營運資金管理策略對企業盈利能力的影響

【摘要】以軟件和信息技術服務業主板上市企業的會計利潤和現金流量指標數據為基礎，利用因子分析法對企業盈利能力進行客觀評價，然后從理論和實證角度分析營運資金管理策略對企業盈利能力的影響。研究發現：營運資金管理策略越激進，企業盈利能力未必越強，反而可能會顯著減弱;營運資金管理策略能否發揮增強企業盈利能力的作用，關鍵在于流動資產比例的高低：當流動資產比例高于70%（含）時，流動資產比例與企業盈利能力存在中度正相關關系;低于70%時，兩者之間不存在相關關系。不論采取何種營運資金管理策略，軟件和信息技術服務企業都應當保持較高的流動資產比例。

【關鍵詞】營運資金管理策略;盈利能力;流動資產;流動負債

【中圖分類號】 F275.1? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）07-0019-5

一、引言

營運資金管理不僅關系到企業的日常運轉，而且會對企業競爭力產生重要影響。隨著研究和實踐的深入，營運資金管理策略在企業財務決策中的地位也越來越重要。營運資金管理策略是指企業在營運資金的籌集和運用過程中所采取的策略，根據資金運用與資金來源的配比關系，可將其分為穩健型、中庸型和激進型三種類型。相關研究顯示，營運資金管理策略會對企業盈利能力產生較大的影響，兩者之間存在較強的相關性，但學術界對其影響方向以及影響程度等并未形成統一的看法。王麗娜等[1] 研究發現，在中庸型營運資本政策下，公司的凈資產收益率、總資產收益率、銷售凈利率和每股收益四個指標均符合Gumbel分布;而在穩健型營運資本政策下，這四個指標均符合Weibull分布;當重現期相同時，相較于穩健型營運資本政策，中庸型營運資本政策下的公司盈利能力更強。王新平等[2] 的實證研究發現，營運資金管理策略越激進，公司盈利能力越弱，與傳統的“風險報酬均衡原理”相悖。王貞潔、王竹泉[3] 研究發現，基于供應商關系的營運資金管理（將采購渠道存貨管理的責任轉移給供應商、向供應商融資），有利于緩解企業的融資約束，進而提升企業的持續增長能力。

現有文獻對軟件和信息技術服務業的關注較少，而該行業是全球研發投入最集中、創新最活躍、應用最廣泛、輻射帶動作用最大的領域之一。隨著新一代信息技術的發展與應用，軟件和信息技術服務業迎來了更加廣闊的發展空間，在推動經濟高質量發展中發揮著重要的作用。鑒于此，本文基于軟件和信息技術服務業主板上市企業的數據，從理論和實證角度分析營運資金管理策略對企業盈利能力的影響。

二、基于因子分析法的企業盈利能力綜合評價

（一）分析方法與指標選取

因子分析法是指從研究指標相關矩陣內部的依賴關系出發，把一些信息重疊、具有錯綜復雜關系的變量歸結為少數幾個不相關的綜合因子的一種多元統計分析方法。其基本思路是：根據相關性將變量進行分組，使得同組內的變量之間相關性較高，不同組的變量之間不相關或相關性較低，每組變量代表一個基本結構，即公共因子[4] 。因子分析法是一種客觀賦權法，許多學者采用這種方法對企業盈利能力進行了評價。

盈利能力指的是企業利用自身優勢和資本獲取利潤的能力。能否客觀、準確地評價企業盈利能力，選取科學、合理的指標是關鍵條件之一。本文在參考相關研究的基礎上，構建了如表1所示的企業盈利能力評價指標體系。

選取軟件和信息技術服務業的205家主板上市企業，為了避免誤差，剔除ST以及部分指標數據異常的公司，最后獲得190家樣本企業。基于這190家企業2018年度財務報表中的會計利潤和現金流量指標數據，可得各指標之間的相關系數，如表2所示。

由表2可知，凈資產收益率會隨著總資產報酬率的提高而提高，兩者之間存在極強的正相關關系，同樣的情況也存在于總資產報酬率和銷售凈利率之間;全部資產現金回收率與凈利潤現金含量、經營活動現金流量凈額之間均存在較強的正相關關系。總體上這些指標之間存在或強或弱的正相關關系，因此初步判斷這些指標適合進行因子分析。

（二）數據處理

本文采用SPSS17.0軟件對指標數據進行因子分析，巴特利（Bartlett）球形檢驗統計值為1217.505，對應的概率Sig.值是0.000，表明相關系數矩陣和單位矩陣之間存在著顯著差異。同時，KMO值為0.698，接近0.7，表明選取的指標適合進行因子分析。從表3可以看出，旋轉后前三個因子的方差分別為3.603、1.631和1.486，均大于1，方差貢獻率均超過了10%，且累計方差貢獻率超過了80%，即這三個因子包含原有指標的信息量超過了80%，因此可以作為主因子。

采用方差極大法對結構較為復雜的初始因子載荷矩陣進行旋轉，旋轉后的因子載荷如表4所示。

由表4可知，三個主因子的典型代表量更加明顯：第一主因子（F1）反映了企業的會計利潤，凈資產收益率、總資產報酬率、銷售凈利率和銷售毛利率四個指標在該因子上的載荷均大于0.8;第二主因子（F2）反映了企業的盈利規模，凈利潤和經營活動現金流量凈額兩個指標在該因子上的載荷均大于0.8;第三主因子（F3）反映了企業的盈利質量，全部資產現金回收率和凈利潤現金含量兩個指標上在該因子上的載荷大于0.8。

三個主因子的得分系數如表5所示。

根據表5可得三個主因子的得分函數：

F1=0.263X1+0.023X2+…-0.137X8

F2=-0.016X1+0.581X2+…+0.585X8

F3=-0.027X1-0.232X2+…+0.085X8

綜合得分F=（α1×F1+α2×F2+α3×F3）/（α1+α2+α3），其中F代表企業盈利能力，α1、α2、α3分別為三個主因子的方差貢獻率。

三、營運資金管理策略對企業盈利能力影響的檢驗

（一）理論分析與研究假設

廣義上的營運資金是指企業在流動資產上所投入的資金，包括交易性金融資產、應收賬款、存貨等。營運資金管理策略是指企業在營運資金的籌集和運用過程中所采取的策略，通常有三種策略可供選擇：一是低流動資產比例與高流動負債比例相配合的激進型策略;二是高流動資產比例與高流動負債比例相配合或低流動資產比例與低流動負債比例相配合的中庸型策略;三是高流動資產比例與低流動負債比例相配合的穩健型策略[2] 。三種策略所對應的流動性風險和盈利能力均有所不同，企業應圍繞自身發展戰略，根據外部環境以及自身條件來選擇合適的營運資金管理策略。

流動資產比例是指企業流動資產占總資產的比例。通常非流動資產的收益率要高于流動資產的收益率，在資產總額不變的情況下，增加流動資產，則總資產收益率會降低，但同時企業整體資產的流動性會增強，從而企業的短期償債能力提高。石意如[5] 基于創業板上市公司的數據研究發現，成長期公司的流動資產比例與總資產報酬率顯著負相關。

流動負債比例是反映企業債務結構的一項主要指標。通常流動負債的成本要低于非流動負債的成本，在債務總額不變的情況下，增加流動負債，企業的負債成本就會隨之降低，由于流動負債的期限較短，因此同時還會增加企業的流動性風險。盧陳镕、任小軍[6] 基于住宅開發類房地產上市公司數據的實證研究表明，提高流動負債率會對公司盈利能力產生顯著的正向影響。

因此，企業采用穩健型策略時的流動性風險最小，但盈利能力較弱;采用中庸型策略時的流動性風險適中，盈利能力適中;采用激進型策略時的流動性風險最大，但盈利能力較強。通過在傳統的杜邦財務分析體系中引入流動資產比例和流動負債比例，可以更加清晰地反映營運資金管理策略對企業盈利能力的影響。對凈資產收益率指標進行分解：

凈資產收益率=凈利潤/凈資產=凈利潤/銷售收入×（銷售收入/資產總額）/（流動資產/資產總額）×流動資產/流動負債×流動負債/負債總額×負債總額/資產總額×資產總額/凈資產=銷售凈利率×總資產周轉率/流動資產比例×流動比率×流動負債比例×資產負債率×權益系數

通過上述等式可以看出，在其他條件一定的情況下，企業的流動資產比例越低且流動負債比例越高，則企業的凈資產收益率也相對越高;企業保持流動資產比例不變，提高流動負債比例，則企業的凈資產收益率會上升;企業保持流動負債比例不變，提高流動資產比例，則企業的凈資產收益率會下降。不同營運資金管理策略下凈資產收益率的排序結果為：激進型>中庸型>穩健型。根據上述分析，本文提出以下假設：

假設1：在其他條件一定的情況下，營運資金管理策略的激進度與企業盈利能力正相關。

假設2：在其他條件一定的情況下，流動資產比例與企業盈利能力負相關。

假設3：在其他條件一定的情況下，流動負債比例與企業盈利能力正相關。

（二）實證檢驗

1. 聚類分析。聚類分析是建立在“物以類聚”原理基礎上，對個體進行分類（組）的探索性多元統計分析方法，即將屬性相近的個體歸到同一類（組）別中，使同類（組）別中的不同個體高度同質，而不同類（組）別之間高度異質。

選擇流動資產比例和流動負債比例作為分組變量，采用K-means聚類法對190家上市企業進行分組，得到如下結果：第一組（25家上市企業，占比13.16%）的流動負債比例為68.77%，比流動資產比例56.19%高出12.58個百分點，營運資金管理策略屬于激進型;第二組（101家上市企業，占比53.16%）的流動負債比例為95.08%，比流動資產比例81.41%高出13.67個百分點，營運資金管理策略也屬于激進型;第三組（64家上市企業，占比33.68%）的流動負債比例為92.59%，比流動資產比例52.32%高出40.27個百分點，營運資金管理策略的激進程度明顯更強。可見，軟件和信息技術服務業上市企業的營運資金管理策略基本上屬于激進型，近1/3的企業的流動性風險明顯偏高。

2. 方差分析。為符合方差分析的要求，首先對盈利能力得分進行正態轉換。盈利能力的方差分析結果顯示，Sig.值為0.079，小于顯著性水平0.1，因此拒絕零假設（組間差異不顯著），即認為總體上營運資金管理策略的變化對企業盈利能力的影響是顯著的。

第一組的盈利能力平均得分為2.52，得分居中;第二組的盈利能力平均得分為5.22，得分最高;第三組的盈利能力平均得分為1.84，得分最低。采用LSD方法進行兩兩多重比較，得出如下結果：第一組與第二組的企業盈利能力不存在顯著差異;第一組與第三組的企業盈利能力也不存在顯著差異;第二組與第三組的企業盈利能力存在差異，且在5%的水平上顯著。與第二組相比，第三組的營運資金管理策略更加激進，但企業盈利能力并未增強，反而顯著減弱，假設1被拒絕。第三組的流動資產比例與第一組相近，流動負債比例則比第一組高出23.82個百分點，但企業盈利能力并未發生顯著變化。可見，流動負債比例與企業盈利能力之間不存在顯著的相關關系，假設3被拒絕。

以70%的流動資產比例作為標準，將190家企業分成高流動性組和低流動性組，其中：96家企業的流動資產比例高于70%（含），屬于高流動性組;94家企業的流動資產比例低于70%，屬于低流動性組。對兩組企業的盈利能力進行單因素方差分析，可得Sig.值為0.057，小于顯著性水平0.1，因此拒絕零假設（組間差異不顯著），即認為總體上流動資產比例的變化對企業盈利能力的影響是顯著的。進一步分組對流動資產比例與企業盈利能力進行相關性分析可得：在高流動性組，流動資產比例與企業盈利能力之間存在中度正相關關系，相關系數為0.4，且在1%的水平上顯著;在低流動性組，流動資產比例與企業盈利能力之間不存在相關關系，相關系數未通過顯著性檢驗，假設2被拒絕。

3. 回歸分析。為保證結論的可靠性，本文以代表企業盈利能力的F為因變量，以總資產周轉率（TAT）、流動資產比例（CAR）、流動負債比例（CLR）、流動比率（CR）、資產負債率（ALR）、企業規模（SIZE，用總資產對數表示）為自變量，擬建立如下多元線性回歸模型，再次檢驗流動資產比例、流動負債比例與企業盈利能力之間的關系：

其中，γ0為常數項，γ1 ～ γ6為自變量系數，μ為誤差項。對全樣本、流動資產比例≥70%的樣本（高流動性組）和流動資產比例<70%的樣本（低流動性組），分別利用最小二乘法（OLS）估計回歸方程參數，得到3個回歸方程，由于方程3存在異方差性問題，利用加權最小二乘法（WLS）重新估計方程3的參數，最終結果如表6所示。

從表6可以看出，3個方程均在1%的顯著水平上通過了F檢驗;DW值均接近于2，說明3個方程的誤差項μ之間不存在自相關關系，同時3個方程均不存在異方差性問題。因此，3個方程總體上都是可靠的。在3個方程的回歸結果中，流動負債比例的系數均未通過顯著性檢驗，即拒絕了假設3。在高流動性組，流動資產比例的系數顯著為正;在低流動性組，流動資產比例的系數未通過顯著性檢驗，因此拒絕了假設2。可見，本文的結論是可靠的。

四、結論與建議

（一）結論

從理論上看，提高流動負債比例會對企業盈利能力產生正向影響，原因在于：提高流動負債比例有利于加強對經理人和控股股東的監督與約束，產生良好的財務治理效應，對于降低企業的債務成本也有積極作用;同時，流動負債比例從某種程度上反映了企業的技術水平以及在產業鏈中的地位，高流動負債比例釋放出的市場信號是：企業在產業鏈中處于較高地位。但本文的研究表明，就軟件和信息技術服務業而言，流動負債比例的變化對企業盈利能力并沒有產生顯著的影響，這與本文的理論分析相悖。而且，目前軟件和信息技術服務業上市企業基本上都采取了激進型營運資金管理策略，近1/3的企業流動性風險明顯偏高。當企業采取激進型營運資金管理策略時，在保持流動資產比例不變或相近的情況下，企業主動降低流動負債比例，不僅不會顯著減弱盈利能力，而且能降低企業的流動性風險。但是，營運資金管理策略越激進，企業盈利能力未必越強，反而可能會顯著減弱。營運資金管理策略能否發揮增強企業盈利能力的作用，關鍵在于流動資產比例的高低。

實證分析表明，總體上流動資產比例的變化對企業盈利能力的影響是顯著的，但這種相關性因流動資產比例的不同而不同：當流動資產比例低于70%時，兩者之間不存在相關關系;當流動資產比例高于70%時，兩者之間存在中度正相關關系。可能的原因在于：軟件和信息技術服務業是技術密集型行業，技術創新能力的高低直接關系到企業競爭力的強弱，且技術創新需要大量的資金，而高流動資產比例能更好地滿足企業的研發支出需求。同時，該行業具有低邊際成本的特點，應收賬款作為企業的主要流動資產之一，其增加也有利于促進銷售、擴大市場份額，進而有利于增強企業盈利能力。因此，不論采取何種營運資金管理策略，軟件和信息技術服務企業都應當保持較高的流動資產比例。需注意的是，知識產權作為軟件和信息技術服務企業的核心資產，在企業總資產中占有一定比重，因而其流動資產比例的上限并非100%。

（二）建議

根據上述結論，就軟件和信息技術服務企業如何提升并保持流動資產比例，本文提出以下建議：首先，在經營方面，除了加強成本控制、加快資金周轉，企業還可以通過重構作業鏈或價值鏈、剝離低利潤率資產、支持核心業務增長等措施，提高可持續增長率，增加留存收益。其次，在投資方面，企業應充分考慮宏觀環境的變化，避免過度投資，盡可能減少固定資產投資。并購是企業擴大資產規模、拓展業務范圍和提升自身競爭力的重要手段，企業在實施并購時，應選擇股份支付方式，避免采用現金支付方式。最后，在融資方面，企業應盡量以長期融資方式滿足流動資產的需要。由于流動負債的償還期限較短，長期融資方式不僅有利于保持流動資產比例的穩定，也有利于降低企業的流動性風險。

由于本文的研究數據來自軟件和信息技術服務業的主板上市企業，而主板上市企業多為大型成熟企業，因此本文的研究結論是否適用于該行業的初創期或者成長期中小企業，還需要進一步地驗證。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[ 1 ]? ?王麗娜，龐亮，高緒亮.營運資本政策及其盈利能力的實證分析[ J].財會通訊（學術版），2008（4）：113 ～ 116.

[ 2 ]? ?王新平，吳艷文.商業上市公司營運資金管理策略分析[ J].財會月刊，2010（21）：62 ～ 63.

[ 3 ]? ?王貞潔，王竹泉.基于供應商關系的營運資金管理——“錦上添花”抑或“雪中送炭”[ J].南開管理評論，2017（2）：32 ～ 44.

[ 4 ]? ?趙彬.工程機械企業資本結構對其市場競爭力的影響[ J].財會月刊，2012（11）：23 ～ 24.

[ 5 ]? ?石意如.營運資金政策對成長期企業績效的影響——基于首批創業板上市企業數據[ J].財會月刊，2012（12）：14 ～ 17.

[ 6 ]? ?盧陳镕，任小軍.房地產企業資本結構與盈利能力的關系研究——基于住宅開發類上市公司的數據[ J].生產力研究，2018（9）：82 ～ 86.