論“我國(guó)股票發(fā)行”

鄭惠心

摘 要：股票市場(chǎng)是企業(yè)籌資重要手段。目前，中國(guó)股票發(fā)行存在很多問(wèn)題。本篇文章就幾種主要問(wèn)題做了分析，據(jù)此對(duì)股票制度的改進(jìn)提出了一些看法。建議可能存在不成熟性，謹(jǐn)代表個(gè)人一些看法。

關(guān)鍵詞：中國(guó)股票;股票發(fā)行體制;改進(jìn)

發(fā)行股票的方式主要有兩種——注冊(cè)和核準(zhǔn)，它是把資金量的大小作為配售新股的主要原則，設(shè)立一個(gè)針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)機(jī)制。其核心在于決定股票發(fā)行權(quán)的歸屬。目前，中國(guó)股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，它是按照實(shí)質(zhì)管理原則，針對(duì)股票的發(fā)行申報(bào)采取實(shí)際條件資格審核。并通過(guò)預(yù)先披露制度和保健制度配合共把市場(chǎng)準(zhǔn)入關(guān)。雖然自中國(guó)證券市場(chǎng)建立之后，股票發(fā)行制度歷經(jīng)數(shù)次改革并日趨成熟，但是依然存在大量問(wèn)題需要解決。

1 股票發(fā)行制度現(xiàn)存的問(wèn)題

中國(guó)股市的大部分問(wèn)題最主要是由股票發(fā)行上市制度的不合理、不公平引起的。我國(guó)早期股票發(fā)行制度是基本照搬或模仿發(fā)達(dá)國(guó)家的相關(guān)制度而來(lái)的。由于我國(guó)國(guó)情的特殊，相當(dāng)多的制度并不能適應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)。因此產(chǎn)生了大量的問(wèn)題。目前，中國(guó)股票發(fā)行體制的幾方面突出問(wèn)題主要集中在：

1）發(fā)行權(quán)市場(chǎng)決定權(quán)過(guò)度集中于監(jiān)管當(dāng)局。股票的發(fā)行要求具備高度的市場(chǎng)性，應(yīng)以價(jià)格作為調(diào)節(jié)供求的主要杠桿。但是中國(guó)股票市場(chǎng)沒有徹底擺脫計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的慣性思維，現(xiàn)在的新股發(fā)行上市，是一種政府主導(dǎo)型的發(fā)行制度，存在行政干預(yù)導(dǎo)致的制度缺陷。監(jiān)管部門雖然有一定的依據(jù)對(duì)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)控，但是具有較大的隨意性，缺乏一定的科學(xué)性和前瞻性，使得中國(guó)資本由場(chǎng)外運(yùn)作到場(chǎng)內(nèi)，這一過(guò)程出現(xiàn)許多阻礙，既影響中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置發(fā)揮作用，也限制了股票市場(chǎng)服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用。

2）發(fā)行市場(chǎng)與流通市場(chǎng)脫節(jié)。股票價(jià)格應(yīng)按照其價(jià)值上下波動(dòng)。但是我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)新股的發(fā)行市盈率普遍偏高。這是因?yàn)椋诠善卑l(fā)行過(guò)程中，各環(huán)節(jié)各部門——企業(yè)、承銷商和監(jiān)管部門都希望股票發(fā)行成功。這種期望通過(guò)證監(jiān)部門對(duì)股票發(fā)行價(jià)格、時(shí)機(jī)、以及數(shù)量控制得以實(shí)現(xiàn)。從而，使投資者認(rèn)為新股的發(fā)行沒有風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資金大量非理性流入一級(jí)市場(chǎng)。這種高市盈率的發(fā)行情況會(huì)導(dǎo)致以下情況的發(fā)生：上市公司大幅度超，浪費(fèi)市場(chǎng)大量資源。并且導(dǎo)致股市泡沫產(chǎn)生，從而放大了二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，當(dāng)股票進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)后，當(dāng)泡沫破滅，會(huì)致使投資者被套或者產(chǎn)生巨額虧損。引起整個(gè)股票市場(chǎng)波動(dòng)巨大，自我平衡和自我調(diào)節(jié)的能力不強(qiáng)，穩(wěn)定性差，致使投資人對(duì)市場(chǎng)信心缺乏，不利于良性的發(fā)揮股票市場(chǎng)功能。

3）沒有形成對(duì)買賣雙方公平的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。目前的發(fā)行制度，擬上市公司只需要獲得批文就可以的發(fā)行股票，在實(shí)際上不具備實(shí)際意義上的競(jìng)爭(zhēng)。因此，事實(shí)上好公司如果價(jià)錢太高對(duì)投資者來(lái)說(shuō)它就不是好公司了，反之，如果公司價(jià)錢較低的話對(duì)買方來(lái)說(shuō)它也是好公司，市場(chǎng)無(wú)法給予其合理的價(jià)格。這對(duì)賣方而言，沒有公平性。而投資者則要通過(guò)激烈的競(jìng)簽以獲得股票購(gòu)買權(quán)，也失去公平性。這樣，對(duì)于應(yīng)以價(jià)格為核心競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的股票市場(chǎng)而言有損風(fēng)險(xiǎn)與收益共擔(dān)的公平原則，使中小投資者利益受損，使其被逐出市場(chǎng)。

因此，形成健全的發(fā)行體制和人性化發(fā)行過(guò)程，對(duì)完善中國(guó)股票發(fā)行體制有十分重要的意義。為適應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)的需要，股票發(fā)行制度改革勢(shì)在必行。

2 股票發(fā)行制度改革的建議

中國(guó)股票發(fā)行體制是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則，根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況進(jìn)行。目前，筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方向進(jìn)行改革：

1）政企分離，市場(chǎng)發(fā)揮作用。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，任何政府對(duì)市場(chǎng)的外在干預(yù)有副作用，市場(chǎng)本身具有自身調(diào)節(jié)作用，其通過(guò)發(fā)展能逐漸解決這一問(wèn)題。應(yīng)減少國(guó)家對(duì)市場(chǎng)的外在干預(yù)，充分發(fā)揮市場(chǎng)本身的調(diào)控功能。政府監(jiān)管部門將國(guó)民經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)、資金狀況、擬上市公司資源狀況等多種指標(biāo)綜合做出測(cè)算，在此基礎(chǔ)上定期分批發(fā)行股票并適時(shí)根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行情況做出相應(yīng)宏觀調(diào)整。保證市場(chǎng)長(zhǎng)期總體穩(wěn)定。對(duì)新股的價(jià)值和供求關(guān)系則不應(yīng)太多干預(yù)，政府部門權(quán)力應(yīng)限定于審核申請(qǐng)發(fā)行上市的公司發(fā)型資格和上市，對(duì)新股的價(jià)值和供求關(guān)系的決定由市場(chǎng)來(lái)決定。把強(qiáng)制信息披露作為管理重點(diǎn)，規(guī)定股票發(fā)行公司按投資人的要求，準(zhǔn)確充分的、及時(shí)完整的進(jìn)行信息披露，從而維持證券市場(chǎng)運(yùn)作的公平、公開和有序。

2）完備發(fā)行、流通體制。制定嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)審核企業(yè)上市資格，從發(fā)行伊始就淘汰不合格企業(yè)，是真正優(yōu)秀的企業(yè)上市。從而讓股票市場(chǎng)有效的發(fā)揮其功能——籌資、配置和定價(jià);改善上市公司的信息不對(duì)稱問(wèn)題，增強(qiáng)其透明度，增強(qiáng)其信息披露。如果其發(fā)生，發(fā)布虛假信息和誤導(dǎo)投資人的行為，要對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格處理;可實(shí)行監(jiān)管和審查相分離;實(shí)行優(yōu)勝劣汰，淘汰不達(dá)標(biāo)的公司，維護(hù)中小投資人的權(quán)益，使資本市場(chǎng)良性發(fā)展。對(duì)股票市場(chǎng)違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)懲，完備配套法律法規(guī)，以其規(guī)范公司行為。

3）上市股票發(fā)行采用競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。在發(fā)行過(guò)程中，對(duì)于通過(guò)審核后，發(fā)行上市的公司，將其市盈率、申購(gòu)率等多種指標(biāo)綜合，從而競(jìng)爭(zhēng)上市。以競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)決定股票合理的價(jià)格通，讓真正的優(yōu)秀的公司優(yōu)先上市，這樣投資人就可以買到性價(jià)比較好的新股，使公司的原始股股東得到合理的溢價(jià)。同時(shí)，禁止一些通過(guò)審核但品質(zhì)不太好，或是價(jià)格偏高的只是名義上好的公司，或是運(yùn)用手段欺詐上市的公司，進(jìn)入資本市場(chǎng)，這樣可合理配置有限資源。在發(fā)行新股時(shí)，利益傾向中小投資人，限制機(jī)構(gòu)投資人一定行為，使二者實(shí)現(xiàn)公平。進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)化，使線下申購(gòu)比例下降。在允許的條件下，機(jī)構(gòu)投資人與中小投資人實(shí)行差別申購(gòu)，使中小投資人的中標(biāo)率提高，機(jī)構(gòu)投資人中標(biāo)率降低。新股發(fā)行采用均股制，資金搖號(hào)變?yōu)橘~戶搖號(hào)，確保想投標(biāo)的投資人都能購(gòu)得股票。同時(shí)要兼顧考慮機(jī)構(gòu)投資人，使二者盡量權(quán)利平衡。

4）發(fā)行價(jià)格控制。發(fā)行價(jià)格的制定要詢價(jià)與價(jià)格指導(dǎo)相結(jié)合制定。在此基礎(chǔ)上靈活限制上市公司的市盈率，按照市盈率平均水平，給出限制區(qū)間，一超上限，相關(guān)部門可開展市盈率調(diào)查，進(jìn)而修正，如果市盈率太高，有權(quán)要求上市終止。相關(guān)部門要增強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)故意拉高首日價(jià)格的機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰，出臺(tái)針對(duì)操縱股價(jià)和擾亂市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)的處罰措施。

3 中國(guó)股票發(fā)行的完善

針對(duì)以上問(wèn)題，對(duì)中國(guó)股票發(fā)行的完善展望如下。使中國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟的根本是要改革，中國(guó)股票市場(chǎng)不斷完善，新股發(fā)行制度改革不斷深化，股票發(fā)行的核準(zhǔn)制將逐步被注冊(cè)制取代，中國(guó)股票市場(chǎng)將是一片新景象。

中國(guó)股市的大部分問(wèn)題都是由于相關(guān)制度的不完善、不合理或不公平引起的，而且最主要是由股票發(fā)行上市制度的不合理、不公平引起的。無(wú)論是早期的審批制、核準(zhǔn)制下規(guī)定市盈率發(fā)行和現(xiàn)在核準(zhǔn)制下詢價(jià)發(fā)行，這些制度大多是基本照搬或模仿發(fā)達(dá)國(guó)家的相關(guān)制度而來(lái)的，并不適合或不太適合中國(guó)的國(guó)情，中國(guó)的國(guó)情和外國(guó)尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家不同，中國(guó)是人多、公司多，照搬發(fā)達(dá)國(guó)家的東西是行不通的，在發(fā)達(dá)國(guó)家，競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)沒在國(guó)內(nèi)激烈，而且各種資源相對(duì)豐富，資本市場(chǎng)的容量也是一種資源，發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展了幾十年上百年，擬上市的公司相對(duì)較少，且其市場(chǎng)容量也相對(duì)較大，所以有資格上市就上市基本上不存在問(wèn)題。

發(fā)行上市制度想要適應(yīng)我國(guó)現(xiàn)階段的資本市場(chǎng)發(fā)展的需要，新的制度應(yīng)該考慮如下幾個(gè)方面：

1）政府部門應(yīng)該尊重市場(chǎng)，政府相關(guān)部門只管審核要申請(qǐng)發(fā)行上市的公司夠不夠資格發(fā)行股票和上市，至于能不能發(fā)行上市則交給市場(chǎng)去決定，把市場(chǎng)該有的權(quán)力還給市場(chǎng)。

2）根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)、資金狀況、擬上市公司資源狀況等對(duì)每年的市場(chǎng)可增容量做出科學(xué)的測(cè)算，并據(jù)此作出年度發(fā)行預(yù)算，在這個(gè)預(yù)算的基礎(chǔ)上定期分批發(fā)行股票，可以根據(jù)市場(chǎng)等情況適當(dāng)調(diào)整，給予一定幅度的上下浮動(dòng)，但總體上可以給市場(chǎng)一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期。

3）股票發(fā)行實(shí)行上市競(jìng)爭(zhēng)，制定合理的規(guī)章制度，使經(jīng)過(guò)審核，有資格上市的公司，按照申購(gòu)率、市盈率等相關(guān)指標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)上市，讓競(jìng)爭(zhēng)合理定價(jià)，使優(yōu)先上市的公司是真正的好公司，使投資人可以買到性價(jià)比好的新股，使原始股東得到合理溢價(jià)，使市場(chǎng)有選擇的權(quán)利，那些雖已通過(guò)審核但質(zhì)量不好，或者定價(jià)太高的名義上的好公司，或是通過(guò)欺騙手段上市的公司禁止進(jìn)入資本市場(chǎng)，有限的資源進(jìn)而可以得到合理又高效的配制。

新的制度如果能考慮到以上三點(diǎn)，很多問(wèn)題將會(huì)迎刃而解，股市的三公原則將得到充分體現(xiàn)，政府無(wú)需擔(dān)憂股市的起落，一般情況下不用考慮救不救市，投資者盈虧自負(fù)亦無(wú)話可說(shuō)。這樣我國(guó)的資本市場(chǎng)一定會(huì)發(fā)展壯大，繁榮昌盛。增加我國(guó)人民的財(cái)產(chǎn)性收入將不會(huì)是一句空話。

參考文獻(xiàn)

[1]弗蘭克·J·法博齊，弗朗哥·莫迪利亞尼，弗蘭克·J·瓊斯.資本市場(chǎng)：機(jī)構(gòu)與工具[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社，2004.