原油形勢分析

王旭　沈輝

與權威機構或研發部門對大宗商品前景展望的視角不同，本文從觀察經濟活動變化出發，疊加大宗商品基本面和產業鏈的實際情況，試圖尋找一些投資實踐上的機會。這份報告是私募證券基金和期貨公司分支機構合作的產品，是一種跨界的研發合作。文中涉及基本面的數據并不是我們自己調查得出，都是第三方專業機構提供，我們會標明出處。我們認為相對數據比絕對數據重要。報告預計每季度至少一篇，投資者也可以與我們做進一步的溝通。

一、原油當下的形式

原油從年初60美元跌到現在20美元以下，70%以上的跌幅。其中最大的黑天鵝是由于地緣政治，沙特和俄羅斯在全球經濟可能停擺情況下提高產量打擊美國頁巖油，以至于原油單日暴跌30%。

我們認為原油暴跌的最根本原因還是經濟活動收縮造成的沖擊。地緣政治這只黑天鵝只是在一個比較明顯的經濟趨勢形成時，把商品之間的競爭用政治經濟學手法表現出來。這就像兩個互為競爭對手的雜貨店，在一方看到對方還不起貸款、現金流馬上斷裂的時候瘋狂降價大甩賣來搶生意。

所以，地緣政治只是原油暴跌中的插曲而不是主旋律，它改變了原油下跌的時間和路徑，并沒有改變其暴跌的歸宿。本來也許5天跌30%，現在一天就完成了。如果把沙特、俄羅斯比作機構投資者，他們只是順勢調整了自己的頭寸。他們這樣做即使促成油價巨幅下跌，但也遠比逆勢抵抗更有意義（我想我們都能想到那些曾經實力雄厚的機構在逆勢而行時候的慘痛案例）。

圖1：美國鉆機數量持續下滑

圖2：美國原油產量下降

圖3：沙特4月原油產量創新高

圖4：原油運價指數（BDTI）沖高回落，維持在相對高位

二、原油未來一段時間的展望

從原油期貨遠月大幅升水的月間結構上可以看到大家對未來相對樂觀的預期。

而最重要的是，我們認為這樣的升水結構能夠透露的最與眾不同的信息是，未來半年通縮的可能性大大減小。疫情導致需求短期內巨量下滑，雖然時間上還有很大不確定性，3個月、6個月也許更久，但還是可以合理期待歐美主要國家經濟逐步恢復后需求的再次回升。而全球大放水、食品價格上漲等因素是否會帶來通脹，我們也保持開放的心態去仔細觀察。

疫情疊加地緣政治帶來的短期沖擊讓原油跌到20美元以下，但并沒有阻礙人們對之后6個月的積極預期。而疫情控制較好、經濟率先緩慢恢復的中國，在未來逐漸排除通縮的可能性下;如果人工成本依然高企、食品價格繼續上漲，那么一旦經濟活動全面恢復，發生通脹的概率也大大上升。

綜上，我們認為，原油因疫情和地緣政治的價格沖擊屬于短期行為，或即將結束。除非因疫情或者其他原因導致經濟停擺更加嚴重，否則原油將有投資級別的機會。我們理解的投資級別是在不加杠桿的情況下可以承受至少20%的下跌風險。

三、原油基本面主要情況和產業鏈情況

1、歐洲疫情有轉機，美國疫情仍不明朗

當前全球疫情仍然處于高位平臺期，早先爆發的歐洲疫情有得到控制的跡象，但是美國的疫情仍未看到拐點。據美國媒體報道，截至5月1號，包括得克薩斯州和佐治亞州在內的美國20多個州進入復工復產階段，但與此同時，美國有線電視新聞網報道稱，華盛頓特區、路易斯安那州和佐治亞州等地的疫情出現反彈，單日新增確診病例大幅上升。如果未來美國疫情二次爆發，可能導致美國經濟再次停擺，給中短期預期帶來較大的不確定性。疫情仍將繼續擾動近月原油價格，短期原油價格的波動率仍會比較高。

2、需求疲弱下原油庫存壓力日益加大

5月8日公布美國當周鉆機數量374臺，較5月1日數據下降34臺，鉆機數量進一步下滑。5月1日美國能源部公布美國當周原油產量1190萬桶/日，環比上周下降20萬桶/日，較4月初下降50萬桶/日。據機構調查，4月沙特原油產量達創紀錄的1140萬桶/日，在開始落實減產協議前開足馬力生產。

5月12日BDI指數433，較5月1日的617進一步下滑，處于較低水平，顯示全球普通貨物貿易因為疫情仍然低迷;與此相反的是盡管油輪原油運價指數（BDTI）從4月底的1500左右高位回落到5月12日的870，但仍保持在相對較高的區間。

5月1日，當周美國精煉廠的開工率70.5%，較上周的69.6%有所回升，但還是低于4月初75.6%的開工水平。盤面精煉利潤11.68美元/桶，較4月初的8美元/桶水平有所提升，但仍處于低利潤水平區間。需要繼續觀察裂解利潤的走勢與精煉廠開工率的情況。

從5月1日EIA公布的庫存數據看，美國的商業原油5.32億桶，比上周增加458萬桶，較4月初增加4785萬桶。原油和石油產品（包含戰略原油庫存）20.33億桶，比上周增加1963萬桶，較4月初增加8396萬桶。庫欣地區（庫容在7550萬桶左右，EIA數據），目前已占用6545萬桶，環比增加206.8萬桶，較4月初增加1620萬桶，當前庫容占用率達86.69%.

從WTI原油非商業持倉看，5月5日凈多頭持倉（非商業）530612張，比上周減少58776張，較上月初增加約45717張。

3、頁巖油企業的先天不足，在低油價下生命力比較脆弱

美國頁巖油企業的負債率均比較高，且普遍依賴債券，特別是高收益債融資。從上市頁巖油企業的財務報表來看，大部分上市頁巖油企業近兩年的凈現金流為負。

美聯儲在4月9日表示將購買高收益債券和交易所交易基金（ETF）。評級為BB-/Ba3的債券符合購買資格，只要在3月22日時評級至少達到BBB-/Baa3，也就是投資等級的最低一檔，所以美聯儲只會購買墮落天使而不會直接購買低評級的高收益債或者垃圾債。但是大量的頁巖油企業債在疫情前的評級就在BBB以下，這讓大量頁巖油企業在目前的情勢下很難得到美聯儲的購債支持。

再看美國債券市場，截至5月11日，美國市場高收益企業債有效收益率7.95%，較4月初的高點9.24%下降195個基點， CCC或以下評級的企業債收益率18.23%，較4月初下降60個基點。從高收益債券收益率變動趨勢看，市場信心在從前期恐慌的高點慢慢恢復，但風險偏好仍在一個較低的水平。據美國證券業及金融市場協會數據，4月美國企業發行高收益債337億美元，較3月的35億美元大幅增長，超過去年同期160億美元的水平，表明當前市場的風險偏有所回升。

基本面總結：短期歐洲疫情逐步得到控制與美國多地的復工提振了市場信心，但仍要警惕美國疫情反復的不確定性。沙特在減產協議落實前產量創紀錄新高，后市需要關注OPEC+減產落實情況;長期看，低油價下頁巖油企業的生存環境惡化，可能會給脆弱的頁巖油行業帶來一次洗牌，讓低效產能出清。退一步講即使頁巖油企業能夠活下來，當期資本支出的減少也會讓其產能恢復速度受限。