我國上市公司市盈率影響因素的實證分析

摘 要：市盈率是現今實踐研究和資本市場中頻繁使用的重要指標之一，由股價除以年度每股盈余得出，常用于判斷股票價格與價值的偏離程度以及對公司未來盈利的預測。本文以2018年深交所的164個公司為研究樣本，選取了凈資產收益率、資產負債率等30個財務指標對我國上市公司市盈率的影響因素進行實證研究。研究結果顯示，凈資產收益率、資產負債比率、市凈率等10個指標與公司的市盈率有顯著的相關關系。

關鍵詞：公司市盈率;凈利潤;凈資產;實證分析

一、問題的提出

市盈率是被世界各國證券監管機構和投資者廣泛采用的用于衡量股價高低的重要標尺，它通過綜合對比股票的兩大核心要素：價格和收益，不僅能夠反映投資者投資的預期回報率，而且能反映上市公司預期收益的成長程度以及預期超額報酬的高低。筆者認為，雖然長期內，過高或過低的市盈率終究會回歸其內在合理水平，但是從短期來看，由于上市公司的股價常常因各種原因偏離企業價值，外部投資者在進行股票投資時，直接通過市盈率來決策是不科學的。所以，有效地分析公司市盈率的各種影響因素，以便投資者能夠綜合地考慮這些因素從而做出更加有效的投資決策具有重要的現實意義。

長期以來，眾多專家學者從各個方面對影響市盈率的各種因素進行了研究，R.M理論、L.S理論、Abarbanell理論等也從不同角度對其進行了分析。而隨著市盈率理論研究和實證研究的開展，相關的理論模型比如Gordan模型和NPVGO模型也得以發展。筆者認為這些研究仍不全面，僅僅研究了影響市盈率的因素的某些方面，所以本文在吸收前人理論研究的基礎上，以Gordan和NPVGO模型為基點研究市盈率的各種影響因素及其影響程度。

二、研究設計

（一）研究指標設計及相關假設

被解釋變量：上市公司市盈率（PE），為股價（P）與每股收益（E）的比值，其中股價為年末收盤價，每股收益為該年度公司實現的每股收益。

解釋變量：本文根據前人的相關研究、數據的可獲得性、指標間的相關關系及我國的證券行業發展的基本特征，選擇了代表運營能力的5個指標，代表盈利能力的11個指標，和代表償債能力的10個指標，代表成長能力的3個指標及市凈率，共計30個指標對市盈率進行研究，以“”、“”分別代表正相關和負相關，相關假設如表1：

（二）樣本選取

本文選取2018年深圳證券交易所中具有廣泛代表性的上市公司，在篩選數據時，本文按照如下標準進行：

（1）剔除指標中數據不完整的所有上市公司;

（2）市盈率數值為正時，數據才有意義，故剔除市盈率為負的上市公司;

（3）公司市盈率異常大或超出某值時，理性的投資者不會選擇這類價格虛高的公司進行投資，這類樣本屬于無意義類，甚至會影響實證結論，故剔除市盈率大于300的上市公司;

（4）若公司上市時間較短，導致市盈率不穩定的因素將增加，為了避免新上市的公司股票數據的影響，本文剔除2017年12月31日以后上市的公司，并且剔除了ST及*ST的公司，減少數據的不合理波動，增加數據的可比性。

（三）研究思路

本文對公司市盈率的影響因素的實證研究分為兩個部分：描述性統計分析、相關系數分析及回歸分析。以描述性統計為輔助工具，通過相關系數分析初步篩選影響因素，而后通過回歸模型對可能影響市盈率的因素進行回歸分析。本文所有的數據處理和統計分析采用Excel表格處理工具及EViews統計分析軟件。

三、實證分析

（一）描述性統計分析

為避免數據差距過大影響實證結果，增加數據可比性，本文采用取對數的方法對數據進行修勻，以在變量符號前加“L”表示。從描述性統計分析結果表中的數據可以看到：經修勻后的數據間差異不大，具有可比性，其中固定資產增長率、應收賬款周轉率、投資收益率和凈資產增長率四項指標的方差最大，筆者認為其主要原因是不同公司的投資方案的不同、回收賬款能力的高低、經營模式的不同。而流動負債比率、營業成本率兩項指標方差最小，數據最為穩定，筆者認為其重要原因是我國流動負債比率的法律限制及物價水平的穩定性。

（二）Pearson相關系數分析

對市盈率及其影響因素做Pearson相關性檢驗，從相關系數表可知，顯然其中LGPR、LTAT等17個變量在0.05的置信水平下未能通過顯著性檢驗，故不作為后續的回歸分析的變量。而LNAVPS、LROE、LRRNA、LOCFPS、LOPR、LNPR、LRRTA、LNPCG、LGRNA、LALR、LER、LRPTC、LPB這13個變量與市盈率具有顯著相關關系，可以作為回歸分析的解釋變量。其中，與最初假設相悖的為資產負債比率，筆者認為這可能是由于隨著資產的增加，公司的償債能力增強，資產負債比率降低，而盈利能力增加，造成投資者在一定程度上高估公司價格，股價虛高，市盈率反而升高。為確定上述變量與市盈率之間的相關關系，后文將采用EViews進行進一步分析。

（三）回歸分析

本文采用多元線性回歸方法對影響市盈率的相關因素進行實證分析，以公司市盈率為被解釋變量，以相關分析中與其顯著相關的變量為解釋變量，對各個解釋變量進行顯著性檢驗，采用逐個剔除不顯著變量的方法得到最終顯著性變量以及回歸模型。本文按照從大到小的順序剔除顯著性水平大于0.05的變量，經過多次回歸，最終得到回歸結果。根據回歸結果，筆者得到最終的回歸方程為：

其中u為隨機干擾項。經驗證，該回歸模型不存在自相關及異方差，除LNAVPS、LRRNA、LGRNA外的變量都通過了顯著性水平檢驗，模型的擬合優度為0.7423，表明擬合優度很好，市盈率74.2%的變化可以由上述變量解釋。其中總資產報酬率與公司市盈率正相關性最強，而資產負債比率與其負相關性最強。

此外，在最終回歸分析中總資產報酬率與市盈率表現為正相關，資產負債率則表現為負相關，市凈率則表現為負相關，可見，在控制了回歸方程中其他解釋變量的效應后，上述解釋變量與被解釋變量的關聯表現為與相關分析中相反。筆者認為，由于回歸系數反映了自變量與因變量的關聯程度，為單向關系，而相關系數是用自變量預測因變量的回歸系數與用因變量預測自變量的回歸系數的幾何平均值，為雙向關系，所以在消除了反向影響后，二者符號相反。

四、結論

由于市盈率常常存在偏離企業價值的情況，且市盈率高于一般水平存在著兩種可能：一是股價的泡沫，二是意味著公司股票市場表現較好但投資風險高，所以市盈率并非越高越好，市盈率高也并不能說明企業的發展潛能大或績效好，尤其是在我國股票市場還不夠成熟，投資者還不夠理性的狀況下[1]。

本文通過描述性分析、相關分析和回歸分析揭示了ROE、OCFPS、OPR、NPR、RRTA、NPCG、ALR、ER、RPTC、PB的顯著相關關系。其中代表償債能力的指標對市盈率的影響最大，綜合的看，其每增加1%，市盈率降低0.24%;代表盈利能力的指標每增加1%，市盈率增加0.16%，可見公司的財務狀況對市盈率的影響最大，而代表公司財務狀況的指標中資產負債率的影響程度最高，筆者認為，其原因是資產負債比率常常體現著公司的運營方式及投資安排，而我國投資者已經具有了一定的理性分析能力，可以通過已知信息調整對公司的預期。

同時本文最終得到的上市公司成長能力和運營能力與市盈率無關的結論并不合常理。一方面，在一定程度上這種情況是由數據不全面引起的，但同時也暴露了我國股市運行機制的不健全及股市泡沫的存在，筆者認為，我國的股市泡沫主要表現在績差重組股上，即由于退市制度受阻，績差公司對殼資源進行瘋狂的投機炒作，導致了股市泡沫的產生。另一方面，本文采用非時間序列數據，由于代表成長能力和運營能力的指標數據一般具有時間跨度，雖然其具有一定的預測能力，但并不能被充分利用，所以在一定程度上干擾了實證分析的結果。特別地，由于投資者反應的滯后，公司股價的上漲幅度低于公司的收益增長程度，也導致了市盈率與二者在回歸結果上的無關性。

總之，市盈率可以用于判斷股票價格與價值的偏離程度以及對公司未來盈利的預測，但僅從市盈率的高低靜態指標來判斷一個市場是否有泡沫和投資價值是陷入了形而上學的認識泥潭[2]。筆者認為投資者若想做出合適的股票投資決策，上市公司的各項指標及宏觀環境都應當被綜合考慮在內。

參考文獻：

[1]李蔓.湖北省上市公司市盈率影響因素的實證研究[J].現代商業，2011（23）：137+136.

[2]臧蘇渝.對中國證券市場市盈率的再認識[J].重慶工學院學報，2004（03）：105-108.

作者簡介：

王鑫博、20000229、女、漢族、河北樂亭、大三、西安交通大學、學生、金融專業。