大股東掏空、非效率投資與企業全要素生產率

蔣長流 江成濤 鄭德昌

1（安徽大學經濟學院，合肥 230601） 2（華中科技大學經濟學院，武漢 430074）

引 言

黨的十九大報告指出，“必須堅持質量第一、效益優先，以供給側結構性改革為主線，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革，提高全要素生產率”。轉型進程中的體制扭曲和市場制度不完善都嚴重阻礙了企業創新能力提高和要素投入效率優化，導致中國企業的全要素生產率普遍不高［1-4］。企業創新競爭力的提高是一項系統工程，受制于企業內外部因素。企業創新競爭力提升不僅需要政府加快供給側結構性改革，進一步完善市場機制，培育適宜企業創新生長的外部空間，更離不開公司內部完善治理機制來保障企業創新的內生動力穩固。當公司治理機制存在缺陷時，則容易誘發嚴重的代理問題，損耗企業創新資源，降低企業創新效率，如大股東掏空問題?，F有研究在探討企業全要素生產率的影響因素時，多數為宏觀制度和產業政策等影響企業全要素生產率提升的外部條件，而針對公司內部治理機制的研究較少，從典型公司治理問題入手考察企業創新影響因素的文獻并不多見。

相比于英美分散的股權結構，我國上市公司的股權高度集中，更容易出現大股東掏空行為侵占中小股東權益的現象。近年來我國資本市場上大股東掏空惡性事件頻發，為此，證監機構的年報問詢函監管高度關注了大股東的關聯方交易等“掏空”行為［5］。作為公司內部治理失衡的一個典型問題，大股東掏空通過何種作用機制影響企業全要素生產率，不僅能夠為我們對評估大股東掏空行為提供一個新的窗口，而且為改善公司治理，有效提升企業效率的相關制度安排具有重要的實踐指導價值。

本文可能的研究貢獻為：（1）跳出以往圍繞財務績效角度探討掏空行為對公司價值產生影響的研究習慣，擴展了大股東掏空經濟后果的研究范圍；（2）有效地識別出大股東掏空通過加劇企業非效率投資影響企業全要素生產率的作用機制，增加了對提升企業創新效率的政策性認識。為我國資本市場中小投資者保護的制度假設提供了理論和經驗上的支持，也為我國經濟高質量發展的微觀制度設計提供了新思路。

1 文獻綜述和理論分析

1.1 文獻綜述

在相對集中的股權結構中，公司的主要代理問題已不是管理者與外部股東間的利益沖突，而是大股東利用其所掌握的控制權謀取私利，實現對中小股東的利益侵占。大股東的上述行為被稱為掏空 （Tunneling），掏空行為已經獲得了大量經驗研究的證實［6-8］?！疤涂铡钡男问奖姸啵蠊蓶|可以通過特殊的關聯購銷、擔?；蛘伎畹刃问角终脊镜睦妫?-11］。大股東的掏空行為必然損害上市公司的長期發展，最終導致上市公司陷入衰敗，并使控制權收益難以為繼。

對于大股東掏空程度的影響因素研究多數從公司的內部治理機制入手，包括被掏空方的股權結構、 董事會結構、 管理層激勵等角度［7，9，12，13］。另外，所得稅、外部審計和媒體治理也會對大股東掏空行為發揮第三方監管的功能［14-16］。以往研究多數從被掏空方公司財務績效方面評估大股東掏空的經濟后果，Bebchuk等［17］的理論模型表明，大股東掏空迫使中小股東通過 “用腳投票”來應對，從而使得被掏空方公司的股價下跌。吳紅軍和吳世農［18］發現掏空行為對企業價值產生不利影響，但股權制衡可以削弱這種影響。

目前關于掏空行為和企業創新內在關系的研究較為稀缺，相關研究直接用企業研發投入、專利數量等變量測度企業創新水平，不能反映企業創新的綜合性和復雜性。企業全要素生產率衡量了企業的要素配置效率和技術創新水平，代表企業獲得長期發展的競爭優勢，以全要素生產率為代理變量則更加接近公司內部治理機制失衡與企業創新之間的真實關系。因此，本文重點探究大股東掏空如何影響企業全要素的作用機制，從而增進公司治理失衡與企業創新之間關系的理解和認識。

1.2 理論分析

集中的股權結構使大股東的控制權和現金流量權相分離，導致控股股東有動機利用超額控制權獲取更多私利。資本投資活動對于企業發展至關重要，投資效率高低不僅是企業生命力的關鍵，更是經濟高質量發展的內在要求。覃家琦等［19］基于Fisher-MM傳統提出：企業經營活動是投資活動的繼續，微觀企業投資效率等價于生產效率。因而，資本投資效率將直接影響企業全要素生產率的水平高低。以資本投資效率作為 “中間橋梁”可以為理解大股東掏空影響企業全要素生產率的作用機制提供一個新的視角。劉星等［20］等基于掏空和支持的雙重視角考察內部資本市場對企業資本投資的影響亦為本文提供了啟發。本文認為，大股東掏空行為通過資源轉移和治理結構扭曲兩條路徑對企業資本投資效率產生影響。

關于資源轉移路徑，Johnson等［21］將 “掏空”界定為 “控制公司的股東為了滿足自身的私利，將公司的財產或者利潤轉移出去”。大股東通過特殊的關聯購銷、擔保、占款以及資產注入等形式實現掏空，侵占公司利益。關聯交易、劣質資產注入粉飾了掏空行為對企業的盈余竊取，資金占用則更是直接減少了公司的經營現金流。大股東掏空行為一旦占用企業經營現金流將可能影響到企業用于投資活動的資金配置，降低企業對投資機會的敏感性，最終對投資效率產生不利影響［20］。因此，大股東實施的掏空行為會對上市公司的資本投資形成擠占效應，抑制正常的資本投資規模，難以捕捉潛在的投資機會，造成企業資源轉移損失。因此，大股東掏空的資源轉移效應最終會干擾到企業正常的研發活動，不利于企業創新，導致企業全要素生產率難以提升。

關于治理結構扭曲路徑，劉少波和馬超［22］提出，經理人與大股東之間的互動關系是制衡大股東掏空行為的重要內部機制。現實中經理人的來源包括由大股東 （及其家族成員）兼任、委派以及市場選聘等，不同類型的經理人在行為方式和利益訴求上會有較大差異，決定了經理人與大股東間 “合作”亦或 “合謀”的策略選擇。經理人有自身的利益訴求，當其直接由大股東兼任或者委派時，自身獨立性將會減弱，產生追逐私利的經濟訴求和政治晉升動機，傾向于采取過度投資、關聯收購等手段為大股東掏空開辟輸送隧道。相應的，大股東通過默認經理人謀求非正常在職消費、提高經理人薪酬等方式對經理人施以回報，造成公司資源進一步被侵蝕，不利于企業資本投資效率提高。相反，當職業經理人由市場選任時，將更加看重聲譽效應對于自身人力資本價值的評判，盡可能抵制掏空行為以免公司價值下降而使自身聲譽受損。就我國而言，國有企業經理人選聘機制行政化色彩較濃厚，民營家族企業選聘經理人也難免帶有 “任人唯親”色彩。同時，職業經理人市場交易環境并未建立，難以通過聲譽機制保持職業經理人的獨立性。據此，可以認為我國企業經理人面對大股東掏空行為，通常更傾向于選擇合謀參與，做出非效率投資的決策幫助大股東掏空，從而降低資本投資效率，不利于企業全要素生產率提升。

2 研究設計

2.1 數據樣本

本文樣本為滬深A股全部上市公司的非平衡面板數據，時間跨度為2008～2018年，本文剔除2008年后新成立的企業并剔除重要變量數據缺失的樣本后最終獲得企業3455家，樣本數為23448個。同時，本文對主要變量進行了1%的Winsorize縮尾處理。企業關聯交易與關聯擔保等相關數據主要來自于Wind數據庫，其余數據來自CSMAR數據庫。

2.2 變量定義與描述性統計

2.2.1 全要素生產率的測度

本文核心被解釋變量為企業全要素生產率（TFP）。參考魯曉東和連玉君［23］的做法，采用CD生產函數法計算殘值得到上市公司全要素生產率的估計值，記為TFP。模型設定如下：

Yit代表產出水平，以企業主營業務收入來衡量；Lit和Kit分別表示資本和勞動投入，采用公司當年的員工數量和固定資產凈值作為度量指標。為克服傳統測量方法的估計偏差，本文同時采用基于半參數估計的OP（Olley-Pake）法和LP（Levinsohn-Petri）法進行全要素生產率測度，記為TFP_OP和TFP_LP。

2.2.2 大股東掏空程度的測度

本文的核心解釋變量為大股東掏空 （Tunnel），參考鄭國堅等［24］； 劉少波和馬超［22］； 張漢南等［25］的做法，利用上市公司大股東及其關聯公司占用上市公司其他應收款與公司總資產之比來衡量。其次， 參考朱至文和汪金愛［26］及魏志華等［27］的做法，本文將關聯交易規模RPT，定義為 （向關聯方銷售商品交易總額（RPTtotal）+向關聯方購買商品交易總額（RPTbuy）+向關聯方提供資金總額（RPTfund））／（主營業務收入×2）。 關聯擔保（Guarantee）用公司關聯擔保余額合計來衡量，關聯交易和關聯擔保損害了中小股東權益，加劇了大股東掏空程度。

2.2.3 非效率投資水平的測度

非效率投資水平 （Abset）為本文的中介變量，相關測度方法主要來源于 Richardson［28］的研究，同時參考王化成等［29］、 楊箏等［30］以及曹春方和林雁［31］的做法予以修正，采用以下回歸模型進行估計：

在以上估計式中，Invest為企業投資規模，由企業當年購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現金再比上年初總資產得到，Size為企業總資產取對數，Lev為財務杠桿率，Cash為企業現金持有量，由企業貨幣資金與交易性金融資產之和除以企業總資產得到，Tq為企業的Tobin-Q值，Age為企業年齡，Return用公司股票年度回報率表示，同時方程引入Invest的滯后一期和行業、時間虛擬變量。上述模型 （1）所得到的殘差項取絕對值即為企業非效率投資水平，若殘差項大于零表示存在過度投資，小于零則表示出現投資不足。

2.2.4 其他變量

基準回歸涉及的其余控制變量主要參考以往針對企業全要素生產率的研究，本文選取變量的具體定義見表1。

表2給出了變量的描述性統計，在樣本的選取過程中，基于樣本數據的穩定性考慮，我們對所有連續變量的上下1%分位數分別進行了Winsor縮尾調整。

表1 變量定義

表2 主要變量的描述性統計

2.3 模型設定與實證策略

考慮到可能存在的內生性問題和滯后動態效應，本文對所有解釋變量均進行滯后一期處理。為檢驗大股東掏空對企業TFP的影響，以及非效率投資的中介作用，參考溫忠麟等［32］和楊理強等［33］采用的中介效應檢驗程序，本文構建如下模型：

如果大股東掏空確實通過影響非效率投資，進而影響企業全要素生產率，那么模型 （3）和模型（4） 中的β0以及模型 （5） 中β0、β1的系數均應當顯著，且相較于模型 （4）、模型 （5） 中的β0系數會相應減小，若這一條件得到滿足則說明存在中介作用 （Suppression Effect）。

3 實證檢驗和分析

3.1 大股東掏空對企業全要素生產率的影響

表3給出了本文的基準回歸結果， （1）～（3）以OP法測度的企業全要素生產率 （TFP_OP）為因變量，在添加了相應控制變量，控制了個體和時間固定效應之后，大股東掏空 （Tunnel）的系數在每一列中都為負，且均在1%的置信水平上通過了顯著性檢驗。表明大股東掏空上市公司的行為確實會對企業的全要生產率造成不利沖擊。本文在（4）～（6） 列和 （7）～（9） 列中分別以企業關聯交易規模 （RPT） 和關聯擔保規模 （Guarante） 作為替代指標進行穩健性檢驗，回歸結果仍然顯著，從而進一步支持了本文的基本判斷：公司控股股東通過關聯交易和關聯擔保等渠道掏空上市公司會顯著不利于企業全要素生產率。

在控制變量中，企業規模 （Size）與企業全要生產率 （TFP）間存在倒U型關系，與相關研究結論保持一致［34］，表明企業存在最優規模，一旦企業超過最優規模可能會阻礙企業效率的進一步提升。企業資產回報率 （Roa）和資產負債率 （Lever）越高，企業全要素生產率 （TFP）也會相應提升，速動比例 （Atr）和高管薪酬激勵 （Manage）的提高不但未能提升企業生產效率，反而會對TFP造成不利沖擊。同時，企業年齡 （Age）和成長能力 （Growth）對企業TFP的影響并不顯著。

表3 大股東掏空對企業全要素生產率的影響

續 表

3.2 改變企業TFP衡量指標的穩健性檢驗

采用常規法和LP法對測算的全要素生產率指標進行穩健性檢驗 （結果表略）。在控制其余可能影響TFP的變量及行業、省份、時間固定效應之后，發現核心變量系數均在1%的水平上顯著為負，進一步驗證了本文主要結論的可靠性。本文的核心觀點：大股東掏空降低了企業全要素生產率得到了經驗數據上的支持。

3.3 內生性克服

鑒于本文所考查的研究對象大股東掏空與企業全要素生產率間可能存在著互為因果所導致的內生性問題：大股東侵占公司資源會降低公司績效，公司績效的下降和經營狀況的惡化又會進一步刺激大股東掏空的機會主義行為，形成惡性循環［35］。國內外相關研究均證實了借助外生準自然實驗能夠有效規避相關因素的干擾，從而一定程度上克服回歸中的內生性偏誤。

2013年國務院辦公廳出臺了 《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》 （下文簡稱 “《意見》”）。作為我國資本市場投資者保護的專項規章和綱領性文件，《意見》專門針對中小投資者的合法權益進行了詳細規定，首次全面構建了包括監管保障和救濟機制、糾紛解決和權益賠償機制等在內的中小投資者合法權益的政策體系，能夠有力的抑制大股東掏空上市公司傾向。本文以2013年 《意見》出臺構造準自然實驗，借助雙重差分模型 （DID）進行進一步檢驗。本文構建的政策評估模型如下：

其中，du×dt為雙重差分變量，其中，du為政策實施虛擬變量，本文將第一大股東持股比例比較高的企業作為處理組，定義為1，第一大股東持股比例比較低的企業作為對照組，定義為0，使用該變量的上下1／3分位數的門檻值作為劃分依據；dt為時間虛擬變量，將政策實施年份2013年以前年份定義為0，以后年份定義為1。Xit為控制變量，vi表示行業效應，γj表示省份效應，μit表示隨機擾動項。表4的列 （1）中，du×dt對企業非效率投資產生顯著的負向影響。列 （2）～（4）表明：相較于對照組，處理組的企業在 《意見》出臺后的全要素生產率得到了明顯的提升，說明抑制大股東掏空行為，對中小投資者的保護顯著提升了企業生產效率，從而進一步證實了大股東掏空對全要生產率的不利影響。

表4 穩健性檢驗與內生性討論：DID模型

本文進一步采用傾向得分匹配-雙重差分（PSM-DID）以控制住不可觀測但不隨時間變化的樣本組間差異，具體使用二次核密度方法（Kernel） 進行匹配。

其中，T表示處理組，C表示控制組，i表示處理組第i個個體，j表示控制組第j個個體，t1表示政策實施后，t0為政策實施前，W（i，j）表示經過傾向得分匹配所得到的權重，n為經過匹配后所得到的個體數目。表5顯示，主要協變量在兩組間的分布較為平衡，不存在顯著性差異，滿足平衡性假設。匹配結果見表6，估計結果顯示，結果變量 （不同測算方法得出的全要素生產率）經過傾向得分匹配后的平均處理效應 （ATT）均在5%的水平上顯著為正，從而進一步支撐了本文的研究假設：大股東掏空會顯著抑制企業全要素生產率。

3.4 機制檢驗：非效率投資的中介作用

表7中，列 （1） 以企業非效率投資 （Abset）作為被解釋變量，實證結果顯示大股東掏空上市公司行為加劇非效率投資，從而引致公司資本配置效率下降。 進一步， 列 （2）、 列 （4） 和列 （6） 分別反映了大股東掏空對企業全要素生產率 （TFP）的抑制作用，以此作為基準，在列 （3）、列 （5）和列 （7）中分別引入企業非效率投資 （Abset）變量，實證結果發現，非效率投資對企業TFP具有顯著的制約作用，大股東掏空系數在1%的置信水平下仍然顯著為正，但相較于基準結果，系數值明顯減小，從而驗證了中介效應的存在，即大股東掏空通過引致企業的非效率投資行為這一中介渠道對全要素生產率產生抑制作用。

表5 PSM-DID適用性檢驗 （平衡性假設）

表6 穩健性檢驗與內生性討論：PSM-DID

3.5 進一步研究：異質性分析

基于企業資本投資效率的差異性表征，本文將上市公司劃分為投資不足組及過度投資組。表8第 （1）～（3）列的回歸結果顯示，對于投資不足的企業，大股東掏空 （Tunnel）進一步加劇了企業的投資不足，中介傳導機制也得到證實。而第（4）～（6）列表明，在過度投資的組別中，大股東掏空對企業的過度投資行為 （Abset）并未產生顯著影響。原因可能在于：（1）相對于投資不足的公司，過度投資的公司往往資金來源較充裕，能夠實現資金的自由調配，財務狀況表現出的利好反而增強了大股東獲取長期控制權收益的信心，掏空的機會主義傾向被削弱，弱化了掏空行為擠占資本投資規模的數量效應；（2）在我國資本市場，上市公司與其控股股東之間的關聯投資是一種常見的掏空表現方式，這種投資的結果常常表現為 “資源轉移”而非 “效率增進”，因而是一種非效率的過度投資。

表7 機制檢驗：非效率投資的中介作用

表8 異質性分析：基于資本投資效率

基于前文的論證，掏空行為將通過資源轉移路徑對投資效率乃至企業全要素生產率產生抑制作用，因而這一作用在不同融資約束組中應存在特征性差異。 借鑒王義中和宋敏［36］、 姜付秀等［37］的研究，使用SA指數測度企業融資約束的大小。具體構建為：SA＝-0.737Size+0.043Size2-0.04Age，其中Size＝ln（企業資產總額／1000000），企業資產總額的單位為元，Age為公司的上市年限。指數的絕對值越大說明企業所面臨的融資約束越嚴重。依據融資約束程度大小，分別選取上下1／3分位數的企業作為高融資約束組和低融資約束組。對比表 9 （1）～（3） 列和 （4）～（6） 列的回歸結果，與高融資約束企業相比，掏空行為對低融資約束企業的沖擊較為微弱。這進一步印證了掏空行為所帶來的資金占用直接惡化了企業的經營現金流，使得現金流量狀況較差的企業在面臨潛在投資機會時顯得更為捉襟見肘，不斷趨緊的融資約束更顯著抑制了企業進行研發投入的積極性，不利于長期競爭力的培育。

表9 異質性分析：基于融資約束

本文理論分析部分提出，大股東掏空還通過治理結構扭曲的路徑侵蝕公司發展潛力，特別體現在，當經理人直接由大股東 （或其家族成員）兼任或者委派時，經理人的獨立性更弱，更可能參與到大股東的合謀掏空中。本文基于經理人獨立性的視角進行分組討論，若公司出現某年CEO兼任董事長 （即一體型經理）或經理由大股東委派 （即依附型經理）的情形，則將之定義為非獨立經理人組別；若公司某年的經理從市場選任，由職業經理人擔任，則劃分為獨立經理人組別。不難發現，大股東掏空對企業全要素生產率的抑制作用在非獨立經理人的組別中表現得更為明顯 （見表10），從而進一步證實了治理結構扭曲路徑的存在性和合理性。綜上，可以認為，保持經理人的獨立性是一種有效的公司治理機制，可在抑制大股東掏空及提升公司價值方面發揮積極作用［22］。

表10 異質性分析：基于經理人的獨立性

4 結論與政策含義

本文以全要素生產率作為企業經營效率和技術創新的衡量指標，基于2008～2018年A股上市公司的微觀面板數據，通過中介效應模型和PSMDID方法識別并厘清大股東掏空、非效率投資和全要生產率間的因果關系和作用機理，為中小投資者保護政策推行的積極意義提供了微觀證據。實證研究結果表明：（1）大股東掏空行為顯著降低了企業全要素生產率； （2）從傳導機制來看，中介效應模型驗證了整體上非效率投資在掏空行為抑制企業全要素生產率的作用機制中起到中介作用；（3）控股股東的掏空行為更多地體現為使企業陷入投資不足困境，而對過度投資行為的加劇作用則并不顯著；（4）大股東掏空對生產效率的侵蝕作用在高融資約束和由非獨立經理人控制的企業中表現得更為突出。

根據以上結論，本文提出如下建議：

（1）企業應根據自身實際情況，進一步完善公司股權結構，妥善解決股權結構中的一股獨大問題，采取股權制衡，努力推進混合所有制改革，適當限制第一大股東的持股比例，從而對控股股東的潛在掏空行為進行限制；（2）完善公司治理體系，加快我國資本市場中小投資者保護制度建設，完善公司股權制衡體制并積極落實中小股東、獨立董事和監事會在公司重大投資決策中的主體責任，有效抑制控股股東的機會主義動機； （3）企業應探索建立完善、科學的內部控制系統，嚴格把握財務審計流程，增強會計穩健性，針對投資項目審批中的漏洞和薄弱環節及時給予修正，防范大股東利用管理漏洞進行利益輸送；完善信息披露制度，增強信息披露的規范性和可信性，緩解內外部監督中的信息不對稱問題，從而對關聯性交易和擔保行為形成限制。