昆藥集團諾獎光環不夠閃亮

詩與星空

3月30日，昆藥集團（600422.SH）發布2019年年報，公司實現營業收入8.12億元，同比增長 14.33%;實現歸屬母公司凈利潤4.54億元，同比增長 35.4%。

據年報介紹，這家戴著諾貝爾獎光環的上市公司在2019年營收和凈利潤都創下史上新高。

但是，這句話是帶有迷惑性的，早在2015年，公司的歸母凈利潤就達到了4.2億元，和5年后的4.5億元相比，差距甚微。綜合對比來說，這5年來的成長性并不算高。進一步，如果仔細點，看扣非凈利潤的話，就真相大白了：2015年的扣非凈利潤3.77億元，2019年只有3.25億元，公司的核心業務盈利水平竟然是下降的。

這么看，所謂史上新高，水分非常大。

重營銷輕研發

為什么公司業績會有兩張面孔？

筆者翻來覆去閱讀了273頁的年報發現，昆藥集團并非像自己宣稱的那樣是一家醫藥全產業鏈的公司，而是一家以中成藥為主尤其是注射用中藥針劑為主的公司。公司的營收構成中，心腦血管和批發零售占絕大多數銷售額。而心腦血管的核心產品，正是備受爭議的中藥注射針劑：血塞通。

一方面，中藥尤其是中藥針劑的爭議非常大，幾乎每年都有大面積的討論，并時不時有停用某種針劑的新聞出現，過度依賴中藥針劑的企業，會面臨巨大的政策風險;另一方面，大部分中藥企業都不思進取，除了云南白藥（000538.SZ）努力把自己做成了全國最大的牙膏廠，其余的中藥企業大多沒有多元化轉型的意識，極低的研發開支背景下，靠幾款老掉牙的產品硬撐。

而且中藥類的企業，往往有一個共同點，那就是重營銷輕研發。

許多股票軟件都習慣將眾多醫藥類公司劃分為醫藥板塊，但是實際上醫藥板塊上市公司其實構成非常復雜，筆者很不認可把不同類型的醫藥企業放在一起比較的做法，它們之間的差異比跨行業都要大。

中藥企業雖然也被算作醫藥板塊，但其共同點是研發投入比較低，而銷售費用非常高。尤其是有些公司的研發低得不像樣，很難想象如此低的研發投入能夠支撐起公司的正常經營。

年報顯示，營收達81億元的昆藥集團，研發費用只有8000萬元，以183名研發人員為基數計算，包含工資在內的人均研發費只有43萬元，可見研發人員的待遇也不高。算上研發資本化的部分，研發投入合計也只有1.27億元。這么低的研發投入，真的可以維持住諾貝爾獎的光環？

而形成鮮明對比的是，當年的銷售費用高達30億元。這其中，絕大部分投向了市場推廣，這是醫藥類企業很一言難盡的項目。市場推廣費用“藏污納垢”，各種醫藥類的推廣會議甚至回扣都通過這個項目完成。技術實力不足的產品，只能靠營銷來強行推廣。

由于研發投入嚴重不足，昆藥集團近期幾乎沒有什么新產品問世，分產品線的銷售額顯示，主要靠幾款傳統產品打天下。

和研發支出過低形成鮮明對比的，是昆藥集團花不完的銷售費用。當期提取但尚未支付的營銷推廣費，公司計入了預提費用，賬面余額8.7億元。

從費用構成看，公司并沒有致力于進行研發，而是更多的通過營銷推廣來實現銷售額的增加。也正因為如此，公司產品的競爭力不足，無力實現足夠的毛利。

疑似轉型醫藥批發零售

為什么公司的扣非凈利潤不如2015年了？讓我們分解一下公司近年來的營收構成。

公司占營收比例最高的業務是心腦血管疾病治療領域和藥品批發與零售。其中，藥品批發與零售主要是醫藥物流配送。

這5年來，營收分板塊增幅最快的，正是子公司昆藥商業從事批發零售業務。年報稱，昆藥商業實現縣級以上醫療機構覆蓋211家、基層醫療機構覆蓋786家，OTC終端覆蓋8142家及直營零售門店覆蓋127家。實現銷售收入3.62億元，占全部營收的45%。這是一項毛利率極低的業務，2019年毛利率只有9%，考慮到費用支出，這項業務幾乎是不賺錢的。但公司還在孜孜不倦地向這個板塊轉型。

為什么？

關于業務轉型，年報上有這么一段介紹材料：公司旗下的昆藥商業積極把握“兩票制”實施帶來的行業機遇，著力發展本部的推廣和終端業務，分銷、終端、推廣三大板塊業務成為昆藥商業主要業績來源。在加速推進云南省內終端市場延伸布局戰略的同時，更借助現代化醫藥物流中心的投入和信息化平臺的搭建，升級和整合在倉儲物流等方面的能力，推動企業從單純的藥品配送商向綜合服務商轉變。

圖：昆藥集團近年營收構成

數據來源：iFind

這段話換成大白話就是，因為醫保改革后，“兩票制”對公司的打擊非常大，公司的核心產品競爭力不足，沒有能打的創新藥，與其從零開始搞研發，不如轉身去做藥品物流配送了。

有趣的是，公司為了顯示研發投入不算太低，特意從A股上市公司中找了幾個對比對象羅列出來，很像我們小時候考試成績不好，回家給家長說，看，還有更差的。

然而，即便是如此“比差”，昆藥集團也幾乎是整個A股同等規模的醫藥類企業中研發投入占營收比例最低的公司。

希望之光：青蒿素系列

2015年10月5日，中國科學家屠呦呦與另外兩名科學家分享了當年的諾貝爾生理學或醫學獎。屠呦呦獲獎的原因是使用青蒿素治療瘧疾取得重大突破。

青蒿素的療效不僅在瘧疾方面得到驗證，在其他領域也被發現具有效果。2019年6月17日，屠呦呦及其團隊宣布關于青蒿素的最新研究成果，發現青蒿素在治療紅斑狼瘡方面的療效。

2016年，昆藥集團斥資7000萬元買下屠呦呦團隊的青蒿素相關專利，成為傳奇團隊的“御用”廠商，從事青蒿素藥物的生產，從而頭頂諾獎光環。

那么，公司名聲在外的青蒿素系列產品近況如何？

年報顯示，2019年，公司抗瘧類藥物營收只有8564萬元，作為救命藥，其毛利率受到一定的限制，只有34.06%，是公司藥品類業務中毛利最低的產品。

唯一值得欣慰的是，該項業務的增速比較可觀，銷售額較上年同期增加23.65%。隨著全球抗瘧類藥物的需求不斷增加，依托中非合作，公司的青蒿素板塊有望不斷擴張。

在青蒿素治療紅斑狼瘡方面，年報中尚未體現出營收情況。據媒體報道，據前期臨床觀察，青蒿素對盤狀紅斑狼瘡、系統性紅斑狼瘡的治療有效率分別超90%、80%。公司和屠呦呦團隊合作的產品已經進入二期臨床，產品非常值得期待。

另外，這項研究即便萬一失敗，也不會虧錢，因為從立項到后續的研發投入，累計投入3000萬元，但已經獲得了超過1200萬元的政府補助。從年報數據看，2019年全年，公司合計獲得政府補助8500萬元。

從技術方面，公司還有一點希望，那就是成長中的青蒿素業務。從當前情況看，青蒿素雖然名聲在外，但抗瘧類主要在非洲，市場空間有待成長，其余地域的市場需求并不強烈，公司該產品線的銷售額維持在緩慢的增速范圍。考慮到正在進行的臨床進展，如果面向紅斑狼瘡的產品順利通過各期臨床試驗，順利拿到批號進行生產，屆時才有可能開啟一個巨大的市場空間，為公司帶來新的轉機。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票