創業板注冊制改革：增量存量同步改，暫未觸及T+0

南方周末特約撰稿 肖蕭

創業板此次改革后，交易漲跌幅從此前的10％調整為20％，會導致個股波動增加，對投資者分析和判斷能力的要求也更高。　視覺中國　?圖

★作為資本市場首次同步推進增量改革與存量改革，創業板試點注冊制，被看作是全面推廣注冊制的過渡環節。

創業板公司可選范圍比科創板更大，競爭略有不公平。但科創板可能更具特色，對尚未盈利甚至沒有收入的創新企業包容性也更強。

創業板改革后，對投資者分析和判斷能力的要求也更高。在此前10%的漲跌幅限制下，“地天板”可賺22.22%，可虧18.18%。未來，在20%的漲跌幅限制下，“地天板”可賺50%，可虧33.33%。

注冊制在科創板施行近一年后，再添一處“試驗田”。

2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》（下稱《方案》）。

創業板試點注冊制，可謂承上啟下。

與全新的科創板不同，誕生于2009年的創業板已有八百多家存量公司，以及數量龐大的投資者，這是資本市場首次同步推進增量改革與存量改革。其經驗又可繼續推廣至主板等整個資本市場。

圍繞注冊制為核心的改革方向，創業板投資規則也相應做出了調整——交易漲跌幅從此前的10%調整為20%；不再要求券商對其保薦的所有項目進行強制跟投；完善退市制度。

這意味著，投資者將迎來一個更為市場化的創業板。

改革宜快不宜慢

2019年6月，科創板橫空出世，為內地證券市場實施注冊制“投石問路”。

年底，新證券法四審稿獲得通過，明確證券發行實施注冊制。具體范圍、步驟由國務院另行規定。這意味著，注冊制將得以全面推廣，但也并非一蹴而就。2020年3月1日，新證券法正式施行。

4月中上旬，國務院金融穩定發展委員會10天內兩次召開會議聚焦資本市場，釋放了改革的重要信號。中證協黨委書記、執行副會長安青松指出，兩次會議可歸納出6個關鍵點，即發揮資本市場樞紐作用、放松不適應發展的管制、提升投資者活躍度、增強投資財富效應、提高上市公司質量、壓實中介機構責任。

其中，國務院金融穩定發展委員會第二十五次會議明確定調，“放松和取消不適應發展需要的管制，提升市場活躍度”。

4月27日，證監會就創業板注冊制首發、再融資、并購重組、上市監管等細則規章火速公開征求意見，深交所也將發布多份配套措施文件。

“實體經濟，特別是新經濟，有資金的需求，盡快推出有利于資金更多更快地向其流動。”承珞資本合伙人徐泯穗告訴南方周末。承珞資本是上海的一家私募基金公司。

對深交所而言，創業板改革宜快不宜慢。招股書財務報表有效期是6個月，2019年年報數據在6月30日前都還有效，如果在此之前深交所不能收材料，意味著大量以年報申報IPO的公司可能選擇科創

板。“如果錯過6月30日，可能就錯過一批公司，深交所顯然也不想錯過這個時間窗口。”資深投行人士王驥躍對南方周末說。

根據《方案》，4月27日起，證監會暫停接收創業板IPO申請。但證監會部門規章征求意見截止到5月27日，交易所業務規則征求意見截止到5月11日。基于此，業內普遍預計，創業板注冊制將趕在6月“開審”，首批注冊制企業年內便可以亮相。

與科創板錯位發展

創業板試點注冊制，是資本市場首次同步推進增量改革與存量改革，被看作是全面推廣注冊制的過渡環節。

為此，創業板改革在發行、上市、信息披露、交易、退市等基礎性制度上，既借鑒了科創板的經驗——譬如注冊程序分為交易所審核和證監會注冊兩個相互銜接的環節，企業在IPO發行定價時將取消多年來23倍市盈率發行紅線，退市制度更加完善等，也針對存量設置了一定的過渡期。

“此次改革的關鍵不在于增量IPO，而在于對幾千萬投資者和近千家上市公司的影響。”王驥躍認為，這也是創業板改革提速的一個原因。

例如，退市制度的變化將加速創業板存量公司的優勝劣汰。

財務類強制退市的條款中，取消凈利潤連續虧損的單一指標，調整為“扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤為負且營業收入低于1億元”的復合指標，退市觸發年限統一為兩年。也就是說，創業板個股連續兩年歸屬凈利潤/扣非后凈利潤為負且營收低于1億元就觸發退市機制。

同時，創業板還新增了市值退市指標。

《方案》顯示，創業板上市公司存在連續一百二十個交易日股票累計成交量低于二百萬股、連續二十個交易日每日股票收盤價均低于每股面值、連續二十個交易日每日股票收盤市值均低于五億元、連續二十個交易日每日公司股東人數均少于四百人及深交所認定其他情形的任一情形，深交所決定可以終止股票上市交易。

“基本機制借鑒了科創板，但退市市值標準設在5億，比科創板更容易達到（3億）。對于沒有實際經營的殼公司，尤其是存量殼公司來說，立刻就會面臨壓力。”王驥躍表示，這意味著創業板退市風險提高，市場將會分化。

交銀國際董事總經理洪灝亦向南方周末表示，增加市值退市指標后，意味著殼公司估值縮水，將把被這些公司無效鎖定的資金釋放出來，重新分配到市場更有價值的公司里。

對創業板增量公司來說，也需適應新的上市規則。

創業板注冊制改革后的上市指標將由兩套擴充為五套，其中三套標準適用于國內普通創業板申請企業，另外兩套標準則是針對滿足相關規定且最近一年凈利潤為正的紅籌企業，其可以申請發行股票或存托憑證并在創業板上市。

未來兩個板塊同步實施注冊制，難免面臨比較。對此，證監會提出，創業板和科創板要錯位發展。

徐泯穗認為，“差異在細節，行業上科創板偏重硬科技。創業板范圍更寬泛，除了硬科技，可以包括很多模式創新和新技術應用。此外，相對來說，創業板注冊制對公司的市值、營收、利潤的要求更高。”

王驥躍更看好創業板的市場活躍度，因為創業板公司可選范圍比科創板更大，競爭略有不公平。但科創板可能更具特色，對尚未盈利甚至沒有收入的創新企業包容性也更強，加上總體上科創板體量會更大，“可能會走出幾個偉大公司”。

他還指出，錯位發展要幾年后才能見結果，要相信市場的資源配置功能。

優化跟投制度

參照科創板，創業板也設定了保薦機構跟投機制，但不再要求券商對其保薦的所有項目進行強制跟投，而是僅針對未盈利、紅籌架構、特殊投票權以及高價發行的四類公司。

券商跟投制度在科創板推出后，一直有所爭議。科創板規定了保薦機構要使用自有資金，認購發行人首次公開發行股票數量2%至5%。跟投鎖定期為24個月，長于除控股股東、實際控制人之外的其他所有股東。

據證監會闡釋，設計該制度的出發點是讓發行人、中介機構和投資者相互制衡。但對于券商來說，跟投無疑增加了投資風險，且可能帶來內部利益沖突。

王驥躍認為，創業板對科創板保薦跟投制度進行了優化。創業板和科創板有部分競爭關系，創業板此舉也有利于激勵券商引導發行人申報創業板。

“成熟市場中沒有跟投的要求。”徐泯穗認為，如果創業板試點后效果不錯，未來科創板的強制性跟投可能取消。

洪灝向南方周末分析，兩個板塊在跟投制度上之所以有差異，是因為創業板是存量市場，創業板跟投與否，都有市場其他板塊的估值來約束，但是科創板是沒有估值依據的。所以，科創板是一定要跟投，這樣才能保證公司在沒有其他的估值作參照物的前提下，能夠公允地給出一個估值。

券商跟投制度在創業板優化后，意味著少了一層“資金投入”的約束。于是，壓實中介機構責任在各個場合被反復提及。

4月27日晚，證監會同時就修訂《證券發行上市保薦業務管理辦法》公開征求意見，重中之重便是壓實中介機構責任、提升保薦項目質量。

意見稿第六章“監管措施和法律責任”包含20條規定，懲戒對象范圍拓寬至與發行上市保薦工作相關的人員。

此外，監管力度也更為嚴厲。譬如證券發行募集文件等申請文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，現行規定為“自確認之日起暫停保薦機構的保薦機構資格3個月，撤銷相關人員的保薦代表人資格”。

意見稿中改為，證監會自確認之日起暫停保薦機構的保薦業務資格1年到3年，責令保薦機構更換相關負責人；情節嚴重的，撤銷保薦業務資格，對相關責任人采取證券市場禁入的措施，對保薦代表人采取認定為不適當人選的監管措施。

新證券法亦提高了對中介機構的處罰力度，由原來最高可處以業務收入5倍的罰款，提高到10倍，情節嚴重的，并處暫停或者禁止從事證券服務業務等。

全面配套才是注冊制

與科創板一致，創業板試點注冊制后，新上市企業前五日也將不設漲跌幅，常規交易漲跌幅從此前的10%調整為20%。

“10%的漲停板機制有助漲助跌作用，已經被詬病很久了，完全放開風險又太大。”王驥躍表示，科創板已試行了20%的漲跌幅，效果不錯，推廣至創業板并無不妥。

徐泯穗認為，這會導致個股波動增加，對投資者分析和判斷能力的要求也更高。在此前10%的漲跌幅限制下，“地天板”可賺22.22%，可虧18.18%。未來，在20%的漲跌幅限制下，“地天板”可賺50%，可虧33.33%。

對于創業板新的投資者來說，門檻有所提高，但低于科創板。

深交所擬要求新開戶投資者滿足的條件為“10萬元資產+2年證券交易經驗”，科創板則為“50萬元資產+2年證券交易經驗”。另外，考慮創業板存量投資者的權益，存量投資者適當性要求基本保持不變，但在交易前需閱讀并簽署風險揭示書。

王驥躍表示，公開數據顯示，創業板既有投資者平均賬戶資產量已超50萬，既然市場已經進行了篩選，再設置高門檻意義不大，而科創板是新板塊，又有高風險公司上市，適度高些也合理。

市場上一直有重啟T+0交易制度的呼聲，認為在注冊制條件下，科技創新型企業進場相對比較寬松，退市風險高，T+0能夠使投資者當日及時止損，另一方面能提高市場的流動性和活躍度。

早在1992年5月，上交所就實施了T+0交易制度，次年11月，深交所也緊隨其后。不過，由于當時證券市場不成熟，導致市場波動劇烈、過度投機，T+0交易制度在1995年終止。

科創板試點注冊制時，證監會曾對此作出回應，稱現階段引入T+0制度可能加劇市場的波動，且不利于中小投資者。在T+0制度下，相比于進行高頻交易的專業投資者，中小投資者在交易技術和交易設備方面都處于較為不利的地位。此外，一個交易日內多次換手，頻繁交易也為操縱市場的行為提供了更多便利。

“一方面T+0能夠增加稅收，并且增加市場的流動性，和股指期貨、期權的T+0制度也能匹配起來。但另一方面，T+0也增加了投機氛圍，可能和監管層倡導的投資理念不符。所以，管理層肯定也在斟酌。”徐泯穗指出，如果推出T+0制度，不只會在一個板塊，而是會在整個資本市場。“特別是因為現在股指期貨和期權的問題，T+0在300、50、500這樣的成分股上的意義要更大。”

“改漲跌幅參數簡單，但是改T+0風險比較大。”王驥躍表示，現階段改革在發行節奏、注冊與審核關系、探索T+0交易制度等方面都有可完善之處，發行、上市、信息披露、交易、退市等基礎性制度全面配套才是注冊制。

洪灝告訴南方周末，全面推廣注冊制后，重啟T+0交易制度是可預期的，但不是現在，“制度的改變，很難一步到位”。