論資產證券化對房企盤活存量資產的重要性
——基于JZ公司房產租金收益權資產證券化的思考

文| 徐明昌

近些年來國家持續加強對房地產市場調控，堅持“房住不炒”的總基調，房產屬性正在回歸本原、房地產市場正在轉為理性。過去20多年的房地產開發建設以增長為主，市場擁有龐大的增量基數，目前總體來看房地產仍然是一個增量市場，但我國幅員遼闊區域經濟發展不均衡，三、四線城市早已處于“房等人”狀態，一、二線城市也開始逐漸步入房產存量時代。房地產是重資產、資金密集型行業，資金回籠周期長，宏觀調控銀根收緊后房產企業融資難融資貴，倒逼企業主動盤活存量資產，2012年資產證券化大閘重新開啟后，日趨規范化和規模化的資產證券化盤活了房企大量的存量資產，使房地產企業重新煥發生機。本文以JZ公司房產租金收益權支持證券為例，闡述資產證券化對企業的影響。

資產證券化定義、主要分類及與傳統債務融資的區別

資產證券化是金融發展的必然趨勢，是指缺乏流動性但能夠依據已有信用記錄可預測能產生的穩定現金流的資產，通過對資產中風險與收益要素進行分離與重組并進行一定的結構安排，然后以該資產為擔保在金融市場發行可流通證券的過程。根據發起人的不同，資產證券化可以分為信貸資產證券化和企業資產證券化，前者是將原本不流通的金融資產轉換成為可流通資本市場證券的過程；后者就是把企業所擁有的金融資產以外的資產證券化，使這些流動性相對比較慢的資產能夠產生現金流。

企業資產證券化的根本目的就是融資，融資方式有很多，有直接融資和間接融資，但企業采用資產證券化方式進行融資與傳統通過抵押資產方式債務融資有很大的不同：

1.資產證券化與企業發行債券融資的區別。債券是以企業自身信用背書所作的債務融資，首先要求發債企業有較高的信用度，在信用不夠的情況下，可以采取增信的方式，以自身存量資產作抵押。其次，根據現行證券法對發債規模的限制，企業很難獲得令人滿意的發行額度。第三，債券投資人更關注發債企業主體自身的強或弱，而不是著重關注作為抵押資產的優與劣。最后，在償還優先次序上，雖然有抵押物，但是債券的償還一般也與發債企業其他普通債務的順序相同。

2.資產證券化與抵押貸款的區別。通過房產抵押取得銀行貸款，屬于間接債務融資，銀行等金融機構看重的仍然是融資方的信用狀況、增信、企業整體現金流、是否國資背景、規模等依附主體的條件；另一方面間接融資的融資成本相對較高。

案例背景情況介紹

JZ公司地處長江三角洲經濟圈的省會城市，原系市建委下屬的全民所有制事業單位，1995年改制為國有獨資公司，是市政府為順應住房制度改革而設立的最早的保障性住房開發企業，主要職能是受市政府委托實施經濟適用房、拆遷安置房的開發、建設。JZ公司具有國家房地產一級開發資質，主體信用等級AA級，是一家具有較大規模和較強實力的國有獨資公司，持有經營性房產面積25萬平方米。JZ公司還打造國資系統領先的房產經營平臺，2017年10月獲批成為市本級規模化住房租賃業務試點國有企業（市級試點國有企業共2家）。

作為具有二十多年房產開發歷史的房企，JZ公司資產中積淀了主要用于出租的25萬平方米經營性自有房產，公司意愿將該些房產長期用于出租并作為投資性房產進行管理，但是賬面反映的歷史成本計量后的攤余價值嚴重低于市場價值；房產出租行為雖具有可持續性，但其資金收益率較低，遠不能滿足正常的資本回報，資產低收益也影響了公司整體資金的周轉和使用效益。2018年JZ公司嘗試將25萬平方米中的8.2萬平方米經營用房組成基礎資產包，準備通過資產證券化方式盤活這部分資產，以房產未來租金收益權支持證券。2019年底獲得上海證券交易所關于該項資產支持證券發行前的無異議函，總額度為7億元。

JZ公司將部分租賃房產未來租金收益權支撐證券，一是踐行國有企業改革發展的核心目標，順應供給側改革和激活存量的總要求，實現以創新和提質方式的經濟增長，企業不再純粹依靠總量和規模去打拼，在當前經濟環境下更加強調結構調整和持續的增長能力；二是通過組建專項計劃將基礎資產固定化，對其信用基礎重構，與企業自身破產、重組等不良后果有效隔離，改變了傳統過度依靠主體信用的融資模式；二是基礎資產組成可以任意排列組合，JZ公司先擬入池的8.2萬平方米房產約占存量房產的三分之一，在存量規模允許的條件下，后續可以滾動發行。三是通過資產證券化取得的資金成本低于銀行貸款，并且資本市場投資者對投資資產證券化產品有足夠的動力，機構投資者大多看好未來幾年優質的資產證券化產品，有利于資金成本進一步壓低。四是通過本輪資產證券化產品發行可以為企業培養復合型財務人才。

遴選資產證券化基礎資產對企業的影響

基礎資產在資產證券化業務中是非常關鍵和核心的環節，是資產證券化能否順利開展和成功發行最重要的前提條件。在確定資產證券化基礎資產的范圍時企業主要考慮兩項因素，一是在基礎資產的選擇上，哪些資產更適合入池，這方面主要考慮資產支持專項計劃基礎資產規則等相關規定中對列入基礎資產的規范要求或限制條款；二是入池資產對企業的影響，主要考慮入池資產對企業經營管理、報表體系、存量盤活、資金收益等的影響。

資產證券化對進行資產支持證券計劃中的基礎資產認定堅持穿透原則，由于資產證券化一般需要將資產轉讓給信托形成信托收益權，信托受益權再予以證券化，存在單一嵌套或多層嵌套，因此資產證券化對基礎資產進行了嚴格要求，穿透分析基礎資產直至底層資產。根據《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》（機構部部函[2009]224號）規定，基礎資產是指符合法律、行政法規的規定，權屬明確，能夠產生獨立、穩定、可評估預測的現金流的財產或財產權利，可以為債權類資產、收益權類資產以及中國證監會認可的其他資產。首先基礎資產是符合國家法律法規規定的可特定化的資產；其次基礎資產的權屬必須清晰和明確；最后基礎資產未來產生的現金流必須穩定并獨立于其他資產。在基礎資產的組合上，近幾年債權類資產占有較大比重，收益權類資產由于用途廣泛和形式多樣，大有后來者居上之勢，逐漸成為資產證券化基礎資產的主角。財產收益權是由財產所有權衍生的權利，比如租賃收益權、不動產收益權、門票收費權、污水治理收費權、高速公路收費權等，財產收益權可以通過信托計劃產生信托收益權，從而形成專項計劃嵌套信托收益權的雙SPV結構，能更加合理將基礎資產進行風險隔離，確保證券化資產的透明度和監管效力。

在對基礎資產或入池資產的選擇上，JZ公司雖算不上精挑細選，但仍是按照資產證券化的規則進行分析梳理，對于JZ公司來說，就是要把自身周轉率轉慢、收益率較低的優質資產予以盤活進行證券化。JZ公司經營性存量房產體量較大、產權明晰，該部分房產上的租金在未來可產生足夠可預測的、穩定的、持續增長的現金流，且經營性存量房產歷史運營情況及數據便于取得和分析，因此JZ公司將租賃收益權打包為基礎資產較合適。此外，JZ公司選擇傾向于債務融資方向的資產證券化產品，站在監管機構和投資方角度，更偏好于較強信用的主體及其核心優質資產，除了體現市場性的租金水平和現金流的可持續能力外，為了提升債項的信用等級，還需要將房產作抵押。具體在確定入池資產時，JZ公司遵循與母池資產的匹配度高、符合行業標準的普適型資產，以避免資產的過度集中化、個案化。

資產證券化對房地產企業盤活不動產的重要性影響

企業發行資產證券化的目的在于融資，然而一旦開啟進程，資產證券化對企業的影響不再限于融資和資金方面，其正面影響和積極作用更加深層和長效。一方面由于歷史原因和房地產項目開發建設的特點，房地產企業以債權融資為主，加之宏觀調控對涉房企業融資的限制，使得房企有息債務居高不下，負債率較高，還本付息負擔沉重。另一方面房企在長期的項目開發過程中，累積了大量流動性較差卻有穩定、持續現金流入的資產。資產證券化恰到好處地將房企上述兩個特點有機地結合起來，通過一定的結構安排，對資產中的收益和風險進行隔離和重組，設立資產支持證券專項計劃在資本市場上提前變現，從而促進房產企業盤活存量和高質量發展。資產證券化對不動產持有企業的影響具體有以下幾方面。

1.有助于改善企業的融資。企業資產證券化最根本的動力和最直接的結果就是拓寬融資渠道、降低融資成本、獲得資金，因為資產證券化運用較為完備的交易結構和增信手段，將資產對應的證券獨立于發行人主體信用級別之外，使證券能獲得較高的資信評級，在證券市場上獲得足夠高的認購率，從而降低資金成本。一方面國家政策支持，2017年住建部等七部委聯合發布《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，明確加大對住房租賃企業的融資力度，拓寬直接融資渠道，支持通過企業發行債券、資產證券化等方式專門用于發展住房租賃業務。2018年證監會和住建部又聯合發布了《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，通知明確了加快培育和發展住房租賃市場特別是長期租賃，支持專業化、機構化住房租賃企業發展，鼓勵發行住房租賃資產證券化產品。房企借助住房租賃證券化的政策東風，在資本市場上進行融資，符合國家產業政策的導向。另一方面資產證券化將資產的收益和風險從發行人主體獨立出來，類似剝離資產的行為，使得資產增值、貶值的影響因素與發行人自身信用沒有完全、必然的聯系，可以將發行人自身風險控制在合理水平。資產證券化尤其對于主體偏弱而資產優質的企業，解決了銀行間接融資、發債等對主體信用門檻過高的禁錮；資產證券化在開闊融資渠道、資金成本較低的優勢外，企業還可以合理規劃、自行把控資產證券化募集額度，只要資金符合募集投向的要求，資金實際用途上彈性較大；在資本市場對外信息披露上，資產證券化發行人只需要披露與資產相關的情況，而不再像發債那樣披露完整的企業主體信息，降低了合規性成本。

2.有助于盤活存量資產，促進房企加強對存量資產的管理。隨著近兩年政策對住房租賃市場的大力支持，有望解決房地產企業資產過重、資金需求過密、存量房產流動性低下的頑疾，處于房地產存量時代，隨著舊城改造提速、規劃設計優化，城市房產布局和結構更趨于合理，房地產行業背負降杠桿的歷史重任，將存量房產提前推向資本市場，以此吸引大批社會資本，提高資產收益率，以助推供給側改革。本例中，JZ公司原25萬平方米存量房產用于經營出租，雖想盡辦法提高租金收益水平，但并不能有效提高租售比，投入與產出期限錯配嚴重，資產周轉率極低、資金收益率低下。通過發行資產證券化產品，相當于提前收到未來若干年的收益，能夠有效改善公司的流動性問題，如果將資產證券化基礎資產延伸到應收賬款、收費權等其他財產或財產權利，則能全面解決長期滯流資產的流動性問題，提升企業的盈利能力。

資產證券化嚴謹的交易結構、高效的業務流程、高標準的業務規范，提醒發行人格外注重資產的安全、完整和權屬明晰。JZ公司對于出租經營性房產的管理，勢必按照券商、評級機構、評估公司、律師事務所等資產證券化中介專業機構以及規范的要求，嚴格篩選基礎資產，以滿足租金收入的穩定增長，將企業被動管理轉為主動管理，進而加強對出租資產的存續期管理、改造或重塑商業物業的價值，規范商業物業的經營；作為出租方，JZ公司通過優選信用狀況優良的租戶，努力提高出租率、降低空置率、限制轉租率等措施提升基礎資產的質量。

3.有助于企業轉換經營理念，倒逼企業主動對商業模式進行調整。企業一旦有成功發行資產證券化的經驗，在開展業務、投放資產時就會考慮今后資產證券化對于基礎資產的要求，比如在拿地階段提前考慮整體的經濟周期、商業環境、地段、運營能力、業態類型、期限錯配等問題，或在產品開發建設前端的規劃設計階段就按資產證券化的理念打造符合資產證券化產品特色的房產物業。本案例中JZ公司從資產證券化中總結經驗，轉變經營思路，決定清理“低小散”經營物業，聚焦符合資產證券化支持的資產資源，集中優勢形成有鮮明特色的房產物業，最終達到良性循環。

4.有利于提高收益率、優化報表。資產長期滯流缺乏流動性，其價值與市場相脫節，反映在資產賬面上，一是其價值僅體現了歷史成本，價值被嚴重低估，二是由于流動性不暢使得相關部分資產根據財務謹慎性原則在賬務處理時計提減值準備或跌價準備。越是時間久遠資產的價值越易被低估，從而導致報表價值縮水，引起報表使用人尤其是外部債權人如銀行等金融機構對主體價值的低估，由此傳遞不良的信號，企業更無法從銀行等金融機構取得貸款，如此便會出現惡性循環。資產證券化后，市場很客觀公正地解決了存量資產的估值問題，價值更接近市場價格，報表數據更能反映企業真實的情況，隨著存量資產被盤活，收益率提高，報表關系變得更符合邏輯，報表使用人采集到的財務數據更真實合理，有利于企業良性發展。

資產證券化的主要風險

資產證券化作為一種金融工具，對企業來說有其固有的風險，2008年發生在美國的次貸危機就是最好的證明，涉及到企業主要可以分為以下幾類風險。

1.發行及發行前風險。發行準備及發行階段雖然嚴格按照證券化的流程和規范要求，但由于資產證券化的流程比較繁瑣、交易結構相對復雜、參與者較多內容互相交叉，客觀上存在一定的潛在風險。一是交易結構的風險，如法律一旦認定與SPV的交易沒有達到真實目的從而導致結構中SPV交易行為無效；二是基礎資產質量及價格風險，因為投資者在對資產證券化產品投資時更注重產品本身的信用等級，如果一旦基礎資產價值明顯失真，可能就會導致投資者不投的情況，造成發行失敗。三是證券化利率的風險，一般而言證券化產品價格與利率呈負相關，利率風險是市場風險，也是一種不可能完全規避的風險。

2.觸發提前償還本息的風險。資產證券化發行后的續期管理是保證企業在產品發行后，按預期和專項計劃安排資金達到收支平衡的關鍵。如果發生底層資產存在重大違約、法律糾紛、涉及重大訴訟、資產價值發生顛覆性改變、租賃情況嚴重惡化等不良因素，將觸發資產證券化產品的融斷機制，投資人有權要求提前贖回本息，便會引發多米諾效應，導致發行人受損。本案中，JZ公司房產租賃有可能發生承租人到期不能按時支付租金的情況，這種不確定性，雖然在合同法律條款進行嚴格約定，并在加強擔保措施等方面作了防范，但是仍然有可能陷入到被拖欠租金訴諸法律的地步，這種不良因素如果大規模蔓延，對資產證券化產品的穩定性是致命的，因此在后續管理方面作為發行主體更應加強這方面的應對措施。

3.稅收風險。企業資產證券化的稅務主要涉及增值稅、所得稅，2016年營改增之后資產證券化稅收政策在增值稅影響下演進和探索，隨后的稅收文件對資管產品及其納稅主體進行了界定，但是作為租賃房產的資產證券化，仍然存在不同的交易結構下稅收處理差異的問題，因此在這種不確定性下，如何盡可能的通過交易結構下未來稅收的安排和規劃來降低稅收成本，是值得探討的問題。

總結和思考

對于房地產開發商和運營商來說，存量資產的積累過程也是企業壓力的聚積過程，這部分壓力傳導表現為資金周轉的壓力、轉型升級的壓力、再投資的壓力，通過資產證券化可以化解融資難、融資貴問題，可以有效盤活存量、合理降低杠桿、防范系統性風險，從而為房地產企業的持續健康良性發展提供了全新的價值動能。