淺析次級資產支持證券定價與投資

劉凱崢 廖明堯

摘 要：次級證券無票面利率，無信用評級，無法在公開市場上直接獲取其他次級證券的最終投資收益參考，因此次級證券的定價與投資成為投資者面臨的重大難題。本文重點分析市場上的次級證券基礎資產特點、投資者主要關注點和次級證券發行模式，結合案例對次級證券的投資模式進行探討。

關鍵詞：次級證券? 基礎資產? 投資定價? 案例分享

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）05（a）--02

資產證券化（Asset-backed Securities， ABS）產品為實現內部增信通常進行分級處理，根據相應的標準將資產證券化產品劃分為優先級證券和次級證券，當產品現金流不如預期時，次級證券首先承擔損失，因此優先級往往具有較高的信用評級（AA+到AAA），次級證券一般無評級。優先級證券的投資者主要為銀行、保險等金融機構;次級證券的投資者主要為非金融機構的投資公司。因次級證券無票面利息和評級，投資者面臨的主要問題是次級證券基礎資產的選擇以及次級證券的投資定價。

1 次級證券基礎資產分析

1.1 資產證券化產品發行現狀

目前我國資產證券化業務規模迅速增大、參與主體迅速增多，在新的金融生態下表現出強大的生命力。僅2019年上半年資產證券化項目一共發行943單，發行總額為13063.01億元，其中銀行信貸資產共67單，發行總額為3567.80億元，占比27.31%;企業資產共876單，發行總額為9495.21億元，占比72.69%。無論是發行單數還是發行金額，企業資產ABS目前都已經遠高于信貸資產ABS項目。

1.2 資產證券化基礎資產類別

ABS基礎資產可以分為信貸資產和企業資產兩大類，信貸資產主要分為個人住房抵押貸款、汽車貸款、信用卡貸款、企業貸款和不良貸款等5大類;企業資產分為應收賬款、租賃資產、小額貸款、特許經營權、不動產投資信托REITs和商業房產抵押貸款等6大類。

1.3 次級證券投資資產類別的選擇

次級證券投資主要關注以下三點：（1）從結構設計上次級證券為最后退出部分，投資期限與整個產品期限一致;（2）在現金流分配上，一般先分配優先級本息之后再分配剩余權益給次級證券，導致次級證券在一定期限內不能確認投資收益，因此次級證券的期間收益分配條款很關鍵，用次級證券期間收益覆蓋投資者資金成本;（3）次級證券享有優先級分配之后的剩余權益，基礎資產的現金流的較小變動對次級證券最終收益影響較大，重點關注基礎資產現金流的相關指標以及穩定性，以信用卡資產為例，主要關注早償率和違約率等指標。

參考以上三個重點因素，可以篩選出以下符合多數投資者要求的ABS基礎資產，信貸資產中選取汽車貸款和信用卡貸款，企業ABS中選取核心企業供應商應收賬款和小額貸款等。以上基礎資產主要具有以下共同點：第一，期限通常在1～3年，符合多數非金融機構投資者的期限要求;第二，基礎資產的未來現金流相對較為穩定，出現極端風險的可能性較小。例如汽車貸款、信用卡貸款和小額貸款的基礎資產相對較為分散，風險分析樣本數據較多，符合大數法則，基礎資產的相關指標穩定性較高;核心企業供應商的應收賬款的債務人主體評級較高，主要為大型央企、國企和AAA的民營企業，違約的風險極低，基礎資產現金流穩定。

2 次級證券定價——以信貸資產為例

2.1 基礎數據

基礎數據指基礎資產相關信息，主要可以依據發行說明書獲取，以信用卡為例，包括基礎資產現金流分布，基礎資產債務人的收入、年齡、區域和信用等級，發行人信用卡資產不良率等，為現金流分析做好準備。

2.2 現金流分析

現金流分析主要可以分為以下四個步驟：（1）資產池分析，對資產池中的利息償還及本金償還進行收集，并準確歸類到收入賬戶與本金賬戶;（2）信用分析，準確反映資產池中每筆貸款的違約分布，確定資產池的違約率指標;（3）提前償還分析，準確反映資產池中每筆貸款提前償還的情況，確定早償率;（4）現金流校正分析，構建現金流模型，對資金池的本金賬戶與利息賬戶進行有效校正優先級證債券分配、稅費、服務費，在現金流不足的情況下保證金賬戶補足，次級期間收益分配等。

信用模型的構建是現金流分析的主要方式，違約率指標對次級證券現金流分析影響較大，目前主要通過歷史數據確定違約率指標，具體方法為通過對發行人歷史的基礎數據進行抽樣，獲取基礎資產累計違約率數據，映射出每一個靜態樣本池在擬證券化資產池存續期內的預期累計違約率，同樣可通過歷史數據確定基準早償率指標，相關基礎數據可通過債券評級報告獲取。在違約率和早償率參數確定前需要依據資產池與歷史數據的差異對參數進行校正。考慮到信用卡、小額貸款、汽車貸款等基礎資產筆數較大，一般包括數萬筆貸款，目前主要通過采用Excel建模的方式對每一期總現金流進行分析或者采用Intex專業ABS軟件進行現金流分析及校正。

2.3 折現定價

在資金池校正過后得到了次級證券各期的現金流情況，此時可以利用風險收益率曲線對現金流進行折現統計。目前學者對債券折現率主要采用靜態利差法（SS）以及期權調整利差法（OAS），由于ABS次級證券二級市場交易并不活躍，相關參考數據較少，投資者目前采用靜態利差法來確定折現率，也是投資者預期收益率，由投資者資金成本和風險溢價兩部分組成。目前市場上主要次級證券預期收益率約為9%～13%，根據基礎資產、發行人信用等級和期限等因素而波動。現階段，我國ABS次級證券多以100元面值形式進行發放，次級投資者需依據現金流分析情況計算出投資者的預期收益率和風險溢價，以此來決策是否投資。另一種發行方式為招標發行，投資者需確定自身的風險溢價和要求回報率，以此來計算次級證券的申購價格。

3 案例分析——以安行2019年第一期汽車抵押貸款資產支持證券為例

3.1 基本介紹

本期證券基礎資產為個人汽車抵押貸款債權及其附屬擔保權益，發行優先A1級、優先A2級、優先B級和次級資產支持證券，發行規模49.33億元，其中次級資產支持證券4.33億元，期間收益為5%，投資期限2.06年。基礎資產池共計29494筆貸款，加權平均利率為9.58%，其中最高貸款利率為18%，最低貸款利率為6.18%;資產池入池貸款加權平均剩余期限為29.15個月，加權平均賬齡5.89個月。

3.2 定價參數

（1）違約率，根據中債評級抽取的平安銀行2014年1月—2018年6月靜態池樣本平均映射累計違約率1.48%，本期證券資產池入池貸款加權平均賬齡5.89個月，即入池資產風險暴露時間為5.89個月且入池資產均為正常貸款，樣本數據6個月平均累計違約率為0.23%，剔除風險暴露時間影響后的入池資產累計違約率預計為1.25%;中債資信根據樣本違約貸款遷徙率計算出違約貸款的加權平均回收率，再結合資產池的貸款價值比、賬齡在合同期限中的占比等特征，確定違約貸款的回收率為29.00%，最終確定入池貸款違約率（損失）0.89%，取整為0.90%。

（2）早償率，通過發行人平安銀行歷史數據了解，汽車貸款早償率約為3.87%，早償率取整為4%。

（3）其他參數，本期產品為招標發行，優先級利率參考主承銷商指導價格，優先A1票息為3.5%，優先A2票息為3.6%，優先A3票息為4.5%。

3.3 次級收益率測算

假設以期末累計違約率為0.90%，早償率為4%為基準條件，在申購次級面值為100～104元，可算出次級資產支持證券的投資回報率介于11.56%～13.76%。考慮累計違約率在0.50%～1.50%，申購面值為100～105元的不同情況下對次級證券IRR的影響，運用Intex軟件測算結果，如表1所示。

通過Intex軟件除計算投資收益外，也可以測算每一期次級證券現金流分配情況，在基準情況下，次級證券期間收益分配日期為2020年1月，即2019年次級證券無收益分配。

3.4 招標發行

本期產品為招標發行，優先級證券招標在前，次級證券招標在后，主要原因是優先級招標結果對次級證券有較大影響。招標薄記日，優先級A1、A2和B的招標結果分別為3.21%、3.45%、3.90%，優先級票息均低于主承銷商指導價格，對次級證券現金流有較大正面影響。次級證券投資者需修改優先級票息參數，重新測算不同違約率和申購面值下次級證券收益率，再依據自身投資收益預期申報次級價格。最終次級證券中標價格為107元，在基準情況下次級投資者收益率為11.25%。

4 結語

次級證券主要為優先級提供內部增信，風險與收益相對較高，投資者在進行次級證券投資時，可依據自身對行業的了解以及投資偏好選擇合適的基礎資產，總體上把握兩個方向：基礎資產現金流和還款主體信用等級。在投資定價過程中，需對次級證券基礎資產分析確定合適的參數來測算次級證券現金流，必要時可以借助承銷商等金融機構的專業力量。隨著次級證券二級市場的逐步活躍，次級證券在二級市場價格，對次級證券定價有較大參考意義。

參考文獻

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