瑞幸“連環爆”機構在出逃

呂笑顏 石丹

瑞幸自曝財務造假，股價一跌再跌，由此引發了一連串的連鎖反應。

高盛2020年4月8日發給《商學院》記者其4月6日發布的報告顯示，瑞幸咖啡董事長陸正耀旗下的家族基金Haode Investment因為股票質押貸款發生違約，金額高達5.18億美元，貸款人組成的銀團已指示作為擔保受托人的瑞士信貸新加坡分行，將對抵押品行使貸款人權利，即采取強制執行程序，涉及約7635萬份瑞幸咖啡美國存托股（ADS）。

據悉，高盛作為貸款人之一，在4月7日一份給客戶的報告中建議出售這些股票。其他貸款人包括摩根士丹利、瑞士信貸證券、海通證券、中金公司和巴克萊。不過，對此高盛方面并未明確回復記者。

值得一提的是，瑞幸咖啡的三位高層董事長陸正耀、CEO錢治亞和Sunying Wong（陸正耀的姐姐，瑞幸咖啡第三大股東）幾乎質押了公司已發行股份的四分之一。在投行分析人士看來，強平拋售帶來的壓力可能會進一步引發連環爆倉。

針對盤前停盤原因，銀團貸款人信息，瑞幸股東股權質押情況，股權質押違約的影響，董責險“底層共保體”成員及理賠申請進展等情況，《商學院》記者向瑞幸咖啡相關負責人發去采訪函，截至發稿，尚未獲得回復。

陸正耀被“強平”

據高盛4月6日發布報告稱，在瑞幸咖啡股東Haode Investment公司（借款人）發生違約之后，根據一項5.18億美元的保證金貸款安排，貸款人組成的銀團已指示作為擔保受托人的瑞士信貸新加坡分行，將對抵押品行使貸款人權利，即采取強制執行程序，涉及到7635萬股瑞幸咖啡美國存托股（ADS）。

高盛稱，自己將作為這些機構的“處置代理人”，幫助促成一筆或多筆交易中的股票出售。不過，高盛并未明確回復記者這些機構中是否包括高盛。

據彭博援引知情人士透露，在瑞幸咖啡曝出會計欺詐丑聞導致股價暴跌、創始人陸正耀違約前，陸正耀曾獲得一系列保證金貸款，而最大參與方包括摩根士丹利、瑞信和海通國際。這些銀行是在三輪融資活動中向陸正耀提供保證金貸款的銀團成員。知情人士表示，海通國際出借了1.4億美元，摩根士丹利和瑞信分別出借了約1億美元。知情人士稱，巴克萊、高盛和中金公司也出借了少部分資金，并補充說陸正耀在違約前已償還了部分貸款。

按照美東時間4月6日的最新收盤價4.39美元/股，這筆7635萬股的股票市值約為3.44億美元，相比于5.18億美元的質押金額少了約1.75億美元。

報告顯示，共有5.15億股瑞幸咖啡B類普通股和9544.5萬股A類普通股被質押，其中也包括由瑞幸咖啡CEO錢治亞的家族信托控制的實體額外質押股份。

報告介紹，借款人由瑞幸咖啡董事會主席陸正耀的家族信托控制。此次貸款安排對陸正耀及其配偶有完全追索權。

高盛報告表示，在行使其在該貸款安排下的權利時，貸款人已啟動針對抵押品的強制執行程序，以履行借款人在該貸款安排下的義務，包括將瑞幸咖啡的B類普通股轉換為ADS。不過，瑞幸咖啡的A類普通股或ADS并無鎖定期限制。假設該貸款安排質押的所有股票均被出售，陸正耀在瑞幸咖啡擁有的表決權權益不會減少，但錢治亞的實益及表決權權益會大幅減少。

報告同時顯示，根據《美國聯邦證券法》，瑞幸咖啡的證券可以自由轉讓，出售這些證券不需要根據《聯邦證券法》注冊證券。通過代理機構，貸款人預計將根據市場情況，在一個或多個公開市場及/或非公開交易中出售這些證券。

不過高盛表示，目前不能保證會有多少股票將被出售，也沒有任何代理承諾購買這些股票。貸款人的各種關聯公司可能是這些股票的購買者。瑞幸咖啡或陸正耀均不會參與或以其他方式參與此次股票出售；代理機構將僅根據公開信息銷售這些股票。

目前高盛方面已向有意購買這筆瑞幸咖啡股票的市場參與方公開了聯系方式。

高層質押

4月5日，陸正耀終于在朋友圈中發文致歉：“過去兩年公司跑得太快，引發很多問題，現在狠狠地摔了一跤，我作為董事長難辭其咎！”

多位分析人士看來，此次陸正耀的股票質押違約可能只是一個開始。

據瑞幸咖啡在1月8日發布的招股文件顯示，該公司有3位高管進行了股票質押，分別是董事長陸正耀、CEO錢治亞和Sunying Wong，三人合計持有9.94億股瑞幸咖啡股票，但累計質押了4.88億股，質押比例高達49.13%。

根據2020年1月提交的招股說明書，陸正耀的家族信托（Lu Family Trust）通過Haode Investment Inc.和Primus Investments Fund， L.P.合計持有4.85億股瑞幸咖啡B類普通股，其中1.45億股被質押，質押比例為30%。那么，這就意味著，此次爆倉遭遇強平的7635萬股，已超過陸正耀總質押股份數量的一半。

與此同時，瑞幸咖啡CEO錢治亞也通過家族信托（Qian Family Trust）旗下的Summer Fame Limited持有3.12億股瑞幸咖啡B類普通股，并質押了其中的1.46億股，質押比例更高為46.75%。

而陸正耀的姐姐Sunying Wong則通過Mayer Investments Fund， L.P.實際持有1.97億股瑞幸咖啡B類普通股，并全數進行了質押。

按照1月瑞幸咖啡增發后的股本來計算，截至1月21日，陸正耀、錢治亞、Sunying Wong三人累計持有9.94億股瑞幸咖啡股票，持股比例約為49.09%；但同時累計質押了4.88億股，幾乎相當于質押了公司已發行股份的四分之一。

1月31日，渾水發布的一份匿名沽空報告中披露，雖然瑞幸咖啡的管理層稱自己從未出售過該公司的一股股份，但他們已經通過質押49%所持股權的方式實現套現。以報告發布時的股價計算，該批股票價值達25億美元（約194億港元）。

但是這往往會被認為是一種負面信號：大量的股票質押極有可能形成一種負面循環，在公司出現問題時導致股價暴跌。

瑞幸的管理層總共通過股票質押兌現了近一半的股份。根據渾水所提供的資料，瑞幸大股東、董事長陸正耀持有約6060.6萬股ADS，當中約1818萬股已被質押；首席執行官錢治亞持有3906萬股ADS，當中約1826萬股被質押；陸正耀的姐姐Sunying Wong則持有約2461萬股ADS，全數均已質押，亦即合共約6105萬股瑞幸ADS被質押。

依據其招股說明書，這些股份甚至超過了公司在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份（5100萬ADS），這意味著投資者則面臨股票崩盤的巨大風險。

據市場分析人士表示：“瑞幸咖啡股票遭強制出售表明，該公司最近披露的銷售造假問題讓放貸銀行有多么的猝不及防。強制出售是追加保證金通知的結果?！?/p>

據他介紹，機構通常會在貸款規模和抵押品價值之間建立一個巨大的緩沖，以保護自己不受市場價格下跌的影響。

然而，未曾料想到的是，僅僅2個月時間，瑞幸咖啡的股價就從1月17日的50.02美元/股的高點，一路暴跌至4月6日4.39美元/股。這筆5.18億美元貸款的抵押品價值也從38億美元，暴跌至如今的3.35億美元。

值得注意的是，更多的強平措施可能會進一步拖累瑞幸咖啡股價，導致更多地追加保證金通知和股票質押違約，如今的7635萬股的拋售可能只是一個開始。

對于質押及爆倉的關聯，某國資系政府基金總經理表示：“針對質押業務，股價下行到警戒線及平倉線，如不能及時補償，就會被資金方強制平倉。強制平倉的交易方向肯定是賣出，且會以當前市價的折價價賣出以便回籠資金，如果平倉的量級比較大，則會對該票的二級市場形成較大的市場下行沖擊（因為都是拋盤）。平倉帶來進一步下行，又會進一步觸及平倉線繼續導致平倉?！?/p>

此外，他補充道：“追加保證金只是手段，陸正耀如果沒錢追加必然會被強平。我的理解，即使陸正耀有錢也不敢補倉，因為股價是持續下行的，補多少都不夠。再說，他有錢補，其他高層不一定補，只要別人不補就會引發拋售?！?h3>機構出逃

如今在造假事件之后，公司股價已從高點下跌近90%，同時面臨著在美國和中國雙重的訴訟危機。

實際上，在渾水今年1月31日發布做空報告之前，就已經有機構開始出逃。

資料顯示，瑞幸咖啡上市前共經歷四輪融資：天使輪陸正耀1.9億美元；大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯資本完成A輪融資2億美元；大鉦資本、愉悅資本、GIC、中金公司完成2億美元B輪融資；B+輪中貝萊德投資1.5億美元。

不過，在渾水做空報告發布前夕，1月8日，大鉦資本卻減持瑞幸3840萬股，持股比例從14.79%下降至12.15%，套現2.3億美元。大鉦資本彼時對外回應稱，減持后已收回當初對瑞幸資本的投資成本，大鉦資本仍然是瑞幸咖啡最大的機構股東，并持續看好瑞幸的長期發展前景。

資料顯示，大鉦資本正式成立是在2017年2月，在2019年的管理資產總規模已超過30億美元。瑞幸咖啡是大鉦資本美元一期基金的首個投資項目，到瑞幸上市時，大鉦資本累計出資近1.8億美元。

但“持續看好瑞幸咖啡”的大鉦資本，此后并未停止減持步伐。截至1月21日，大鉦資本旗下美元基金Centurium Capital Partners 2018， L.P.仍持有瑞幸咖啡股份 1.45億股，持股比例為7.51%，較1月8日再次減持近億股。

事實上，大鉦資本并非唯一一家提前出逃的機構。

截至2019年年底，曾1.5億美元投資瑞幸咖啡B+輪的貝萊德已經悄然清倉。而在2019年3季度末，貝萊德共持有1178.1萬股瑞幸咖啡股票，持股占比為0.61%，市值高達2.24億美元。

根據瑞幸咖啡的機構投資者名單，共有27家機構在2019年4季度進行了清倉減持，除了貝萊德之外，還有加拿大歷史最悠久的蒙特利爾銀行（BANK OF MONTREAL）、以色列最大的工人銀行（BANK HAPOALIM BM）等。此外，其中也包括不少業內熟知的名字。例如，摩根士丹利（MORGAN STANLEY）和高盛（GOLDMAN SACHS GROUP INC）分別減持186.39萬股和117.4萬股，減持比例分別為27.44%和85.44%。

實際上，在此次造假消息曝光之前，美國已有多家律所對瑞幸咖啡提起集體訴訟，控告瑞幸作出虛假和誤導性陳述，違反《美國證券法》。目前，該項集體訴訟已于2月13日在紐約南區地方法院立案。

根據彭博4月6日晚間消息，專業集體訴訟服務機構Bronstein， Gewirtz & Grossman發布公告稱，已經代表投資者向瑞幸及其高層提起集體訴訟。

目前，國內投資者也向廈門中院起訴瑞幸咖啡，申請立案。

機構受牽連

瑞幸咖啡僅用了18個月就火速登上納斯達克，并在2020年1月完成發行美股可轉債及股票，助力其連續“圈錢”的中介機構也被不斷審視。瑞幸咖啡自曝營業額造假，保薦人中金公司年初曾力撐瑞幸反駁沽空狙擊，成為內地輿論關注之一。

1月31日，渾水稱收到了一份關于瑞幸咖啡的匿名報告，渾水認為報告內容屬實。而在渾水發布沽空報告后，瑞幸咖啡股東瑞信以及保薦機構中金公司相繼力挺瑞幸咖啡。

2月4日，中金公司發布研報《瑞幸咖啡：匿名沽空指控缺乏有效證據》，認為匿名沽空報告主要基于不具代表性的草根調研和主觀推斷，亦缺乏有效證據，維持跑贏行業評級。同日瑞信銀行認為沽空報告證據可信度不足，部分指控存在毫無根據且存在重大缺陷，報告重申優于大市（OUTPERFORM）評級。

中金公司同時在報告中指出，瑞幸2020年Q1的銷售會受到新冠疫情的影響，從而影響到第一季度的業績。但中金公司依然決定維持目標價盈利預測不變，維持跑贏行業評級。

而瑞信銀行的報告同樣持樂觀態度，瑞信銀行認為和其他的堂食餐飲企業相比，瑞幸咖啡受到的影響較小。

但在力挺之后不到2個月，瑞幸的一紙公告讓各方“打臉”。與瑞幸咖啡關系密切的中介機構們或將面臨國內外監管的核查。

實際上，中金公司除了屢發研報為瑞幸站臺，還為其提供了全流程融資服務。

對于中資企業赴美、赴港上市來說，在港中資券商往往是連接中外的橋梁，也最了解如何在海外講好“中國故事”。因此，海通國際和中金公司在此事中也遭遇了市場更多的質疑。

此外，2020年1月，瑞幸咖啡再次成功完成了美國存托股票以及可轉債的發行。

其中，中金公司扮演了聯席賬簿管理人的角色。而在瑞幸咖啡1月的招股書公告上，承銷署名欄上還看到了摩根士丹利和海通國際等機構的身影。

4月2日，瑞幸咖啡曝出的財務造假時間則是2019年第二季度到第四季度，也就是說，去年財務造假已存在，卻仍在今年同步發行了美股可轉債和股票。

對此，上海某資深投行人士對《商學院》記者表示：“作為增發承銷的機構，可能需要說明，當時盡調是否完善?？赊D債的部分，如果在國內，中金可能有責任，承銷商應當對募集相關文件的真實性承擔連帶責任，還是要看調查結果。不過，美國承銷商連帶責任這個說法不清楚，沒看到過?！?/p>

北京資深審計師劉曉（化名）對《商學院》記者表示：“增發招股書中，數據截止到了2019年第三季度，也就是說審計、發行人都對有問題的第二季度和第三季度數據確認過，至于安永，由于只是審閱意見，并不是主要責任，而發行投行則是真正做擔保的投行，它們的責任較大?！?/p>

此次安永作為IPO審計機構，為瑞幸在IPO期間的數據出具了審計報告，如果瑞幸IPO期間數據也存在造假，那么安永難辭其咎。

劉曉表示：“IPO時造假的可能性是很大的，四大一般的態度是不會直接伸手，只會半推半就地認可公司方面的數據?！睋榻B，一般來說，造假動機是為了順利上市，IPO時盡量多募集資金。上市以后，業績越好股價越高，之前這批原始股東、高管才得以順利套現，港股不少造假上市公司，往前追溯，往往在IPO時就已經造假了。

瑞幸咖啡在美股上市，前述資深投行人士表示：“國內的投行責任比較混雜，干的是律師和會計師的混合角色。與國內A股投行（保薦機構）所扮演的角色不同，美股和港股的外資投行在IPO及上市后各類發行中承擔的更多是銷售責任，而不是核查責任。大家各有分工的是可以將其他專業機構的意見作為免責的。也就是說，國外投行所有使用的財務數據，審計師在負責驗證后，投行是不需要進行復核的，因此也無需對財務數據負責（A股保薦機構需要對會計師數據復核并承擔兜底責任）?！?/p>

劉曉也持相關看法，他表示：“原則上來說，投行的任務更多地是在拿到會計師驗證的數據后，想盡一切辦法將其口徑加工得更好看，然后在市場上以盡可能高的價格銷售掉。”

事實上，在此次瑞幸咖啡財務造假事件披露之后，曾與瑞幸同船、唱多瑞幸，甚至在渾水報告公開后仍為瑞幸背書的機構，也都被市場和輿論拎了出來。

此次瑞幸事件給中概股及中資券商上了生動的一課，同時提出警示：守好風險合規底線，無論是對于國內金融機構“出海”，還是新《證券法》實施背景下的國內券商境內展業，皆具有啟示意義。日前，新《證券法》的實施，對違法違規提高了懲戒力度，具有行為約束及警醒作用，但是否足以讓國內企業及中介機構有造假違規念頭時，能夠望而卻步，后續效果仍需拭目以待。