Earnout：并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)補(bǔ)償困境突破

池昭梅 黎曦

【摘要】近年來(lái)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議頻頻引發(fā)業(yè)績(jī)失諾、高估值高溢價(jià)、巨額商譽(yù)等問(wèn)題，已無(wú)法滿足資本市場(chǎng)的并購(gòu)需求。為解決當(dāng)前并購(gòu)困境，通過(guò)深入研究數(shù)知科技的并購(gòu)案例，分析總結(jié)Earnout協(xié)議在并購(gòu)交易中的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)，得出一個(gè)可以借鑒與推廣的設(shè)計(jì)樣本，并就Earnout協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)缺陷提供解決方案。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)比國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，Earnout協(xié)議應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)、激勵(lì)效果更佳，有助于紓解當(dāng)前的一些并購(gòu)困境。

【關(guān)鍵詞】數(shù)知科技;業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議;Earnout;并購(gòu)重組

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）07-0009-10

一、引言

近年來(lái)，國(guó)家并購(gòu)政策多次調(diào)整，資本市場(chǎng)上的并購(gòu)熱浪始終呈風(fēng)靡云蒸之勢(shì)。并購(gòu)重組在擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)生及外延式增長(zhǎng)的同時(shí)，也帶來(lái)了信息不對(duì)稱、高估值高溢價(jià)、并購(gòu)后整合等風(fēng)險(xiǎn)。為降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)雙方進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭，簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議受到交易雙方的追捧。然而，隨著業(yè)績(jī)承諾期的到來(lái)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議卻未能如預(yù)期的那樣在幫助企業(yè)規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)中小股東利益等方面產(chǎn)生顯著作用，甚至帶來(lái)業(yè)績(jī)失諾、承諾期后“業(yè)績(jī)變臉”、商譽(yù)減值、股東變相套利等風(fēng)險(xiǎn)。鑒于國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的種種缺陷，國(guó)外的Earnout協(xié)議開(kāi)始引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。Earnout是指主并方將交易對(duì)價(jià)進(jìn)行分期支付，在交易日僅支付部分交易對(duì)價(jià)，根據(jù)標(biāo)的企業(yè)在交易日后一段時(shí)間的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和其他衡量指標(biāo)是否達(dá)到約定的水平，決定是否支付以及支付多少剩余對(duì)價(jià)的一種特殊并購(gòu)條款。在越來(lái)越多的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾成為“空頭支票”、無(wú)法滿足資本市場(chǎng)需求的情況下，Earnout協(xié)議不失為一個(gè)值得關(guān)注的替代工具。

2016年6月，數(shù)知科技推出重大資產(chǎn)重組預(yù)案，以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)寧波諾信100%的股權(quán)，從而間接獲得寧波諾信名下美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告營(yíng)銷公司BBHI 99.998%的股權(quán)。此次并購(gòu)交易采用了極為巧妙的創(chuàng)新并購(gòu)模式，助力寧波諾信實(shí)現(xiàn)了以11.26億元的自有資金撬動(dòng)總價(jià)值63億元大體量標(biāo)的的“蛇吞象”交易。這種借并購(gòu)基金間接實(shí)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)的并購(gòu)設(shè)計(jì)本身就非常值得研究，而其中的亮點(diǎn)之一正是數(shù)知科技在間接購(gòu)買BBHI時(shí)設(shè)計(jì)的Earnout協(xié)議。作為國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的運(yùn)用Earnout協(xié)議的公司之一，數(shù)知科技的并購(gòu)案例無(wú)疑是重要的示范樣本，具有典型意義，因此本文將其作為案例研究對(duì)象，研究Earnout的作用及影響。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議

1. 業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的內(nèi)涵。業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議又稱盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度。我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議劃分為一種或有對(duì)價(jià)，是因被購(gòu)買方未來(lái)盈利能力的不確定性和雙方信息不對(duì)稱而簽訂的交易價(jià)格根據(jù)被購(gòu)買方在購(gòu)買日之后的盈利情況進(jìn)行調(diào)整的一項(xiàng)并購(gòu)合同條款。有學(xué)者從期權(quán)角度分析業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，由于補(bǔ)償行為是否發(fā)生只能在凈利潤(rùn)公布后才能確定，期后才能行權(quán)，因此認(rèn)為業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議是一種歐式看跌期權(quán)。也有學(xué)者提出業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議本質(zhì)上是一種對(duì)賭協(xié)議，在合約條款中雙方約定的條件主要表現(xiàn)為標(biāo)的公司未來(lái)的業(yè)績(jī)，如果達(dá)不到約定的業(yè)績(jī)條件，出讓方給予收購(gòu)方一定的現(xiàn)金或股份補(bǔ)償[1] 。

2. 業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的實(shí)施效果。呂長(zhǎng)江等[1] 研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易中引入業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可以顯著提升并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，在顯著提高并購(gòu)溢價(jià)的同時(shí)，也會(huì)提高收購(gòu)方股東的收益。劉文娟[2] 發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議在短期內(nèi)可以激勵(lì)并購(gòu)后管理層努力提高業(yè)績(jī)，保障中小股東利益，但隨之而來(lái)的高估值等問(wèn)題對(duì)中小股東不利。黃小勇等[3] 提出業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在短期內(nèi)能起到保護(hù)投資者的作用，但標(biāo)的公司業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，其對(duì)中小股東利益保護(hù)的作用有限。饒艷超等[4] 發(fā)現(xiàn)雙向業(yè)績(jī)承諾比單向業(yè)績(jī)承諾的激勵(lì)效果更為顯著;當(dāng)業(yè)績(jī)承諾未達(dá)到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，股份補(bǔ)償方式比現(xiàn)金補(bǔ)償方式的激勵(lì)效果更為顯著;約定減值測(cè)試補(bǔ)償比不約定具有更好的激勵(lì)效應(yīng);并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾對(duì)管理層薪酬的激勵(lì)效果不明確。肖華斌[5] 發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾制度誘發(fā)了盈余管理行為，業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)的盈余管理使中小股東獲取短期利益，但使其在業(yè)績(jī)承諾期后利益受損。周利芬、李秀蓮[6] 以黃河旋風(fēng)并購(gòu)上海明匠為例，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方高估價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾都會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)承諾失諾，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效受損。

（二）Earnout

1. Earnout的概念。Earnout是來(lái)源于美國(guó)資本市場(chǎng)的一種定價(jià)與支付機(jī)制。從支付手段上看，其接近于或有對(duì)價(jià)，即達(dá)成某種條件買方才向賣方支付約定價(jià)款。從交易實(shí)質(zhì)上看，其屬于一種調(diào)節(jié)交易價(jià)款與交易風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，接近于國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議。從期權(quán)角度出發(fā)，其類似于一種看漲期權(quán)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于Earnout的譯名眾說(shuō)紛紜：李曜[7] 認(rèn)為其本質(zhì)是一種期權(quán)，將其譯為“贏取計(jì)劃”;陳濤等[8] 從激勵(lì)角度與支付實(shí)質(zhì)出發(fā)，將其譯為“盈利能力支付計(jì)劃”;劉嫦等[9] 從支付結(jié)構(gòu)出發(fā)，將其譯為“分階段延期支付方式”;謝藹瑩[10] 將其譯為“或有延期支付方式”。本文認(rèn)為，上述翻譯均未能全面反映Earnout的邊界與實(shí)質(zhì)，因此仍沿用其英文原名。

2. Earnout的實(shí)施效果及風(fēng)險(xiǎn)。劉嫦等[9] 研究發(fā)現(xiàn)，Earnout支付對(duì)主并方的影響包括降低雙方因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是挽留目標(biāo)企業(yè)優(yōu)秀管理者、促進(jìn)交易成功的一種激勵(lì)手段，從而緩解主并方的資金壓力，降低并購(gòu)機(jī)會(huì)成本;對(duì)標(biāo)的公司的影響包括傳遞價(jià)值被低估的信息，獲取更高的并購(gòu)價(jià)款，但也使其承擔(dān)更多款項(xiàng)無(wú)法得到支付的風(fēng)險(xiǎn)。Leonidas等[11] 認(rèn)為Earnout是一種有效的支付機(jī)制，可以降低并購(gòu)方的估值風(fēng)險(xiǎn)，提高收購(gòu)方在公告期和收購(gòu)后的價(jià)值。Kohers等[12] 提出Earnout擁有兩個(gè)互不排斥的功能：減輕信息不對(duì)稱下的高估值風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)主并方對(duì)標(biāo)的公司管理層的留任激勵(lì)。Cain等[13] 發(fā)現(xiàn)Earnout可以最大限度地降低收購(gòu)談判中的估值不確定性和道德風(fēng)險(xiǎn)的成本。陳濤等[8] 提出Earnout協(xié)議能夠形成風(fēng)險(xiǎn)降低機(jī)制和留任獎(jiǎng)金機(jī)制，減少并購(gòu)中的逆向選擇問(wèn)題和代理成本，從而為并購(gòu)雙方創(chuàng)造價(jià)值。Barbopoulos等[14] 發(fā)現(xiàn)Earnout交易比非Earnout交易產(chǎn)生了更高的收益，而且在首期支付和延期支付中采用全部股票或股票加現(xiàn)金支付時(shí)，Earnout交易產(chǎn)生的收益更高。陳一新[15] 認(rèn)為Earnout的風(fēng)險(xiǎn)降低和留任獎(jiǎng)勵(lì)功能會(huì)帶來(lái)短視效應(yīng)的道德風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)被過(guò)多轉(zhuǎn)嫁于賣方的風(fēng)險(xiǎn)。

3. Earnout的應(yīng)用及發(fā)展方向。劉嫦等[9] 認(rèn)為Earnout機(jī)制適用于以下三種情況：雙方估價(jià)懸殊;目標(biāo)企業(yè)擁有無(wú)法復(fù)制的獨(dú)特專利技術(shù)、優(yōu)秀管理人才以及其他無(wú)形資產(chǎn);并購(gòu)雙方企業(yè)文化、價(jià)值觀差異懸殊，企業(yè)并購(gòu)整合難度大。陳濤等[8] 則認(rèn)為Earnout協(xié)議適用于未來(lái)不確定性大和信息不對(duì)稱程度高，目標(biāo)公司有形資產(chǎn)比例低，目標(biāo)公司缺乏信息披露，收購(gòu)方不熟悉目標(biāo)公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以及收購(gòu)方風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力低五種情況下的企業(yè)合并。

綜上可知，業(yè)績(jī)補(bǔ)償制度雖然在國(guó)內(nèi)的并購(gòu)交易中得到廣泛應(yīng)用，但其并未實(shí)現(xiàn)保護(hù)并購(gòu)中上市公司及中小股東利益的初衷，由于制度設(shè)計(jì)缺陷而引發(fā)的“賴賬”、估值與盈余管理問(wèn)題、大股東套利、小股東利益受損等風(fēng)險(xiǎn)難以從根本上防范，顯然已經(jīng)不能滿足資本市場(chǎng)日趨增多的并購(gòu)需求。

簡(jiǎn)要對(duì)比Earnout協(xié)議與業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，發(fā)現(xiàn)在功能上二者都屬于并購(gòu)交易中的一種估值調(diào)整機(jī)制，兼具風(fēng)險(xiǎn)防范與激勵(lì)效應(yīng);在結(jié)構(gòu)上，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議分為初始支付與事后補(bǔ)償，Earnout協(xié)議則分為初始支付與分期支付。兩者在結(jié)構(gòu)與功能上都有相似之處，但Earnout協(xié)議在初期支付時(shí)僅支付部分對(duì)價(jià)，可緩解主并方的財(cái)務(wù)壓力。分期支付的部分又可在應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱與估值等風(fēng)險(xiǎn)上發(fā)揮更大的作用，避免業(yè)績(jī)失諾、“賴賬”等問(wèn)題，可以彌補(bǔ)業(yè)績(jī)補(bǔ)償制度的缺陷。然而，盡管近年來(lái)Earnout備受各界關(guān)注，但是國(guó)內(nèi)關(guān)于Earnout的實(shí)證與案例研究鳳毛麟角。本文選取數(shù)知科技的并購(gòu)案例為研究對(duì)象，驗(yàn)證Earnout在我國(guó)實(shí)行的效果、可行性與風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步豐富國(guó)內(nèi)Earnout研究。

三、案例介紹

（一）并購(gòu)雙方公司簡(jiǎn)介

1. 數(shù)知科技。北京數(shù)知科技股份有限公司（原名北京梅泰諾通信技術(shù)股份有限公司）成立于2004年9月，張志勇為法定代表人，2010年1月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市（股票代碼：300038;股票名稱：數(shù)知科技），張志勇、張敏夫婦為公司的實(shí)際控制人。數(shù)知科技是國(guó)內(nèi)通信基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的先行者、國(guó)內(nèi)通信塔行業(yè)主要供應(yīng)商。多年來(lái)，公司積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變革，在緊抓行業(yè)發(fā)展脈搏的同時(shí)著手推動(dòng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)在通信塔基礎(chǔ)設(shè)施、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)型并聚焦于“信息基礎(chǔ)設(shè)施投資與運(yùn)營(yíng)”和“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)與服務(wù)”兩大領(lǐng)域。

2. BBHI。2014年6月Media.net的創(chuàng)始人、Starbuster的CEO（首席執(zhí)行官）Divyank在BVI（維京群島）設(shè)立了BBHI（Blackbird Hypersonic Investments Ltd.），主要從事互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷業(yè)務(wù)，其在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，在程序化購(gòu)買產(chǎn)業(yè)鏈中屬于供應(yīng)方平臺(tái)（SSP）。公司業(yè)務(wù)主要以廣告投放業(yè)務(wù)為主，廣告業(yè)務(wù)中的頁(yè)面推送業(yè)務(wù)和消費(fèi)勘察業(yè)務(wù)占公司整體收入的80%以上。BBHI擁有領(lǐng)先的技術(shù)，可為媒體客戶提供優(yōu)質(zhì)豐富的廣告位管理與運(yùn)營(yíng)服務(wù)，在全球范圍內(nèi)擁有7000多家媒體資源，合作對(duì)象包括Yahoo、Google、微軟等。其中，Yahoo是BBHI目前最大的廣告供應(yīng)商，2015年BBHI來(lái)自Yahoo的收入占比達(dá)80%以上，同時(shí)與Yahoo簽訂有排他性合同，規(guī)定公司全部搜索類廣告都來(lái)源于Yahoo，并允許雙方在給出合理通知期（180天）的情況下，終止該排他合同，該合同有效期截至2017年8月，合同到期后如無(wú)其他事項(xiàng)，將自動(dòng)續(xù)簽。

3. 數(shù)知科技并購(gòu)BBHI的優(yōu)勢(shì)和必要性。2010年，受到國(guó)外程序化廣告的沖擊與啟蒙，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)廣告服務(wù)商開(kāi)始在我國(guó)市場(chǎng)部署程序化購(gòu)買廣告。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)環(huán)境中，大型的門(mén)戶網(wǎng)站出于自身資源管理或內(nèi)部數(shù)據(jù)安全的考慮，往往更傾向于搭建自己內(nèi)部的SSP系統(tǒng)。國(guó)內(nèi)程序化購(gòu)買市場(chǎng)較小，缺乏較大的第三方SSP，未來(lái)發(fā)展前景廣闊。而B(niǎo)BHI旗下的Media.Net是全球領(lǐng)先的精準(zhǔn)營(yíng)銷SSP企業(yè)，其先進(jìn)的用戶大數(shù)據(jù)分析、機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投放策略，為廣告主提供精準(zhǔn)投放，實(shí)現(xiàn)廣告位價(jià)值最大化，并且擁有涵蓋范圍極廣的客戶群。總體來(lái)看，BBHI創(chuàng)建了成熟的互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷體系，擁有先進(jìn)的廣告技術(shù)、優(yōu)質(zhì)的客戶和大量的媒體資源，在全球互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷行業(yè)中其盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)都位居前列。

在我國(guó)程序化廣告發(fā)展?jié)摿εc需求巨大的背景下，數(shù)知科技將BBHI的技術(shù)和平臺(tái)移植到我國(guó)，是其促進(jìn)“成為移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代的綜合服務(wù)供應(yīng)商”戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要舉措。數(shù)知科技旗下子公司日月同行是互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷DSP+SSP（需求方+供應(yīng)方）平臺(tái)，通過(guò)發(fā)揮其資源整合與強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)流量的商業(yè)變現(xiàn)。此次收購(gòu)BBHI一方面有助于彌補(bǔ)日月同行在廣告投放技術(shù)上的缺陷，并在技術(shù)層面和拓爾思簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，實(shí)現(xiàn)其中文語(yǔ)義識(shí)別、文本大數(shù)據(jù)分析和自身算法的協(xié)同，使得數(shù)知科技在產(chǎn)業(yè)鏈上形成DSP到SSP的全環(huán)節(jié)覆蓋;另一方面，依托BBHI的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、優(yōu)質(zhì)媒體資源和專業(yè)能力，數(shù)知科技有望快速切入程序化購(gòu)買產(chǎn)業(yè)，覆蓋國(guó)內(nèi)外重要廣告市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同和跨越式發(fā)展，構(gòu)建拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一架“新馬車”。

（二）并購(gòu)過(guò)程

1. 第一步：設(shè)立并購(gòu)基金上海諾牧。2016年2月數(shù)知科技提出并購(gòu)BBHI的并購(gòu)議案。為化解并購(gòu)中對(duì)國(guó)外企業(yè)的股權(quán)支付困境并規(guī)避繁瑣的審核程序，上海財(cái)通資產(chǎn)管理有限公司（簡(jiǎn)稱“財(cái)通資產(chǎn)”）和寧波諾裕泰翔投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“寧波諾裕”）共同出資，設(shè)立并購(gòu)基金上海諾牧投資中心，登記類型為私募基金。上海諾牧的資金來(lái)源主要有兩部分：一是合伙人（張志勇等）出資，共11.62億元;二是信托貸款，中融國(guó)際信托設(shè)立“中融-慧富融投20號(hào)信托貸款集合資金信托計(jì)劃”，向上海諾牧提供21億元的貸款，期限為4年。由圖1可知，上海諾牧的實(shí)際最大出資人是張志勇，數(shù)知科技由此實(shí)現(xiàn)了對(duì)上海諾牧的控制。

2. 第二步：上海諾牧通過(guò)寧波諾鑫和寧波諾信收購(gòu)BBHI 100%股權(quán)，并簽訂Earnout協(xié)議。2016年3月，上海諾牧和寧波諾裕共同發(fā)起設(shè)立寧波諾鑫和寧波諾信。2016 年4月，寧波諾鑫和寧波諾信全資發(fā)起設(shè)立香港諾祥和香港諾睿兩家境外SPV。2016年5月3日，Starbuster的CEO Divyank將其持有的BBHI全部股份轉(zhuǎn)移至其控股的BVI公司Starbuster;5月15日，香港諾睿出資4.27億美元（約合人民幣28.16億元）現(xiàn)金收購(gòu)Starbuster持有的BBHI的49999股股權(quán)，香港諾祥出資4.62億美元（約合人民幣30.51億元）收購(gòu)Starbuster持有的BBHI的1股股權(quán)。這一步將境外標(biāo)的BBHI納入了上海諾牧的子公司旗下，寧波諾信和寧波諾鑫分別間接持有BBHI 99.998%和0.002%的股權(quán)。同時(shí)，上海諾牧與Starbuster 簽訂Earnout協(xié)議，BBHI做出業(yè)績(jī)承諾，上海諾牧在交易日僅支付28.16億元，將在未來(lái)4年內(nèi)根據(jù)BBHI的業(yè)績(jī)完成情況分期支付剩余對(duì)價(jià)。這一階段的股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況如圖2所示。

3. 第三步：數(shù)知科技收購(gòu)寧波諾信，并簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。2016年6月，數(shù)知科技發(fā)布公告收購(gòu)寧波諾信，總對(duì)價(jià)63億元，通過(guò)發(fā)行價(jià)值42億元的股份和支付21億元現(xiàn)金收購(gòu)寧波諾信100%的股權(quán)。交易完成后，數(shù)知科技通過(guò)寧波諾信間接持有BBHI 99.998%的股權(quán)，香港諾祥承諾在2019年年報(bào)后向數(shù)知科技無(wú)條件贈(zèng)與其所持BBHI 0.002%的股權(quán)。同時(shí)，數(shù)知科技與上海諾牧、寧波諾信簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。上海諾牧、寧波諾裕承諾BBHI 2016～2018年度經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)（簡(jiǎn)稱“扣非后歸母凈利潤(rùn)”）分別不低于5965.6萬(wàn)美元、7158.7萬(wàn)美元、8590.5萬(wàn)美元（人民幣兌美元匯率按1∶6.6計(jì)算，下同），補(bǔ)償方式是股票加現(xiàn)金，并以股票方式優(yōu)先。該業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議與上海諾牧和Starbuster簽訂的Earnout協(xié)議形成“平行對(duì)賭”（如圖3所示），將上海諾牧承擔(dān)的BBHI未來(lái)業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到數(shù)知科技，間接實(shí)現(xiàn)數(shù)知科技與BBHI的業(yè)績(jī)對(duì)賭，減輕了上海諾牧的資金壓力，保護(hù)了中小股東利益。由此，數(shù)知科技成功實(shí)現(xiàn)間接并購(gòu)BBHI。

四、案例分析

（一）數(shù)知科技跨境并購(gòu)BBHI的風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)過(guò)程一般分為準(zhǔn)備階段、交易階段和整合階段。 在并購(gòu)準(zhǔn)備階段，數(shù)知科技面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是信息不對(duì)稱和估值風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)知科技需對(duì)BBHI的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、競(jìng)爭(zhēng)能力、未來(lái)盈利能力等進(jìn)行充分了解，以正確評(píng)估其價(jià)值和并購(gòu)的可行性。但缺乏信息披露機(jī)制、跨國(guó)、跨行業(yè)等因素都加劇了信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。而信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)引發(fā)估值風(fēng)險(xiǎn)，如無(wú)法獲取準(zhǔn)確數(shù)據(jù)或選取錯(cuò)誤的估值方式。在并購(gòu)交易階段，估值不合理會(huì)引發(fā)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：若對(duì)BBHI的定價(jià)過(guò)高，則會(huì)增加數(shù)知科技的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn);若定價(jià)過(guò)低，則容易導(dǎo)致交易的“流產(chǎn)”。在并購(gòu)后，良好的整合有賴于前期正確的估值和支付方式選擇、適當(dāng)?shù)恼弦?guī)劃設(shè)計(jì)、良好的制度環(huán)境、有效的管理層激勵(lì)等。但由于跨境、跨行業(yè)等因素，并購(gòu)雙方的經(jīng)營(yíng)方向、團(tuán)隊(duì)管理、文化交流等存在較大差異，加劇了整合風(fēng)險(xiǎn)。若不能進(jìn)行良好的整合，則無(wú)法產(chǎn)生預(yù)期協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而造成并購(gòu)的失敗。

通過(guò)以上分析可知，信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)是數(shù)知科技此次并購(gòu)面臨的首要風(fēng)險(xiǎn)，其會(huì)引發(fā)估值、定價(jià)、支付等一系列風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)相互影響并始終貫穿于并購(gòu)交易的全過(guò)程。故有效應(yīng)對(duì)這一系列風(fēng)險(xiǎn)是此次并購(gòu)交易順利實(shí)施的前提，進(jìn)行良好的整合是交易成功的保障。

（二）數(shù)知科技跨境并購(gòu)BBHI中Earnout協(xié)議的設(shè)計(jì)

為應(yīng)對(duì)上述并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)知科技在并購(gòu)BBHI的交易過(guò)程中設(shè)計(jì)了如下Earnout方案：

此次交易以BBHI 2016年承諾利潤(rùn)為基礎(chǔ)，PE倍數(shù)為14.9，BBHI 100%股權(quán)作價(jià)58.67億元。交易日數(shù)知科技僅支付28.16億元，但BBHI 100%的股權(quán)已完成過(guò)戶，其原股東Starbuster能否全額獲得剩余30.51億元，取決于BBHI能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。

Starbuster承諾BBHI在2016 ～ 2019年度扣非后歸母凈利潤(rùn)分別不低于5965.6萬(wàn)美元、7158.7萬(wàn)美元、8590.5萬(wàn)美元、8800萬(wàn)美元;而上海諾牧承諾在此期間根據(jù)BBHI的業(yè)績(jī)完成情況每年分別支付剩余對(duì)價(jià)10666.5萬(wàn)美元、11555.4萬(wàn)美元、8888.7萬(wàn)美元、15110.9萬(wàn)美元。

此次交易中，Starbuster做出了一個(gè)額外的業(yè)務(wù)承諾。上海諾牧及其關(guān)聯(lián)方與Starbuster簽署業(yè)務(wù)補(bǔ)償協(xié)議，約定在交易日后12個(gè)月內(nèi)，一旦Yahoo排他性合同終止，或在任一合同年份數(shù)知科技承諾的當(dāng)期付款額小于Yahoo調(diào)整額，需由Starbuster 及其關(guān)聯(lián)方承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，簽下可替換Yahoo的同等級(jí)別業(yè)務(wù)合同，并保證新合同毛利率。否則，Yahoo補(bǔ)償機(jī)制生效，補(bǔ)償金額不超過(guò)2億美元。

上海諾牧給予BBHI超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)：若BBHI在2016～2019年均超額完成業(yè)績(jī)承諾，且每年超額10%及以上，則上海諾牧除按約定支付每期款項(xiàng)外，還將在2019年后向BBHI核心管理層支付超額獎(jiǎng)勵(lì)3051.5萬(wàn)美元。

交易完成后，BBHI原管理層無(wú)變動(dòng)，并保留Divyank在Starbuster的CEO位置。

上海諾牧承諾在2019年度審計(jì)報(bào)告出具后，將對(duì)境外標(biāo)的進(jìn)行減值測(cè)試，如果發(fā)生減值，則對(duì)減值部分進(jìn)行補(bǔ)償。

由于上海諾牧與BBHI的交易中簽訂了Earnout協(xié)議，考慮到未來(lái)支付的不確定風(fēng)險(xiǎn)，為保證上海諾牧如約支付每年的分期款項(xiàng)，上海牧諾與Starbuster及其相關(guān)控制人簽署了《修訂及重述的保障安排協(xié)議》（Amended and Restated Security Arrangement Agreement）及其修訂案，各方做出如下約定：

1. 質(zhì)押數(shù)知科技的股份作為保證金。在2016 ～ 2019年，每年質(zhì)押數(shù)知科技的股份給Starbuster，質(zhì)押的股份市值為下一年度應(yīng)付給Starbuster分期款項(xiàng)的1.35倍，但上海諾牧承諾用于保證金的質(zhì)押股份數(shù)不超過(guò)所持?jǐn)?shù)知科技股份數(shù)的30%。當(dāng)期款項(xiàng)完成支付后，上海諾牧應(yīng)按照下一期應(yīng)質(zhì)押股份數(shù)的差額，對(duì)上一期已質(zhì)押的股份數(shù)進(jìn)行部分質(zhì)押或解壓。在上海諾牧完成對(duì)Starbuster 2019年度應(yīng)付對(duì)價(jià)的支付后，協(xié)議項(xiàng)下的股票質(zhì)押全部解除。

2. 質(zhì)押股份數(shù)不足時(shí)提供銀行保函。由于上海諾牧用于保證金的質(zhì)押股份數(shù)不能超過(guò)所持?jǐn)?shù)知科技股份數(shù)的30%，當(dāng)質(zhì)押股份數(shù)不足時(shí)，上海諾牧需就差額部分向Starbuster提供銀行保函，保函金額計(jì)算方式如下：

保函金額=應(yīng)付給Starbuster下一期的分期款項(xiàng)-可用于辦理質(zhì)押的數(shù)知科技股票市值/135%

3. 發(fā)生違約時(shí)，加速支付后續(xù)款項(xiàng)。若已提供質(zhì)押的股票市值低于下一期應(yīng)付款項(xiàng)的135%，且銀行保函金額不足，當(dāng)差額部分小于或等于下一期應(yīng)付款項(xiàng)的10%時(shí)，上海諾牧應(yīng)立即支付下一期應(yīng)付款項(xiàng);當(dāng)差額部分大于下一期應(yīng)付款項(xiàng)的10%時(shí)，上海諾牧應(yīng)立即支付剩余所有年度的應(yīng)付款項(xiàng)。

（三）Earnout協(xié)議對(duì)數(shù)知科技跨境并購(gòu)BBHI的風(fēng)險(xiǎn)防范

1. 分期支付——降低信息不對(duì)稱和估值風(fēng)險(xiǎn)。本次并購(gòu)中，跨境、跨行業(yè)的特點(diǎn)加劇了并購(gòu)中的信息不對(duì)稱與估值風(fēng)險(xiǎn)。交易中采用Earnout協(xié)議，通過(guò)保留估值差異部分，消除了估值鴻溝。BBHI須達(dá)到預(yù)期設(shè)定的目標(biāo)后方能獲取后續(xù)支付款項(xiàng)，通過(guò)分期支付的方式降低了并購(gòu)中的高估值風(fēng)險(xiǎn)，也促進(jìn)了對(duì)BBHI完成業(yè)績(jī)承諾的激勵(lì)。對(duì)于BBHI來(lái)說(shuō)，簽訂Earnout協(xié)議是對(duì)本企業(yè)業(yè)務(wù)能力的自信，釋放了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信號(hào)，增強(qiáng)了雙方對(duì)于此次并購(gòu)成功的信心，也在一定程度上影響了估值。Earnout協(xié)議是上海諾牧和寧波諾裕在并購(gòu)中應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定因素、降低估值泡沫與損失的有效措施，使此次交易實(shí)現(xiàn)估值合理化與風(fēng)險(xiǎn)最小化。

2. 支付比例——實(shí)現(xiàn)共贏。在本次并購(gòu)中，首期支付金額僅為28.16億元，占交易總額的48%，一定程度上保障了BBHI的利益，避免其因未來(lái)不確定因素而過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。而或有對(duì)價(jià)金額占比過(guò)半，既保障了主并方利益，又起到了對(duì)BBHI的激勵(lì)作用，實(shí)現(xiàn)了雙方利益最大化。故在Earnout協(xié)議中，或有對(duì)價(jià)的比例是雙方談判的重點(diǎn)之一，合理的支付比例既能降低風(fēng)險(xiǎn)，又能促進(jìn)并購(gòu)后的激勵(lì)與整合，實(shí)現(xiàn)利益共贏。

3. Yahoo回?fù)軝C(jī)制——增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。由于BBHI的業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源為Yahoo，如果失去與Yahoo的合作，未來(lái)業(yè)績(jī)很可能無(wú)法達(dá)標(biāo)。證監(jiān)會(huì)兩次反饋意見(jiàn)中都重點(diǎn)關(guān)注了BBHI對(duì)Yahoo的大客戶依賴問(wèn)題。為規(guī)避大客戶Yahoo業(yè)務(wù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，上海諾牧及其關(guān)聯(lián)方與Starbuster簽署了業(yè)務(wù)補(bǔ)償協(xié)議。Yahoo補(bǔ)償機(jī)制一旦觸發(fā)，將在短期內(nèi)給予上市公司一定的回?fù)苎a(bǔ)償，且在合同終止的情況下還可促使BBHI管理層積極尋求同等級(jí)別替代合同，降低了大客戶依賴帶來(lái)的潛在業(yè)務(wù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。此處設(shè)計(jì)的Yahoo回?fù)軝C(jī)制可視作Earnout協(xié)議中的一個(gè)特定衡量指標(biāo)，增強(qiáng)了Earnout協(xié)議的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，既可以促進(jìn)約定業(yè)績(jī)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，又能增強(qiáng)數(shù)知科技在并購(gòu)交易中應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定風(fēng)險(xiǎn)的能力。

4. 超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)——增強(qiáng)管理層激勵(lì)。每年業(yè)績(jī)超額10%的超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，將促使BBHI管理層及核心人員的留任意愿更強(qiáng)、實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)的動(dòng)力更大。由于是跨境并購(gòu)，BBHI管理層更了解自身經(jīng)營(yíng)狀況，其在并購(gòu)后繼續(xù)留任，既不會(huì)造成管理團(tuán)隊(duì)的人才流失，也不會(huì)給 BBHI 的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)過(guò)多變動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)，將更好地促進(jìn)并購(gòu)后的順利整合。

5. 質(zhì)押股份作為保證金——應(yīng)對(duì)Earnout風(fēng)險(xiǎn)。在Earnout協(xié)議中，最令人詬病的缺陷就是權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)分配的失衡。付款權(quán)利完全被主并方掌握，被并購(gòu)方既需要承擔(dān)未來(lái)業(yè)績(jī)無(wú)法達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，又需要承擔(dān)因主并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不確定而無(wú)法獲得后續(xù)款項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。Earnout協(xié)議的條款設(shè)計(jì)讓被并購(gòu)方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)“重于泰山”，而加諸于主并方的風(fēng)險(xiǎn)卻“輕如鴻毛”，極易引發(fā)被并購(gòu)企業(yè)的擔(dān)憂及不滿，造成雙方在進(jìn)行合同協(xié)商時(shí)博弈時(shí)間拉長(zhǎng)，甚至可能造成并購(gòu)交易的失敗，這也是Earnout協(xié)議在國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易中使用不多的原因之一。

上海諾牧設(shè)計(jì)保證金承諾，正是為了向BBHI保證其對(duì)支付后續(xù)對(duì)價(jià)的履約能力，這在很大程度上轉(zhuǎn)移了BBHI作為被并購(gòu)方需承擔(dān)的買方違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步促成了交易合同的落地。質(zhì)押保證金的設(shè)計(jì)方案在一定程度上緩解了Earnout協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置失衡問(wèn)題，改善了被并購(gòu)方的“弱勢(shì)地位”;并且股份質(zhì)押而非現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞剑矞p輕了上海諾牧的資金壓力，其條款設(shè)置為Earnout協(xié)議的完善和在我國(guó)的發(fā)展提出了切實(shí)有效的思路和方法。

（四）模擬設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議及其與Earnout協(xié)議的對(duì)比

1. 模擬設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。面對(duì)信息不對(duì)稱及估值等風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)主并企業(yè)的常用手段之一是業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。但在跨國(guó)交易中，國(guó)外公司對(duì)此并不滿意，故很難在跨國(guó)并購(gòu)交易中找到使用業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的案例。為從實(shí)踐角度對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議與Earnout協(xié)議進(jìn)行對(duì)比，本文為研究案例設(shè)計(jì)了如下業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案：

首先，數(shù)知科技實(shí)際控制人設(shè)立并購(gòu)基金上海諾牧，再由上海諾牧和寧波諾裕在香港設(shè)立的子公司香港諾祥和香港諾睿收購(gòu)BBHI，BBHI 100%的股權(quán)作價(jià)58.67億元，需一次性支付。Starbuster承諾BBHI在2016 ～ 2019年度扣非后歸母凈利潤(rùn)分別不低于5965.6萬(wàn)美元、7158.7萬(wàn)美元、8590.5萬(wàn)美元、8800萬(wàn)美元。若在業(yè)績(jī)承諾年度，Starbuster未能達(dá)到該年度承諾實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)，則需由Starbuster就不足部分對(duì)上海諾牧進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償金額=承諾凈利潤(rùn)-實(shí)際凈利潤(rùn)。

然后，數(shù)知科技采用發(fā)行股份加現(xiàn)金的混合支付方式收購(gòu)寧波諾信，上海諾牧、寧波諾裕承諾BBHI 2016 ～ 2018年度扣非后歸母凈利潤(rùn)分別不低于5965.6萬(wàn)美元、7158.7萬(wàn)美元、8590.5萬(wàn)美元，補(bǔ)償方式是股票加現(xiàn)金，其他條款不變，形成雙向業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。

2. 業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)分析。業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議在結(jié)構(gòu)上分為初始支付和事后補(bǔ)償兩個(gè)部分。

（1）在初始交易時(shí)，由于一次性支付所有款項(xiàng)，主并方需要承擔(dān)一定的資金壓力。上海諾牧擁有11.62億元的合伙人資金和21億元的信托貸款，張志勇、張敏夫婦為貸款提供擔(dān)保。一次性支付58.67億元對(duì)上海諾牧而言無(wú)疑是一項(xiàng)巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。即使數(shù)知科技采取發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)寧波諾信，上海諾牧在獲得42億元的股份對(duì)價(jià)和21億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)后，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)58.67億元的現(xiàn)金支付額，數(shù)知科技和上海諾牧的實(shí)際控制人需要投入更多的資金并承擔(dān)更多的貸款壓力，從而加劇了主并方的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和融資風(fēng)險(xiǎn)。

（2）由于業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議通過(guò)事后補(bǔ)償?shù)姆绞絹?lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，在確定估值與定價(jià)時(shí)，標(biāo)的方往往會(huì)要求更高的估值與溢價(jià)以降低其未來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，這既拉長(zhǎng)了交易的博弈時(shí)間，又推高了并購(gòu)溢價(jià)。若雙方估值不合理，主并方就不得不承擔(dān)更大的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)或造成交易的流產(chǎn)。

（3）業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議通過(guò)事后補(bǔ)償?shù)姆绞絹?lái)激勵(lì)被并購(gòu)方實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，其激勵(lì)作用有限。由于被并購(gòu)方承擔(dān)了業(yè)績(jī)下降的風(fēng)險(xiǎn)，卻沒(méi)有獲得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的好處，很可能造成管理層“短視”，一切以剛剛達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)為主，從而誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和盈余管理問(wèn)題，造成承諾期后業(yè)績(jī)“變臉”和商譽(yù)大減值，損害主并方利益。

（4）一旦承諾業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)就會(huì)觸發(fā)事后補(bǔ)償，然而業(yè)績(jī)補(bǔ)償失諾現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)早已屢見(jiàn)不鮮，由于業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)等因素，標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)狀況與財(cái)務(wù)狀況無(wú)法保證，而“補(bǔ)償”的主動(dòng)權(quán)掌握在標(biāo)的方手中，管理層“賴賬”、違約的風(fēng)險(xiǎn)極高。對(duì)于海外交易方Starbuster唯一的股東Divyank而言，交易初期就已經(jīng)獲得的58.67億元幫助其實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)自由，在長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的業(yè)績(jī)承諾期間該筆款項(xiàng)的去向難以確定，期后要實(shí)現(xiàn)事后補(bǔ)償恐將面臨許多不確定因素和持有人心理上的“阻力”。而由于跨境的原因，相關(guān)法律并未完善，主并方訴訟與維權(quán)更加困難。

3. Earnout協(xié)議相對(duì)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的優(yōu)勢(shì)。Earnout協(xié)議在結(jié)構(gòu)上也分為兩個(gè)部分——初始支付與分期支付。

（1）初始支付時(shí)，僅支付首款或者首期支付為零，則雙方的估值分歧可以得到暫時(shí)擱置，延緩了估值與定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。主并方不需一次性支付巨大數(shù)額，減輕了財(cái)務(wù)壓力。

（2）通過(guò)分期支付的方式來(lái)降低估值與定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，在業(yè)績(jī)承諾期間對(duì)交易金額進(jìn)行不斷的調(diào)整。一方面，通過(guò)分期支付可以應(yīng)對(duì)交易雙方信息不對(duì)稱帶來(lái)的估值和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，可以降低未來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上防止未來(lái)不確定因素導(dǎo)致的業(yè)績(jī)下滑。

（3）Earnout協(xié)議可以發(fā)揮更強(qiáng)的激勵(lì)作用。當(dāng)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)后，投資方給予管理層一定的股權(quán)或現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)。將這部分激勵(lì)作為或有對(duì)價(jià)，對(duì)于管理層而言是一種正面的激勵(lì)，而非業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾帶來(lái)的壓力激勵(lì)，可以更好地挽留管理層與核心人員，促進(jìn)業(yè)績(jī)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

（4）當(dāng)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)，付款主動(dòng)權(quán)完全掌控在買方手中，避免了業(yè)績(jī)補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)，更能保障買方權(quán)利，但值得注意的是被并購(gòu)方需承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。

可見(jiàn)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議雖然能在一定程度上緩解估值風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)揮激勵(lì)作用，但其效果有限，甚至有可能適得其反，擴(kuò)大估值泡沫、引發(fā)巨額商譽(yù)等問(wèn)題，還會(huì)增加主并方的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)、融資風(fēng)險(xiǎn)，其后續(xù)補(bǔ)償?shù)膶?shí)現(xiàn)也難以保證。對(duì)比來(lái)看，Earnout協(xié)議運(yùn)用在并購(gòu)交易中的確有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，可以彌補(bǔ)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議在并購(gòu)交易中的一些缺陷。

五、Earnout協(xié)議的實(shí)施效果

2017年3月，數(shù)知科技完成對(duì)BBHI的資產(chǎn)過(guò)戶工作，自第二季度起并入數(shù)知科技公司報(bào)表。下文對(duì)數(shù)知科技的并購(gòu)效果進(jìn)行分析，以檢驗(yàn)Earnout協(xié)議的實(shí)施效果，及其是否如預(yù)期般發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)和激勵(lì)作用。

（一）Earnout協(xié)議對(duì)數(shù)知科技的影響效果

1. 數(shù)知科技償債能力。數(shù)知科技2016 ～ 2018年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為45.06%、17.33%、20.98%，可見(jiàn)并購(gòu)后數(shù)知科技的償債能力提高了。

2. 數(shù)知科技盈利狀況。由表1可知，在2017年數(shù)知科技完成并購(gòu)后，其營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、歸母凈利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了成倍的增長(zhǎng)，其中營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)有56.56%是來(lái)自境外公司BBHI。2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.54億元，同比增長(zhǎng)98.23%，境外公司帶來(lái)的營(yíng)業(yè)收入占比達(dá)到61.29%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.34億元，同比增長(zhǎng)30.06%。

3. 數(shù)知科技戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果。由表2、表3可知，2016年數(shù)知科技來(lái)自通信行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)的營(yíng)業(yè)收入占比分別為77.66%和22.34%，而在2017年，兩者的“地位”互換，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)營(yíng)業(yè)收入占比70.82%，通信行業(yè)營(yíng)業(yè)收入占比29.18%，并新增了媒體端智能營(yíng)銷平臺(tái)和數(shù)據(jù)智能應(yīng)用與服務(wù)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)。2018年，數(shù)知科技大數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)84.88%。2018年10月16日，公司召開(kāi)發(fā)布會(huì)將原名“北京梅泰諾通信技術(shù)股份有限公司”更改為“北京數(shù)知科技股份有限公司”。

4. Earnout協(xié)議的應(yīng)用效果。2016年數(shù)知科技的資產(chǎn)負(fù)債率約為45.06%，說(shuō)明其面臨著一定程度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。若公司為并購(gòu)BBHI需付出巨額資金，就需要獲取更多質(zhì)押貸款，將會(huì)使資產(chǎn)負(fù)債率上升，進(jìn)而導(dǎo)致公司未來(lái)的償債壓力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。但通過(guò)設(shè)計(jì)Earnout協(xié)議，通過(guò)部分支付首款的方式調(diào)節(jié)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金，緩解資金壓力與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，故2017年數(shù)知科技在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增加和業(yè)務(wù)拓展的同時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債率由45.06%下降到17.33%。2018年公司的資產(chǎn)負(fù)債率略有上升，主要是因?yàn)閿?shù)知科技開(kāi)始深入實(shí)施公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。可見(jiàn)，數(shù)知科技在并購(gòu)BBHI的過(guò)程中使用Earnout協(xié)議幫助其減輕了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)并降低了償債風(fēng)險(xiǎn)。

從2016 ～ 2018年數(shù)知科技的盈利情況來(lái)看，其收入、利潤(rùn)得到大幅度提升，反映出此次并購(gòu)最終的成功幾率較高。從并購(gòu)后數(shù)知科技的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，數(shù)知科技自2017年完成并購(gòu)后，正式步入數(shù)字營(yíng)銷時(shí)代，以“信息基礎(chǔ)設(shè)施投資運(yùn)營(yíng)”和“大數(shù)據(jù)+人工智能”業(yè)務(wù)為核心，深入實(shí)施公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，已逐步實(shí)現(xiàn)在人工智能、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)等新一代信息技術(shù)領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局。2018年公司大部分收入來(lái)源于大數(shù)據(jù)服務(wù)，公司名稱的變更更加體現(xiàn)出其已逐步實(shí)現(xiàn)大數(shù)據(jù)與人工智能的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，并啟動(dòng)新的戰(zhàn)略規(guī)劃，開(kāi)始在互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和人工智能領(lǐng)域的多個(gè)細(xì)分行業(yè)達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先地位。可見(jiàn)，Earnout協(xié)議促進(jìn)了并購(gòu)后的激勵(lì)與整合，產(chǎn)生了積極的協(xié)同作用，幫助數(shù)知科技逐步實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略目標(biāo)。

（二）Earnout協(xié)議對(duì)BBHI的影響效果

1. BBHI業(yè)績(jī)承諾履行情況。由于對(duì)BBHI 的并購(gòu)交易未能在2016年12月31日之前完成，故上海諾牧、寧波諾裕對(duì)BBHI 2016 ～ 2018年的業(yè)績(jī)承諾順延，變更為承諾BBHI 2017 ～ 2019年扣非后歸母凈利潤(rùn)分別不低于7158.70萬(wàn)美元、8590.50萬(wàn)美元和9993.09萬(wàn)美元。2017 ～ 2018年度BBHI實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7640.35萬(wàn)美元、9575.29萬(wàn)美元，連續(xù)兩年超額完成業(yè)績(jī)承諾。

2. 管理層留任情況。并購(gòu)前，Media.net創(chuàng)始人Divyank在該公司擔(dān)任CEO，Namit Merchant擔(dān)任COO（首席運(yùn)營(yíng)官），Vaibhav Arya擔(dān)任CTO（首席技術(shù)官）。2017年并購(gòu)?fù)瓿珊螅鲜鋈藛T職位無(wú)變動(dòng);2018年，Divyank擔(dān)任數(shù)知科技公司董事會(huì)特別顧問(wèn)，Vaibhav Arya擔(dān)任BBHI的CEO。

3. 與Yahoo的合作。2018年BBHI及其子公司Media.net繼續(xù)加強(qiáng)與程序化購(gòu)買大客戶的合作力度。此前BBHI與Yahoo的排他性合同為一年期一簽，2018年8月，BBHI發(fā)布公告與Yahoo續(xù)約，并修訂《廣告投放合同》，期限改為五年。同時(shí)，BBHI與Yahoo的排他性條款只針對(duì)BBHI的單一技術(shù)，公司可以持續(xù)拓展Facebook、微軟、Google等大客戶，來(lái)自于Yahoo的收入占比由2015年的80%下降到2018年的72%。

4. Earnout協(xié)議應(yīng)用效果。首先，截止到2018年BBHI連續(xù)兩年超額實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)，表明并購(gòu)時(shí)對(duì)其估值、盈利能力的預(yù)測(cè)較為合理，此次并購(gòu)產(chǎn)生了積極作用。Earnout協(xié)議通過(guò)延緩估值爭(zhēng)議，促進(jìn)交易達(dá)成，并充分發(fā)揮其激勵(lì)作用，促使管理層積極實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。其次，Earnout協(xié)議充分發(fā)揮了留任激勵(lì)作用，BBHI原管理層除了職位變動(dòng)，并無(wú)離職情況，降低了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了并購(gòu)后的整合。最后，Yahoo回?fù)軝C(jī)制鞭策并激勵(lì)了BBHI積極應(yīng)對(duì)大客戶依賴問(wèn)題，深化公司與 Verizon Media、Yahoo的合作，進(jìn)一步穩(wěn)固與大客戶的長(zhǎng)期合作關(guān)系，并通過(guò)拓展業(yè)務(wù)等手段使得BBHI未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和確定性得到增強(qiáng)，降低了管理層“短視”風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，數(shù)知科技對(duì)BBHI的并購(gòu)是一個(gè)極為成功并且有參考價(jià)值的案例，其并購(gòu)方案完美運(yùn)用了Earnout協(xié)議，成功解決了并購(gòu)中的信息不對(duì)稱和估值問(wèn)題，并通過(guò)“質(zhì)押股份作為保證金”的設(shè)計(jì)方案，解決了Earnout協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置缺陷，減輕了并購(gòu)雙方的風(fēng)險(xiǎn)與壓力，促進(jìn)了并購(gòu)交易的達(dá)成。同時(shí)，降低了企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和償債風(fēng)險(xiǎn)，并發(fā)揮了激勵(lì)作用，促進(jìn)了業(yè)績(jī)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與并購(gòu)后整合，降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與管理層“短視”風(fēng)險(xiǎn)，順利走上戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之路。未來(lái)我國(guó)公司的跨境及國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易均可參考這些方案來(lái)設(shè)計(jì)。

六、總結(jié)與建議

（一）總結(jié)

本文深入研究了數(shù)知科技并購(gòu)BBHI的案例，分析并總結(jié)了Earnout協(xié)議在并購(gòu)交易中的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)，得出一個(gè)可以借鑒與推廣的設(shè)計(jì)樣本，并就Earnout協(xié)議的缺陷提供了解決方案。Earnout協(xié)議的優(yōu)勢(shì)和不足分別總結(jié)如下：

1. Earnout協(xié)議的優(yōu)勢(shì)。

（1）風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力更強(qiáng)。分期支付的支付方式使得雙方的估值分歧得到暫時(shí)擱置，為解決信息不對(duì)稱和估值問(wèn)題提供了時(shí)間和方法。首期僅支付部分款項(xiàng)減輕了主并方的財(cái)務(wù)壓力。業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)不斷進(jìn)行考察并調(diào)整估值，縮小了估值泡沫，降低了未來(lái)不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，并在一定程度上削弱了可能發(fā)生的支付和融資風(fēng)險(xiǎn)。更合理的估值與定價(jià)避免了巨額商譽(yù)的發(fā)生，解決了業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議常有的高溢價(jià)、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。付款權(quán)掌握在主并方手中，消除了業(yè)績(jī)失諾和違約風(fēng)險(xiǎn)。

（2）管理層激勵(lì)效果更佳。分期支付使得管理層的階段性努力可以被及時(shí)評(píng)估并取得成效，管理層既承擔(dān)業(yè)績(jī)下降的風(fēng)險(xiǎn)，也獲得業(yè)績(jī)上漲的好處，促使其主動(dòng)承擔(dān)壓力和風(fēng)險(xiǎn);或有對(duì)價(jià)作為管理層留任和業(yè)績(jī)激勵(lì)，以正面激勵(lì)代替業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的壓力激勵(lì)，起到了更強(qiáng)的激勵(lì)作用，可以加強(qiáng)管理層及核心人員的留任意愿，并促進(jìn)業(yè)績(jī)目標(biāo)的達(dá)成。

（3）衡量指標(biāo)更為多樣。Earnout協(xié)議的支付衡量指標(biāo)比業(yè)績(jī)承諾協(xié)議（主要為財(cái)務(wù)指標(biāo)）更為多樣，可以運(yùn)用財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行衡量。對(duì)于某些特定行業(yè)、高成長(zhǎng)性的公司，其價(jià)值主要體現(xiàn)在未來(lái)發(fā)展?jié)摿ι希鶕?jù)以往財(cái)務(wù)指標(biāo)難以預(yù)測(cè)其未來(lái)發(fā)展。本案例中，數(shù)知科技收購(gòu)BBHI就采用了財(cái)務(wù)指標(biāo)+特定目標(biāo)的衡量指標(biāo)作為Earnout的支付條件。

2. Earnout的不足之處。

（1）風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置不平均問(wèn)題。Earnout協(xié)議中，最令人詬病的問(wèn)題就是主并方完全掌握付款權(quán)力，使權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)分配嚴(yán)重失衡。上海諾牧針對(duì)這一問(wèn)題設(shè)計(jì)了質(zhì)押保證金的方案，一定程度上緩解了Earnout協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置失衡問(wèn)題。以質(zhì)押保證金的方式向被并購(gòu)方保證付款，轉(zhuǎn)移了被并購(gòu)方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，其條款設(shè)置和相關(guān)操作對(duì)未來(lái)使用Earnout協(xié)議的并購(gòu)交易而言具有極高的參考價(jià)值。

（2）“短視”效應(yīng)和盈余管理問(wèn)題。Earnout協(xié)議在協(xié)議期間將公司業(yè)績(jī)與管理層利益進(jìn)行捆綁，可能會(huì)造成管理層“短視”，導(dǎo)致管理層為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，而采取一些使利益在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)但透支公司長(zhǎng)期發(fā)展能力的手段，或放棄一些獲利周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，甚至可能做出操縱利潤(rùn)、財(cái)務(wù)造假行為，誘發(fā)盈余管理問(wèn)題。這也是業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的常見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)這類問(wèn)題，Earnout協(xié)議的衡量指標(biāo)更為多樣，或許能在一定程度上緩解這類風(fēng)險(xiǎn)，但主要還是需要相關(guān)監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)監(jiān)管、出臺(tái)相關(guān)措施和法律來(lái)防范和應(yīng)對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)。

（3）條款設(shè)置難度大，雙方博弈時(shí)間長(zhǎng)。由于Earnout協(xié)議條款復(fù)雜，涉及多個(gè)條件和多個(gè)階段，故相關(guān)條款設(shè)計(jì)的磨合更為困難，拉長(zhǎng)了并購(gòu)雙方的博弈時(shí)間。而在后續(xù)實(shí)施過(guò)程中，若涉及多個(gè)指標(biāo)，判定標(biāo)的方是否達(dá)成支付條件容易產(chǎn)生爭(zhēng)議，而付款主動(dòng)權(quán)掌握在主并方手中又進(jìn)一步加劇了矛盾。

（二）建議

在我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)日趨火熱，但業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議已經(jīng)無(wú)法滿足資本市場(chǎng)需求的情況下，“他山之石”Earnout是解決目前困境的一塊“寶玉”。但我國(guó)針對(duì)Earnout協(xié)議尚未有明確的立法、約束與規(guī)定，可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)時(shí)試圖采用Earnout協(xié)議的雙方發(fā)生爭(zhēng)議，拉長(zhǎng)交易的博弈時(shí)間，或發(fā)生條款設(shè)置模糊導(dǎo)致某方權(quán)益得不到保障等情況。故建議相關(guān)部門(mén)完善法律建設(shè)，通過(guò)法律手段規(guī)范Earnout在我國(guó)的實(shí)際應(yīng)用及其配套設(shè)計(jì)，避免Earnout協(xié)議進(jìn)入我國(guó)時(shí)發(fā)生“水土不服”，使其在我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上得以落地生根，蓬勃發(fā)展。

基于Earnout協(xié)議在解決信息不對(duì)稱和估值風(fēng)險(xiǎn)上的優(yōu)勢(shì)，本文認(rèn)為以下企業(yè)或情形更適合采用Earnout協(xié)議：初創(chuàng)企業(yè)、某些未來(lái)經(jīng)營(yíng)不確定性較大以及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)多變的企業(yè);并購(gòu)雙方對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值的分歧較大;信息披露不足導(dǎo)致估值困難。

針對(duì)Earnout協(xié)議的應(yīng)用，數(shù)知科技并購(gòu)案例是一個(gè)絕佳的參考范本，其方案設(shè)計(jì)值得未來(lái)的并購(gòu)交易進(jìn)行參考借鑒。針對(duì)Earnout協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置不平均的缺陷，可參考本案例中設(shè)置質(zhì)押保證金的方式，或根據(jù)其形式設(shè)計(jì)其他保障方案。

Earnout協(xié)議的亮點(diǎn)之一是其分期分步的概念，可起到延緩并規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用。這種分期分步的思路可以運(yùn)用到并購(gòu)步驟上，主并方在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，可以采取漸進(jìn)式的策略，通過(guò)分期、小比例地并購(gòu)標(biāo)的公司，逐步了解標(biāo)的公司實(shí)際情況，視情況選擇繼續(xù)并購(gòu)或及時(shí)止損，這將有助于解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，以及緩解財(cái)務(wù)壓力。

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