年初見頂，之后便是成長股領先價值股，且不斷創出新低。截至2020年5月15日，價值股相對成長股的比值已經跌至0.69。

從上述數據可以看到，美國、英國、德國股市是最早從2007年開始進入成長股跑贏價值區間，港股和美股幾乎同步，日本股市大約在2009年，中國臺灣股市大約在2011年，韓國股市大約在2012年，A股大概在2013年。

在A股價值投資還有效嗎？

通過上述的價值相對成長的強弱對比只是一個維度，但并不全面。實際上，價值和成長因子也很難能夠代表整個市場風格，因為歷史上大小盤的因素是一個很重要的風格，我們尚且無法排除這樣的選股背后是否包含了市值大小產生的收益。因此，我們這里借鑒barra純因子（關于純因子有非常詳細的計算方式，但讀者只需理解它是一個剝離了其他風格（如市值、行業、貝塔等等）影響之后的一個多空組合收益即可）的思想，構建了兩個常見的估值純因子，一個是B/P（市凈率的倒數）純因子，一個是E/P（市盈率的倒數）純因子。

B/P這個純因子和圖1中的價值因子一樣表現并不穩定，但E/P這個純因子則表現就非常穩定，雖然歷史上也有回撤，但回撤都不大，說明在歷史上價值因子選股還是有效的。但E/P因子從2018年初開始持續回撤至今，失效的時間長達兩年以上，這也是從2004年以來沒有發生過的。因此如果是在價值因子上有暴露，在2019年和2020年的表現都不會太好。那么價值因子是不是會持續失效呢？我們認為該因子不會一直失效，理由有以下兩點。

一是雖然從海外市場的角度來看，A股從2013年就進入一個成長股占優的市場環境。但從圖2也可以看到，從大周期角度來看，2005年就已經見頂開始進入一個成長股占優的環境了，現在肯定不會是成長股的強周期的機會，而更可能是屬于一個后周期的機會。即便現在海外市場整體是成長股跑贏價值股，就像曾經價值股跑贏成長股一樣，未來也會出現均值回復。

二是從圖1可以看到自2005年以來中證800價值已經和中證800成長的收益率持平，價值股和成長股之間的博弈又重新回到起跑線上，但估值之比已經從0.95變為0.46，價值股估值低，安全邊際更高，長期來看價值股是比成長股更具優勢的。估值優勢無法短期應驗，只要公司基本面沒有發生問題，時間拉的足夠長估值是會均值回復的。

綜上所述，在歷史上，中證800價值相對中證800成長并不是穩定跑贏，而是表現出較強的均值回復。從MSCI中國價值相對MSCI中國成長來看，A股市場在2005年價值股相對成長股見頂。從海外市場來看，美國、英國、德國股市是最早從2007年開始進入成長股持續跑贏價值區間，港股和美股幾乎同步，日本股市大約在2009年，中國臺灣股市大約在2011年，韓國股市大約在2012年。價值投資仍然有效，無論從收益率和估值上來看，目前價值股相對成長股都處于低估狀態。但低估并不意味著馬上就能漲，而是需要更長時間才能均值回復。