境外融資納入社會融資規模統計研究

卜國軍 許芳 王永俊 李彥 郝立慶

摘? ?要：社會融資規模已成為我國貨幣政策的調控指標。目前，隨著資本項目的日益開放，境外融資已成為境內實體經濟融資的重要渠道，使社會融資規模統計的居民原則面臨現實挑戰。本文在測算2002-2017年我國實體經濟境外融資規模的基礎上，提出了全口徑社會融資規模概念。與社會融資規模相比，全口徑社會融資規模和貨幣政策最終目標、操作目標之間的相關性更強。計量分析表明，全口徑社會融資規模與貨幣政策最終目標和操作目標之間存在先行、因果和長期均衡關系。本文論證了將境外融資納入社會融資規模統計的必要性，分析了統計上的可行性，最后提出相關政策建議。

關鍵詞：社會融資規模;境外融資;貨幣調控;宏觀審慎

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2020）01-0055-08

2011年，人民銀行開始按季公布社會融資規模數據，以反映實體經濟從我國境內金融體系獲得的融資。目前，我國資本項目開放力度不斷加大，外商直接投資保持較大規模，境內企業境外上市融資較快增長，企業外債規模也不斷擴大，境外融資已成為實體經濟擴大融資規模及替代境內融資的重要途徑，但這些境外融資并未納入社會融資規模統計。同時，實體經濟境外融資規模隨人民幣升貶值變化和貨幣政策調控產生的波動導致外匯儲備出現明顯增減變化，對貨幣政策和宏觀審慎政策的實施效果產生了顯著影響，一定程度上抵消了金融調控的政策效果。因此，研究是否應將境外融資納入社會融資規模統計，以及納入境外融資后的社會融資規模對貨幣政策和宏觀審慎管理的影響，就具有重要的現實意義。

一、文獻綜述

自2010年中國人民銀行提出社會融資規模概念以來，學者及業內人士從不同角度對社會融資規模概念或數據進行了研究。

在概念界定及與實體經濟關系方面，盛松成（2011、2012）從理論及實踐發展的角度闡述了社會融資規模的概念、內涵及統計指標的構成，認為貨幣政策能有效影響和調控社會融資規模，社會融資規模對經濟增長等宏觀經濟指標產生較大影響。牛潤盛 （2013）認為社會融資規模中不同的融資方式對實體經濟及產業結構的影響不同，多元化的融資結構有效地促進了產業結構轉型升級。唐婍婧等（2017）的研究認為，社會融資規模擴大會顯著提升全要素生產率。周國富等（2016）基于新古典經濟增長理論研究認為，社會融資規模擴大對經濟增長有顯著促進作用，不同的融資方式對經濟增長的不同要素有不同的影響。郭麗虹等（2014）對31個省市的數據研究發現，社會融資規模增加對實體經濟發展有顯著的正面影響，但不同的融資方式對經濟發展的影響不同，且社會融資規模及其結構對東、中、西部各區域的影響程度和效應存在差異。周宗安等（2014）的研究認為，長期看，社會融資規模及其分量都會對產業結構升級調整產生正向影響，但短期看，影響不是很明顯。

在社會融資規模是否適合作為貨幣政策中間目標方面，盛松成（2011）在統計分析的基礎上提出社會融資規模是符合金融宏觀調控市場化方向的中間目標。趙婧和趙平（2015）計量分析后認為，從操作目標傳導至中間目標這個環節看，社會融資規模比M2更適合作貨幣政策中間目標。王銘利（2014）的研究認為，社會融資規模與基礎貨幣之間存在協整關系，表明社會融資規模符合貨幣政策中介目標的可控性要求。牛嵩（2017）的研究認為，現階段社會融資規模不能完全替代貨幣供應量，應和貨幣供應量共同作為貨幣政策的中介目標。陳小亮等（2016）研究表明，從對GDP的影響看，社會融資規模是比M2更有效的貨幣政策中介目標。馬理等（2015）認為社會融資規模比貨幣供應量、市場利率等貨幣政策中介目標的可控性更強。周先平等（2013）研究認為，就對經濟增長的作用而言，從2010年開始，社會融資規模是比M1、M2、銀行間同業拆借利率、貸款等更優的貨幣政策中間目標。盛松成和謝潔玉（2016）對社會融資規模增量與新增人民幣貸款在貨幣政策傳導機制中的作用進行了比較分析，認為社會融資規模增量與貨幣政策最終目標的相關性和可控性更優。元惠萍和劉颯（2013）的研究認為，社會融資規模比人民幣貸款和廣義貨幣供應量M2更適合作為金融宏觀調控的中介目標。晏露蓉等（2012） 經過計量分析，提出了合理社會融資規模需求函數及通過基準資金價格指數調控社會融資規模的設想。

綜上所述，現有文獻的研究內容集中在社會融資規模概念、與實體經濟關系、是否適合作為貨幣政策中間目標等方面，并未對隨金融市場發展而產生新的應納入子指標進行深入研究，比如隨著資本項目開放力度不斷加大，實體經濟境外融資規模不斷擴大且隨境內外利差、人民幣匯率變化而產生明顯的增減波動，是否應考慮將其納入社會融資規模統計？境外融資納入社會融資規模統計是否具備可行性？本文將在這些方面進行有益的探索性研究，為進一步完善社會融資規模統計并運用于貨幣政策調控提供參考。

二、境外融資的內涵、現狀及全口徑社會融資規模概念

（一）境外融資的內涵及類別

社會融資規模是指實體經濟（非金融企業和住戶）從金融體系獲得的資金。其中，增量指標是指一定時期內（每月、每季或每年）獲得的資金額，存量指標是指一定時期末（月末、季末或年末）獲得的資金余額。社會融資規模增量指標由十項子指標構成。

由于公開渠道無法獲得實體經濟境外融資的存量數據，因此本文對境外融資的分析是指境外融資的增量指標。借鑒社會融資規模增量指標的定義，本文將境外融資規模定義為一定時期內（每月、每季或每年）境內實體經濟（非金融企業和住戶）從境外投資者或債權人處籌集的資金凈額，在國際收支平衡表中為資金融入（負債）項目差額之和，具體為：境外融資規模=外國來華直接投資差額+證券投資負債差額+貿易信貸負債差額。其他投資負債中“貸款”項目雖有部分為境內實體經濟的融資，但其主要部分為金融機構的融資，故未將其納入實體經濟境外融資規模。

（二）境外融資現狀特點

2002—2013年，境外融資規模總體呈現出波動上升趨勢，于2013年第四季度達到了最高峰1406.39億美元;2014年第一季度至2016年第一季度境外融資規模在波動中呈回落態勢，于2016年第一季度達到谷底，為-117.24億美元;2016年第二季度之后境外融資規模呈震蕩回升態勢，2017年第四季度回升至1240億美元，為歷史第二高點（見圖1）。

分項目看，外國來華直接投資差額占境外融資規模較大，各季度平均占比達85.5%;從波動情況看，證券投資負債差額波動相對平穩，貿易信貸負債對人民幣匯率、利率等較為敏感，波幅較大。

（三）全口徑社會融資規模概念

根據上文對境外融資內涵、類別的分析，可將境外融資規模和現有的社會融資規模匯總統計，構成全口徑社會融資規模統計。全口徑社會融資規模增量指標（以下簡稱“全口徑社會融資規模”）是指實體經濟（非金融企業和住戶）在一定時期內（每月、每季或每年）從境內金融體系和境外獲得的資金總額，包括社會融資規模和境外融資規模兩部分，包含13項子指標，即社會融資規模的10項子指標和境外融資規模的外國來華直接投資、證券投資負債、貿易信貸負債。

三、境外融資納入社會融資規模統計的必要性分析

（一）境外融資是實體經濟融資的重要渠道，其規模與社會融資規模之比較高

2002—2014年，境外融資規模總體呈現不斷擴大趨勢，2015年境外融資顯著回落，2016年起又逐年回升。總體看，境外融資已成為實體經濟融資的重要渠道。

2002—2017年，各年境外融資規模與社會融資規模之比平均為14.87%，僅低于人民幣新增貸款在社會融資規模中的占比（見表1）。由于境外融資已成為境內實體經濟的第二大融資方式，所以從規模角度看應將境外融資納入社會融資規模統計。

（二）境外融資對貨幣供給影響大，且一定程度上弱化貨幣政策調控效果

1. 境外融資規模波動密切影響基礎貨幣增減變化，進而對貨幣供給產生顯著影響。在人民幣升值、境內外正向利差較大的時期，境內實體經濟主體增加境外融資規模，并盡快結匯，外匯指定銀行在銀行間外匯市場平盤。央行為穩定人民幣匯率，會購買外匯進而增加外匯指定銀行在央行的存款，導致基礎貨幣增加，進而使貨幣供應量增加。2005—2014年，人民幣總體維持升值態勢，境內實體經濟的境外融資規模趨于擴大，對基礎貨幣增加產生明顯的正向影響。

2015年，人民幣對美元呈貶值態勢，且境內人民幣貸款利率處于較低水平，境內外利差收窄，境內實體經濟主體紛紛加大償還境外貸款、貿易信貸負債的力度，境外融資規模較上年減少一半，同時市場主體結匯意愿下降，購匯意愿上升，使得外匯市場需求大增而供給不足，央行動用外匯儲備補充外匯市場流動性，外匯儲備下降，基礎貨幣減少。境外融資規模與基礎貨幣增加額的比較如表2所示。

由表2可以看出，境外融資規模與基礎貨幣增加額之比較高，說明其對基礎貨幣和貨幣供應量變化具有重要影響。

2. 境外融資一定程度上弱化了貨幣政策的調控效果。

一是影響貨幣政策的獨立性。在人民幣升值、境內外正向利差較大的時期，境外融資增長較快，推動基礎貨幣較快增長，進而增大了流動性過剩的壓力。央行對沖過剩的流動性，會使貨幣政策的獨立性受到較大影響。

二是增加了宏觀調控的難度。金融開放背景下，境外融資成為實體經濟融資的重要渠道，其對實體經濟融資規模的影響越來越大，尤其是在境內外利差、人民幣匯率變化較大時，境外融資與境內融資的替代效應明顯，甚至形成了此消彼長或此長彼消的關系，不將境外融資納入社會融資規模統計就難以準確判斷實體經濟的資金松緊狀況，進而精準、有效地實施宏觀調控，實現貨幣政策預期目標。如2015—2016年，在美元加息和升值背景下，境內企業加大償還境外債務力度，為保持流動性紛紛增加境內人民幣融資，導致社會融資規模較快增長，而實際用于企業經營的融資規模低于社會融資規模，根據社會融資規模增長情況判斷經濟增長前景將會出現較大偏差。

三是減弱了信貸政策的調控效果。例如，近幾次房地產調控中，房地產企業通過擴大境外融資，減弱了境內信貸政策收緊的效果。2010年和2011年，境內收緊了對房地產企業的信貸政策，房地產企業加大了吸引外商直接投資的力度，實際利用外資增速比同期全國整體實際利用外資增速分別高出25.4個、2.4個百分點。萬得數據顯示，2017年2—5月，房地產開發資金來源中，利用外資的月平均同比增速為1.71倍，而國內貸款的月平均增速僅為14.4%。

（三）全口徑社會融資規模與貨幣政策最終目標間具有較強的相關性

運用2002—2017年的季度數據進行計量分析，可以得到以下結論：

1. 與社會融資規模相比，全口徑社會融資規模與主要經濟指標間的相關性更強。主要經濟指標選擇國內生產總值、固定資產投資完成額、社會消費品零售總額、居民消費價格指數4個指標，分別記為GDP、INVEST、CON和CPI。為消除季節周期性波動和異方差對數據間的異常影響，首先對數據進行季節調整和標準化處理，經過季節調整和標準化處理后的上述指標分別記作TGDP、TINVEST、TCON和TCPI。金融指標選擇社會融資規模增量指標和全口徑社會融資規模，分別記為AFRE和QAFRE。經過季節調整和標準化處理后的兩個金融指標分別記作TAFRE和TQAFRE。

相關系數分析結果顯示，全口徑社會融資規模與國內生產總值、固定資產投資完成額、社會消費品零售總額、居民消費價格指數均具有較強的相關性，且與社會融資規模相比，全口徑社會融資規模與經濟指標間的相關性更強（見表3）。

[指標/相關系數 社會融資規模 全口徑社會融資規模 GDP 0.948 0.954 CPI 0.931 0.933 社會消費品零售總額 0.921 0.926 固定資產投資完成額 0.946 0.953 ]

2. 全口徑社會融資規模與主要經濟指標間具有先行/滯后關系和因果關系。運用時差相關性分析法和格蘭杰因果檢驗法來衡量全口徑社會融資規模與主要經濟指標間的先行/滯后關系和因果關系。計量分析結果表明，全口徑社會融資規模與主要經濟指標間具有一定的先行/滯后關系，其中，全口徑社會融資規模分別領先GDP、社會消費品零售總額1個季度，滯后于固定資產投資完成額4個季度、CPI5個季度（見表4）。

用ADF單位根檢驗方法對經季節調整和標準化處理后的全口徑社會融資規模、GDP、固定資產投資完成額、社會消費品零售總額、CPI進行平穩性檢驗，發現上述指標均為非平穩時間序列，但經一階差分后為平穩序列，即為一階單整序列。對他們進行格蘭杰因果關系檢驗結果顯示，全口徑社會融資規模是GDP、固定資產投資完成額的格蘭杰成因，表明全口徑社會融資規模的波動能夠在一定程度上解釋經濟增長、固定資產投資的變動;全口徑社會融資規模與CPI存在雙向的格蘭杰因果關系（見表5）。

3. 全口徑社會融資規模與GDP之間存在穩定的長期均衡關系。通過E-G協整檢驗和誤差修正模型來分析全口徑社會融資規模與經濟增長之間的長期均衡關系。以經過季節調整和標準化處理后的全口徑社會融資規模（TQAFRE）為因變量，TGDP為自變量，用最小二乘法估計的回歸模型結果如下：

從表6可以看出，全口徑社會融資規模與GDP回歸模型殘差在5%的置信水平下為平穩序列，表明序列TQAFRE和TGDP具有協整關系，即全口徑社會融資規模與經濟增長之間存在穩定的長期均衡關系。協整模型結果顯示，全口徑社會融資規模對經濟增長的長期彈性為1.181，即長期正向影響。

上述模型表明，經濟增長的短期變動對全口徑社會融資規模存在正向影響，同時，長期均衡趨勢誤差項對全口徑社會融資規模的調整幅度為52%，具有較強的調整作用。

4. 全口徑社會融資規模增加能夠促使投資、產出和物價在更高水平上達到均衡。經季節調整和標準化處理后的全口徑社會融資規模、GDP、固定資產投資完成額、CPI均是一階單整序列，對它們進行Johansen協整檢驗，結果表明全口徑社會融資規模、GDP、固定資產投資完成額、CPI之間存在一定的協整關系（見表7），因此建立向量誤差修正（VEC）模型，通過脈沖響應函數分析全口徑社會融資規模變動對GDP、CPI和投資的影響。

結果顯示：（1）全口徑社會融資規模上升，前兩個季度將引起產出規模大幅上升，后小幅上升達到穩定;（2）全口徑社會融資規模上升，在一年半內CPI上漲壓力趨于增大，之后達到相對穩定狀態;（3）全口徑社會融資規模增加1個標準差，固定資產投資在前兩個季度趨于增加，然后有所下降，最后震蕩趨于穩定（見圖2）。

（四）全口徑社會融資規模與貨幣政策操作目標的關系更加密切

一般來講，貨幣政策操作工具主要分為兩類：一類是數量型工具，通過基礎貨幣增減進行調控;另一類是價格型工具，通過調整利率進行調控。下面分析全口徑社會融資規模與基礎貨幣和利率之間的關系，數據采用2002—2017年的季度數據。

1. 與社會融資規模相比，全口徑社會融資規模與基礎貨幣、利率的相關系數更高。選取全口徑社會融資規模、社會融資規模、基礎貨幣、利率4個指標，其中利率選擇7天上海銀行間同業拆借季度加權平均利率。首先對指標數據進行季節調整和標準化處理，處理后的全口徑社會融資規模、社會融資規模、基礎貨幣、上海銀行間同業拆借利率分別記作TQAFRE、TAFRE、TMB、TSHIBOR，指標間的相關分析結果見表8。表中數據說明，與社會融資規模相比，全口徑社會融資規模與基礎貨幣、利率的相關系數更高。

2. 全口徑社會融資規模與基礎貨幣和利率之間存在長期穩定關系。首先用ADF單位根檢驗法對全口徑社會融資規模、基礎貨幣、利率數據進行平穩性檢驗，發現上述指標均為非平穩時間序列，但經一階差分后為平穩序列，即為一階單整序列。對全口徑社會融資規模與基礎貨幣和利率進行協整檢驗，表9為Johansen協整檢驗結果。協整檢驗結果表明全口徑社會融資規模、基礎貨幣、利率之間存在協整關系。進一步對全口徑社會融資規模與基礎貨幣、利率進行因果關系檢驗，結果顯示全口徑社會融資規模與基礎貨幣存在雙向的格蘭杰因果關系（在P值為0.05的情況下）。

因此，從全口徑社會融資規模與基礎貨幣、利率的長期關系看，利率與全口徑社會融資規模呈反向變動，利率變動1個單位，則全口徑社會融資規模反向變動0.22個單位;基礎貨幣與全口徑社會融資規模變動方向一致，基礎貨幣變動1個單位，則全口徑社會融資規模變動1.51個單位。

進一步建立脈沖響應函數，脈沖響應函數分析結果顯示：（1）在基礎貨幣增加1個標準差的沖擊下，全口徑社會融資規模在前1個季度迅速上升，2、3季度內趨于下降，最后震蕩趨于穩定;（2）在利率1個標準差的沖擊下，全口徑社會融資規模將迅速下降后有所回升，最后趨于長期穩定減少狀態。

（五）將境外融資納入社會融資規模統計有利于市場化調控和宏觀審慎管理

境內市場利率上升或人民幣升值時，為降低融資成本，境內實體經濟會加大境外融資力度，擴大境外融資規模。境內市場利率下行或人民幣貶值時，境內實體經濟會積極償還境外融資，使境外融資規模下降。同時，境外融資規模變化會對境內調控政策的效果產生抵消作用，因此將境外融資納入社會融資規模統計，有利于提高市場化調控的有效性。

將境外融資納入社會融資規模統計和監測有利于加強宏觀審慎管理。宏觀審慎是指整個金融體系的穩定，它的目標是限制系統性風險，關注的范圍是整個金融體系及其與實體經濟之間的互動。在跨境資本流動性日益增強的開放經濟環境下，納入境外融資的全口徑社會融資規模能夠從國內、國外兩個市場全面反映實體經濟的融資總量，以及兩個市場融資的替代情況，更加符合宏觀審慎管理要求，為加強金融宏觀調控、實施逆周期審慎管理提供準確的數據支撐。

綜上所述，納入境外融資的全口徑社會融資規模能更準確地反映實體經濟的融資總量，與貨幣政策最終目標和操作目標的相關性更強，可以更好發揮貨幣政策監測分析和調控指標的作用，符合宏觀調控的市場化方向，有利于加強宏觀審慎管理。因此，有必要將境外融資納入全口徑社會融資規模統計。

四、境外融資納入社會融資規模統計的可行性分析

（一）境外融資各項目數據的管理部門、統計渠道可保證數據完整可得

外國來華直接投資、境外發行股票、境外發行外幣和人民幣債券分別由商務部、證監會、發改委和人民銀行審批或審核，中資企業中長期境外借款由發改委審批，外資企業在項目投資額和注冊資本額差額內的境外借款、境內企業的短期借款及貿易信貸應在外匯局登記。目前，跨境融資宏觀審慎管理規定境內企業在與資本金掛鉤的一定額度內可自行向境外融資。實際工作中，可通過外匯局和各部門的統計系統獲取境內企業的全部及部分地區的境外融資數據。

（二）境外融資數據統計可以做到及時準確

外匯局及各主管部門的統計系統能及時統計到實體經濟一定時期的境外融資增量數據，或一定時期末的存量數據，不存在本文境外融資數據中包含少部分金融機構境外融資的情況。境外融資的貨幣資金部分以發行價或賬面價值進行統計，實物部分按其入賬價值進行統計，外幣折算為人民幣的匯率可用當期平均匯率（計算增量時）或期末匯率（計算存量時）轉換為人民幣計價，這樣就可以及時準確統計境內實體經濟的境外融資規模數據。

五、政策建議

（一）適時將實體經濟的境外融資納入社會融資規模統計，以全面準確地反映實體經濟的社會融資總量

境外融資數據規模大，涉及部門多，前期應根據境外融資類別選擇一些境外融資規模大、種類全的企業進行充分調研，再與商務部、發改委、證監會、外匯局等部門共同研究，按照“不遺漏、不重復、數據準確”的原則，確定境外融資數據的統計標準和要求，適時將境外融資納入社會融資規模統計，形成全口徑、更準確的社會融資規模數據。

（二）關注全口徑社會融資規模的融資方式結構，有效調控貨幣供給和社會融資規模

實體經濟不同的融資方式對貨幣供給的影響不同。從境外融資看，若獲得人民幣資金或獲得外匯資金后結匯會直接增加境內貨幣供應量。從境內融資看，有些融資不增加貨幣供應量，有些融資會擴大貨幣供應量。因此，要分析實體經濟融資總量和融資方式結構的變化，提高貨幣政策的有效性，保持社會融資規模合理增長。

（三）監測和分析全口徑社會融資規模總量及結構變化，進一步做好宏觀審慎管理工作

開展全口徑社會融資規模數據的統計和監測，關注其總量和結構變化，為加強金融調控、實施逆周期宏觀審慎管理提供更全面的監測分析指標，有利于監測和評估跨境資本流動風險和保持金融穩定，避免境內松但境外緊、境內緊但境外松的政策效應減弱問題，提高宏觀審慎管理效果，有效控制系統性金融風險。

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