兆易創“芯”

何己派

千億牛股、估值泡沫，截然相反的評價標簽，對準芯片設計公司兆易創新。

2019年開始，兆易創新14個月瘋漲500%，市值一度沖上1400億元，好勢頭在3月急轉直下，短短1個月，蒸發市值超500億元，截至4月1日，市值約780億元。即便如此，誰能預想，2016年上市，公司發行價的市值只有23億元。

深耕2B的芯片領域，兆易創新常年不為外界所知，但在投資界，關注度極高。僅是3月底新發財報的調研會，公司接待約380家機構，主流券商悉數到場。從業績來說，兆易創新質地優良，2019年表現不俗，營收為32.03億元，同比增長42.62%，凈利潤6.07億元，同比增長49.85%，產品在細分市場也有競爭力。

然而，6億元的利潤撐起120倍的市盈率，市場給予的期待，不是一家小而美的隱形冠軍，而是存儲業的新領軍者、國產芯片的龍頭，這樣的高期待，會最終兌現，還是最終一地雞毛？

邊緣策略

兆易創新的起家，來自2004年的硅谷車庫，朱一明在美國設計了新型存儲器樣品，回國創業。半導體國際大廠環伺，兆易創新團隊避開了鋒芒，進入細分市場，從門檻較低的NOR Flash（代碼型閃存芯片）切入，產品主打低功耗、高性能、高可靠性，面向PC主板、物聯網、汽車電子等終端應用。

2011年6月，公司第一顆1.8V產品——90nm SPI NOR Flash量產，其后訂單量與市場份額節節攀升。2015年，公司NOR Flash業務市占率為7%，居全球第五。

2017年以后，一度市場萎縮的NOR Flash，因物聯網、5G的普及和TWS耳機的需求，提振煥發新生，且美光、Cypress退出中低容量的NOR Flash市場，訂單轉向兆易創新等廠商，需求爆發與價格向好助推其業績，至2019年三季度，以18.3%的市占率躍居全球第三，NOR Flash產品的累計出貨量，超過100億顆，且技術水平已達到主流水準。

只是，NOR Flash市場體量非常有限，全球市場規模約30億美元，相對而言，NAND Flash（數據型閃存芯片）的空間大許多，可達500億美元。兆易創新再次殺入，又為避開大廠，主攻中小容量的SLC NAND，2017年產品研發成功，開始量產。如今，存儲業務為其核心的支柱業務，2019年營收25.56億元，營收比重在八成左右。

這套側面切入、先推高性價比產品的邊緣策略，又同樣復制到MCU（Micro Controller Unit，微控制器）業務，2013年32位通用產品發布，累計出貨量超過3億顆，客戶數量超過2萬家。2019年該業務營收達到4.44億元，在國內通用 MCU領域規模領先，然而，相對全球165億美元MCU 的市場體量，其整體份額有限。

此外，兆易創新在2018年初宣布，以17億元的價格收購上海思立微，正式進入傳感器市場，該項目從啟動到獲批歷經漫長的2年，回饋頗豐。根據賽迪的報告，2018 年，思立微的觸控芯片全球市場份額為 11.40%，排名第四;指紋芯片全球市場份額為 9.40%，排名第三，位居第一的是匯頂科技。

2018年，思立微首創單芯片架構設計的屏下指紋芯片，且實現大規模量產，更新版本又將靈敏度提升了40%，實現低溫、干手指的更佳體驗，主要運用于智能手機。這個領域頗具增長前景，2019 年，全球屏下指紋手機出貨量約為2億臺，至 2024 年，出貨量預計達 11.8 億臺，年均復合增長率達 42.5%。

2019年，思立微并入報表，兆易創新三大業務板塊，“存儲+控制+傳感”的布局正式完成，難得的是，在多個細分賽道搶到不錯的位置。

躋身主流

從零起步，資源有限，兆易創新發展，一直堅持采用“輕資產”模式，只聚焦設計銷售環節，不介入生產。

芯片制造存在兩種商業模式，IDM（芯片設計制造封測一體化）和 Fabless（無晶圓生產線集成電路設計模式），公司毅然選擇后者，將晶圓制造、封裝和測試等環節，外包給中芯國際等代工商，將主要精力集中在芯片設計開發上。畢竟，制造設備所需的資金投入，動輒數十億美元，只有維持極高市占率和銷量規模的大廠，才能分攤如此高額的投入，合適自建。

從全球范圍來看，三星、英特爾等芯片巨頭，多采用IDM模式，背后原因在于，IDM模式下，公司設計和生產工藝研發同步，較少出現瓶頸和短板，產品可保持性價比和領先性。邊緣行走、小富即安，可以委托代工，要蓄力上行、挺近主流，其實，無法逃避巨額投入。兆易創新的幸運在于，找到制造的伙伴——長鑫存儲。

2019年9月，長鑫存儲內存芯片自主制造項目，在合肥宣布正式投產，與國際主流DRAM產品同步的10納米級第一代8Gb DDR4首度亮相。項目預計總投資超72億美元，項目分3期，建設3座12寸DRAM存儲器晶圓廠，實現36萬片/月的產能來測算，屆時合肥長鑫將躋身全球DRAM廠商前五。

DRAM即動態隨機存儲芯片，在存儲領域舉足輕重，全球市場體量約為1000億美元，四大廠商占據全球DRAM市場九成以上份額，中國是該芯片的全球最大應用市場，嚴重依賴進口，年采購量達3000億元人民幣。極低的國產自給率，指向巨大的商機，特別是美國多以斷供芯片要挾，“國產替代”已不再是一個經濟問題。

抓住先機者勝，兆易創新以Fabless模式，聯手合肥長鑫進行DRAM的產研合作，由其自主研發，長鑫代工。朱一明深入介入到該項目，其以兆易創新董事長的身份，兼任長鑫存儲的董事長、CEO。

2019 年4月，兆易創新以可轉股債權方式，投資合肥長鑫3億元，9月，公司公告擬募集33.2億元，用于DRAM 芯片自主研發及產業化項目，公司 DRAM 項目組建了由數十名資深工程師組成的核心研發團隊，計劃最早于2021年，完成首款DRAM芯片的封裝測試以及客戶驗證，一旦測試成功，即可大批量產。

這將是兆易創新躋身主流大市場下的一次重注。

就兆易創新而言，短期疫情影響或帶來一定的不確定性，長期看，確實有成長空間，尤其在中國“造芯”浪潮下，屬于稀缺標的，國家集成電路產業投資基金持股也證明了其特殊性。問題在于，關于其偉大前程的美好想象，在國產替代的嘹亮口號下，估值是否已過度兌現了？