專訪張旭陽：財富管理如何突破低利率桎梏

張威

新冠肺炎疫情誘發的金融震蕩已持續數周，這令全球經濟衰退的論斷幾成事實。以美國為首的超強刺激政策不斷出臺，降息潮下，低利率甚至負利率環境下現金流資產奇缺。即便在利率環境尚處于正常空間的中國市場也出現鮮有的資產配置難題。

“長期低利率環境下，很多投資邏輯會發生變化。” 中國光大銀行首席業務總監、光大理財有限責任公司董事長張旭陽稱，“人口紅利消失、老齡化社會、債務負擔，危機后的貨幣政策，使低利率環境長期存在，優質現金流資產稀缺，也加大了市場的潛在波動，這對資產管理行業是很大的挑戰。”

現實中，中國金融業在經歷了一連串的非對稱降息后，利差已明顯收窄;而在央行接連的流動性釋放中，貨幣市場流動性淤積，理財產品收益率跌跌不止，且尚未呈現止跌跡象。

市場動蕩之中，資產配置當如何搭建？疫情碰撞之下，未來的投資邏輯將發生怎樣的演變？近日，《財經》記者專訪了中國光大銀行首席業務總監、光大理財有限責任公司董事長張旭陽。

張旭陽。圖/ 受訪者提供

作為銀行理財業務的開拓者，張旭陽認為疫情不過只是一個誘因，當前這場全球金融危機實際上早已潛藏在美國經濟的復蘇過程中，而投資交易的過度集中進一步加劇了風險和震蕩。“這給我們一個很大的啟示：一個健康的金融市場，特別是資本市場，一定要強調有不同投資觀點、投資策略以及多元化投資機構的存在。”

針對當前的低利率環境以及現金流資產稀缺，張旭陽提出，包括非標資產在內的另類投資創新、養老金投資以及實體企業生命周期投資等將成為新的資產管理業務方向。

在居民財富管理與養老規劃問題上，他建議，以前人們指望通過社會養老保障或退休后的投資。但經濟放緩，全球都不再鼓勵食利階層的存在，退休年齡越來越延后，如果想過得更好，需要盡早進行養老規劃。

以多元化投資熨平市場巨震

《財經》：回顧過去幾周，美國金融震蕩已刷新多個歷史紀錄，美股4次熔斷、30年期國債跌至1%以下，10年期國債跌至0.5%以下，本次疫情對全球金融市場的沖擊是怎樣發生的？

張旭陽：由于疫情的擴散蔓延，使全球經濟活動停擺，無疑對金融市場產生巨大的沖擊。但需要思考的是，美股第一階段的熔斷發生于沙特與俄羅斯之間的石油價格戰之時。油價的崩盤導致包括頁巖油公司在內的石油公司股價下跌以及基于石油的一些衍生交易和相關金融資產價格巨幅下挫，進而導致金融資產價格的波動。

在過去的十年牛市里，美國股市積累了很多的風險，疫情則是一個誘發劑。美股保持十年牛市有美國自身經濟面改善的原因。2008年金融海嘯之后，全球開始去杠桿，美國做得最為徹底，之后技術進步以及美國家庭儲蓄率的回升，都為股市提供了支撐。但美股十年牛市還有兩個重要的金融因素：一是量化寬松政策扭曲了資產價格，在低利率環境下的企業大量回購自己的股票也推動了股價上漲;二是在過去十年，ETF（交易型開放式指數基金）等被動投資增長很快，占比從3%提高到15%。全球前50大公募基金多是指數基金，其中最大的Vanguard Total Stock Market Index Fund在2019年底的規模近6000億美元，第二位的Vanguard S&P 500 ETF Index Fund規模也超過了3000億美元。被動指數基金導致指數成分的股票估值偏高，同時投資策略的集中、趨同，助長了市場的波動，容易出現反向螺旋。此次美國股市波動中，ETF交易量達到創紀錄的水平也在一定程度上印證了這一現象。

此外，在過去幾年的時間里，美國市場ETF存量不斷上行，為了吸引居民配置熱情，出現了代號為TQQQ/SQQQ等三倍杠桿的納斯達克指數ETF，杠桿的增加一定程度加大了指數波動。

《財經》：也就是說美國經濟自身潛藏的風險以及投資交易的過度集中風險被疫情誘發出來，這給我們提出了什么啟示？

張旭陽：透過美國股市幾次熔斷，金融市場不同金融要素的價格傳導是值得我們思考的。一個健康的金融市場，特別是資本市場，一定要強調有不同策略的投資機構與不同投資觀點的存在，才能使交易得以完成，進而保持市場的流動性。

以市場為主導的直接融資，是通過分散來實現風險管理的，這與以銀行為主的間接融資體系管理風險的導向是截然不同的。在直接融資所對應的金融體系中，資產管理行業將單一融資主體的風險變成組合風險，財富管理行業將組合風險變成與眾多投資者風險偏好與生命周期相適應的配置風險。如果資管機構都持有相同的市場觀點與投資策略，市場風險并未被分散，反而是被集中化了。

《財經》：中國目前正在健全多層次的資本市場體系，應當從這次全球金融危機中汲取怎樣的經驗？

張旭陽：我們希望中國的資管機構與資本市場微觀金融體系一定要強調市場的多元化投資者的存在，強調多元化、不同方向的市場觀點和市場投資策略的存在。如果單一被動投資占比過大，一是策略過于集中，會出現策略擁擠和踩踏現象;二是被動投資集中于資本市場市值比較大的公司，更依賴市場總趨勢，對個股的分析判斷逐漸淡化，不利于資本市場價值發現功能的發揮，也使新興企業很容易被邊緣化。

避險情緒下的資產配置與創新

《財經》：目前來看，疫情對中國金融市場造成的震蕩小于境外市場，但同樣也造成了投資主題的轉變，你認為，怎樣的投資配置是有利于抵御當下風險并可獲得收益平衡的？

張旭陽：從國內來看，金融市場在境內疫情被控制住后已經趨于平穩，但最終如何變化還要根據海外疫情的發展擴散情況和中國政府宏觀對沖政策的取向與力度進行判斷。

鑒于短期的政策影響，我們會關注以下幾個方面的行業：一是受益于政策對沖的行業，比如基建;二是弱周期、內需為主的避險型行業;三是補短板的行業，如衛生醫療;四是受疫情沖擊超調的行業，比如航空受疫情沖擊很大，但隨著經濟活動回升，相信這些行業也會很快復蘇起來。

同時，有條件的資管機構還會在另類投資（投資于傳統的股票、債券和現金之外的金融和實物資產，如私募股權、債權、證券化資產等等）方面加強布局。另類投資往往是一個個項目進行審視。在宏觀上的確定性難于把握時，我們只能是從微觀上對具體項目判斷，尋找有優質現金流的資產。

《財經》：當前投資者普遍避險情緒濃厚，對于流動性需求較高，市場是否有充足的資產能夠滿足這種配置需求？

張旭陽：在金融的“安全、收益、流動性”的三角關系上，當我們不愿意承擔過多風險時，只能是犧牲流動性去換取收益。而因缺乏市場交易與公允估值的低流動性資產，多被歸為另類投資當中，這也包括我們大家所說的“非標”資產，國外也稱為illiquid或non-marketable資產。但不論如何稱呼，另類投資包含的多品種投資工具，可幫助投資機構利用包括私募股權投資、并購、資產證券化等全譜系金融工具，關注企業的全資產負債表，服務于企業的全生命周期，“三全”（全投資品種、全資產負債表、全生命周期）也是銀行信貸難以提供的金融服務，更有助于創新型、科技型企業的成長。而投資收益的最終來源終究是來自企業的收入增長。

因此，如何創新投資工具與投資體系，使投資者能夠以一種更安全、更透明的方式投資“非標”或illiquid資產，是資管機構與監管機構需要共同思考的問題。

《財經》：疫情終將過去，除了短期資產配置的調整，哪些領域具備長期投資價值？

張旭陽：人們總是高估未來兩年的變化，而低估未來十年的變革。同樣，市場總是高估短期波動，卻低估長期趨勢。相信疫情之后，外部環境將變得不同，商業模式、消費習慣、工作方式乃至人們的心態都會發生變化。但確定的是技術進步和數字化世界的深入。

這次疫情使得技術進步和數字化世界對生活的影響更加彰顯。新的技術進步帶來的新產業、數字化世界帶來的新消費品牌、AI和新的數據軸帶來的新價值鏈創造，將是資管行業長久的投資主題。

《財經》：疫情期間的無接觸服務需求助推了金融行業數字化轉型，對于資管行業來說，技術發展將帶來哪些轉變？

張旭陽：在投資方向被技術與數字化引導的同時，技術的發展也將重塑資管行業投研、營銷、風控、運營等各個環節，提升資管行業的數字化水平。大數據，特別是非結構化的另類數據集的構建和利用，以及分析這些數據的新定量技術——機器學習，可以改善資產配置效能、提升大類資產投資績效、拓展資產類別和投資半徑，解決信息的二次不對稱性，從而提供新的超額收益。

2007年，圖靈獎獲得者吉姆·格雷發表了題為“科學方式的一次革命”的演講，將科學研究的范式（paradigm）分為四類：實驗范式、理論范式、計算仿真范式和數據密集型科學發現。同樣，資產管理行業的大類資產配置，也經歷了均值方差模型、機構投資者偏好策略、風險平價模型等因子配置模型階段，最終也會進入到數據密集范式階段。此次國內疫情防控過程中，更多數據收集方法的使用，都可以使我們更好地了解經濟運行的實際狀態。當然，其背后的隱私保護是需要在另一個層面高度關注的問題。

低利率環境下的出路

《財經》：經濟危機來襲，各國普遍采取降息、貨幣寬松刺激政策，低利率甚至負利率環境下，我們看到一些理財產品收益率不斷下滑，資管行業遭遇到哪些挑戰？

張旭陽：長期低利率環境下，很多投資邏輯會發生變化。人口紅利消失、老齡化社會、債務負擔，危機后的貨幣政策，使低利率環境長期存在，優質現金流資產稀缺，也加大了市場的潛在波動，這對資產管理行業是很大的挑戰。

好的方面是，疫情也使人們更重視家庭，更重視對家庭的保護，這也包括財富保障。

在居民財富管理與養老規劃問題上，以前大家指望通過社會養老保障或退休后的投資。經濟放緩，全球都不再鼓勵食利階層的存在，退休年齡越來越延后，如果想過得更好，需要盡早進行養老規劃。因此，養老第二支柱、第三支柱將是資管機構很大的一個機會空間。

《財經》：養老保障是資管機構的一個新方向，但目前似乎尚未起步，如何推動，怎樣起步？

張旭陽：在這方面，相關的制度設計應該跟上，例如擴大第三支柱的參與機構，給與銀行理財企業年金和職業年金投資管理人資格，提高個人養老稅遞延賬戶的稅收優惠幅度與方式等。

通過個人養老金投資體系的建立，使中國金融市場真正獲得更多有質量、穩定的長期資金，有利于資管機構價值投資策略的落地，為科創行業和實體經濟提供長錢，助力我國經濟動能轉換和高質量發展，也幫助投資者能真正分享未來新經濟的發展以及新的產業生成帶來的投資回報。

《財經》：低利率環境也意味著金融企業利差的進一步收窄，資管企業如何應對？

張旭陽：對包括資產管理行業在內的中國金融而言，支持實體經濟不再是一句空話，畢竟優質資產的投資回報只能來源于優質企業，在低利率和高波動的市場，最終要向企業去尋求長期的可持續回報，就必然要把投資與企業的生命周期密切結合。

在產品端，要強調從投資者角度出發的資產管理業務模式。一是構建基于全面風險管理和因子計量的低回撤、多資產組合的產品貨架，為投資者創造長期穩定的總收益回報;二是推進資產管理與財富管理的融合。在數字化世界背景下，資產管理與財富管理的關系越來越密切，邊界越來越淡化。計算能力的提升，可以使資管行業能夠為大眾投資者提供個性化的投資組合與顧問咨詢。資產管理的數據分析、投資觀點也可直達理財師與投資者，延展投資者的投資視界。

疫情的發生，更堅定了光大理財“以終為始，科技為舟 ”的戰略路徑選擇。