我武生物、海康威視　一季度現(xiàn)金流的“正負(fù)焦慮”

張哲

據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股上市公司今年一季度受疫情影響經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)的比例達(dá)到95%。東方證券的數(shù)據(jù)則顯示，一季度非金融企業(yè)整體現(xiàn)金流比較充裕，但其背后是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅走弱和籌資現(xiàn)金的大幅增加，未來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流恢復(fù)情況如何還存在不確定性。這種情況不僅僅表現(xiàn)在一般性企業(yè)身上，龍頭公司同樣如此。

《紅周刊》梳理近五年ROE（凈資產(chǎn)收益率）大于20%、毛利率大于30%、凈利率大于10%的55家上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)（見(jiàn)表1）發(fā)現(xiàn)，其中有41家公司2019年FCFF（自由現(xiàn)金流）為正，但至今年一季度自由現(xiàn)金流為正的公司只有17家，其中貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥、海螺水泥、邁瑞醫(yī)療、涪陵榨菜、片仔癀、我武生物為正，五糧液、海康威視、萬(wàn)科A、新城控股等熱點(diǎn)公司則均為負(fù)。

表1 部分近五年ROE大于20%、毛利率大于30%、凈利率大于10%的A股上市公司

從一季度FCFF表現(xiàn)看，“為負(fù)”的海康威視其業(yè)績(jī)表現(xiàn)和企業(yè)進(jìn)入“緩增”發(fā)展階段不無(wú)關(guān)系，而“為正”的我武生物，同樣有著護(hù)城河“危機(jī)”。

海康威視步入“調(diào)整區(qū)間”“二次創(chuàng)業(yè)”成功與否是破局關(guān)鍵

單獨(dú)一個(gè)季度的現(xiàn)金流表現(xiàn)不足以構(gòu)成對(duì)公司價(jià)值的判斷，但放在企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中進(jìn)行研究，則有一定的參考價(jià)值。以2月下旬以來(lái)持續(xù)調(diào)整的“安防第一股”海康威視為例，該股三個(gè)月內(nèi)累計(jì)跌幅近30%，并于3月24日創(chuàng)下27元/股的近8個(gè)月最低收盤(pán)價(jià)。截至5月14日收盤(pán)，海康威視下跌2.62%，報(bào)收31.21元/股。

僅從一季度FCFF表現(xiàn)看，海康威視為負(fù)值。從業(yè)務(wù)層面來(lái)看，海康威視正遭遇一系列困難。比如海康威視依然受到美國(guó)政府“實(shí)體清單”打壓，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張步入“平滑期”。根據(jù)公司2019年年報(bào)，公司2019年?duì)I收同比增長(zhǎng)15.7%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.4%。分業(yè)務(wù)和地區(qū)看，公司公共服務(wù)事業(yè)群PBG業(yè)務(wù)同比增幅僅4.09%，海外業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增幅僅為14.43%，北美地區(qū)營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)。

《紅周刊》記者梳理海康威視近五年業(yè)績(jī)?cè)鏊伲ㄒ?jiàn)表2）注意到，公司營(yíng)收增速?gòu)?015年的46.6%下滑至2019年15.7%，扣非歸母凈利潤(rùn)增速也從25.3%下滑至9.6%。

表2 海康威視近五年業(yè)績(jī)同比增速（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

對(duì)此，神農(nóng)投資董事長(zhǎng)陳宇向《紅周刊》分析稱(chēng)，海康威視在之前的“發(fā)展1.0階段”中踏入了一個(gè)十年超級(jí)繁榮的賽道，即中國(guó)本土結(jié)合海外的視頻安全網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。如今，這個(gè)繁榮賽道的建設(shè)周期已經(jīng)進(jìn)入平滑期，可以說(shuō)海康威視步入了“發(fā)展2.0階段”，即平滑期增長(zhǎng)狀態(tài)。

“海康威視目前還是我們極品公司組合中的一員，但由于公司發(fā)展平滑期的到來(lái)，其在組合中的排序已經(jīng)位于后1/3位。海康威視正面臨‘二次創(chuàng)業(yè)攻堅(jiān)期，一定要拿出在當(dāng)代具有巨大盈利前景的新產(chǎn)品。目前公司核心優(yōu)勢(shì)依托于視頻端的人工智能技術(shù)，但該項(xiàng)技術(shù)受制于兩方面的壓力，一方面是美國(guó)對(duì)海康威視相關(guān)核心硬件及軟件的遏制，另一方面則是產(chǎn)品端的壓力，其在發(fā)展2.0階段再次推出一個(gè)具有廣泛應(yīng)用市場(chǎng)前景產(chǎn)品的難度較大。”陳宇補(bǔ)充道。

《紅周刊》記者注意到，海康威視近年來(lái)在人工智能、半導(dǎo)體、汽車(chē)電子等新興科技領(lǐng)域的布局投入頻繁。而為了進(jìn)一步拓寬公司的融資渠道，其以智能視頻與視覺(jué)技術(shù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的子公司螢石網(wǎng)絡(luò)已啟動(dòng)分拆上市籌備工作。海康威視持有螢石網(wǎng)絡(luò)60%股權(quán)，杭州海康威視股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“跟投合伙企業(yè)”）持有螢石網(wǎng)絡(luò)40%股權(quán)。跟投合伙企業(yè)是海康威視實(shí)施核心員工跟投創(chuàng)新業(yè)務(wù)的平臺(tái)，代表公司員工出資跟投創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司。

我武生物業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)過(guò)度依賴銷(xiāo)售體系核心壁壘面臨“新挑戰(zhàn)”

對(duì)比海康威視來(lái)看，雖然在疫情的影響下我武生物仍位列2020年一季度現(xiàn)金流為正的隊(duì)列中，但其一直面臨賽道單一且業(yè)績(jī)極度依賴銷(xiāo)售體系的難題。與大多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)不同，我武生物的核心壁壘的主要體現(xiàn)不在于制藥技術(shù)，而是通過(guò)銷(xiāo)售推廣實(shí)現(xiàn)超高的市占率，這在其歷年財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中都有所體現(xiàn)。

我武生物2019年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，公司報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.39億元，同比增長(zhǎng)27.68%;歸母凈利潤(rùn)2.98億元，同比增長(zhǎng)28.09。隨著銷(xiāo)售人員數(shù)量的增加以及銷(xiāo)售市場(chǎng)的不斷拓展，公司市場(chǎng)推廣費(fèi)、職工薪酬有所增加，全年銷(xiāo)售費(fèi)用2.23億元，同比增長(zhǎng)32.93%。而我武生物的銷(xiāo)售費(fèi)用占公司營(yíng)收和扣非凈利潤(rùn)的比重分別高達(dá)34.9%和75.9%。另?yè)?jù)Wind數(shù)據(jù)，其近五年來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用占?xì)w母凈利潤(rùn)的比重平均高達(dá)約77.3%（見(jiàn)表3）。

表3 我武生物近五年銷(xiāo)售費(fèi)用與歸母凈利規(guī)模（萬(wàn)元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

對(duì)此，陳宇告訴《紅周刊》記者，我武生物雖然是制藥企業(yè)，但其核心壁壘不在于技術(shù)，而是其商業(yè)模式本身。“我武生物的模式和健帆生物、長(zhǎng)春高新類(lèi)似，都是偏消費(fèi)型的醫(yī)藥企業(yè)，他們的企業(yè)價(jià)值都是通過(guò)突破銷(xiāo)售場(chǎng)景‘創(chuàng)造出來(lái)的，即創(chuàng)造一個(gè)臨床非必需的類(lèi)消費(fèi)品需求，還不占醫(yī)保。所以其核心護(hù)城河就是公司拿下的醫(yī)院和科室，原來(lái)主要在耳鼻喉科，現(xiàn)在則向兒科發(fā)展，未來(lái)還可能延伸到內(nèi)分泌科等。”

我武生物作為脫敏治療賽道市占率第一的龍頭企業(yè)，96.43%的超高毛利率讓人嘆為觀止，也讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“垂涎欲滴”。雖然我武生物在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占據(jù)專(zhuān)利壟斷地位，但國(guó)際藥企已經(jīng)針對(duì)舌下脫敏治療研制出“競(jìng)品”。據(jù)悉，同樣主營(yíng)過(guò)敏免疫治療的丹麥ALK-Abello公司近期宣布其屋塵螨（house dust mite，HDM）過(guò)敏免疫舌下含片（SLIT）Acarizax獲12個(gè)歐洲國(guó)家批準(zhǔn)擴(kuò)大適用人群，納入12-17歲青少年患者，治療由屋塵螨誘發(fā)的過(guò)敏性鼻炎。

對(duì)此，金百镕投資醫(yī)藥行業(yè)分析師楊丹向《紅周刊》記者分析稱(chēng)，脫敏藥物的生產(chǎn)工藝有其特殊性，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范的制定相對(duì)困難，新的廠家要進(jìn)入難以找到合適的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)去做。我武生物經(jīng)過(guò)多年摸索，形成了自己的一套體系，產(chǎn)品質(zhì)量在臨床方面有一定的口碑基礎(chǔ)。不過(guò)從當(dāng)前市場(chǎng)情況來(lái)看，舌下免疫治療體系的受眾基數(shù)較大、滲透率較低，足以容納更多新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

“脫敏治療目前臨床上應(yīng)用最廣泛的兩個(gè)適應(yīng)癥是變應(yīng)性鼻炎（AR）和過(guò)敏性哮喘（AS），這個(gè)患病基數(shù)非常大。調(diào)查顯示，AR全球發(fā)病率10-40%，而哮喘預(yù)測(cè)2025年將達(dá)到4億。國(guó)內(nèi)流調(diào)情況看，AR的兒童發(fā)病率是7%-20%，成人發(fā)病率2011年已上升到17.6%，AS的兒童發(fā)病率在3%左右。過(guò)敏的原因很多，并且可以說(shuō)是一種富貴病，隨著社會(huì)的進(jìn)展，過(guò)敏的發(fā)病率是上升的。我武生物塵螨核心專(zhuān)利的過(guò)期時(shí)間在2025年，蒿屬花粉要再晚一些。當(dāng)前舌下免疫治療的滲透率較低、人群基數(shù)大。目前已知的最大的潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就是ALK公司在做三期的舌下片劑，市場(chǎng)足以容納更多新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，適度的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)于促進(jìn)行業(yè)的繁榮有利。”楊丹補(bǔ)充道。