分析師跟進、高管激勵與內部控制

何玉 郭娜

【摘要】文章以內部控制為研究視角，考察企業對高管實施激勵是否能夠發揮積極作用。基于2007-2018年我國A股上市公司數據的實證分析發現，高管股權激勵和薪酬激勵都有助于企業內部控制的提升，而分析師跟進作為一種外部監督制度，能夠調節高管激勵與內部控制之間的關系，并且隨著分析師團隊數的增加，高管激勵對內部控制的積極作用逐漸減弱。研究結論證實了高管激勵與分析師跟進對內部控制影響的替代效應。

【關鍵詞】高管；股權激勵；薪酬激勵；分析師跟進；內部控制

【中圖分類號】F275

一、引言

2019年7月，獐子島由于涉嫌財務造假、虛假記載、未及時披露信息等違規行為，收到了中國證券監督管理委員會行政處罰及市場禁入事先告知書。近幾年來，此類事件層出不窮：欺詐發行股票的萬福生科、299.44億元莫名消失的康美藥業、自爆財務造假虛增利潤的神州長城等，從根本上看，導致這些公司財務造假、信息披露質量下降的主要原因是內部控制失效。由此可見我國企業的當務之急就是要加強對內部控制的重視，提升內部控制的有效性。

內部控制的相關理論一直以來都是學術界研究的重點方向，現有研究主要圍繞兩個方面展開，一是內部控制的影響因素，主要包括企業治理結構（程曉陵和王懷明，2008；李育，2011；步磊和范亞東，2014）、企業特征（徐菁憶等，2014）以及高管團隊特征（Lin等，2014；劉進和池趁芳，2016；李端生和周虹，2017）等；二是內部控制的經濟后果，即對企業績效（Ashbaugh et al.2006；張川等，2009；白默等，2017）、投資效率（Biddle等，2009；李萬福等，2011；Cheng 等，2013；周中勝等，2017）、會計信息質量（Lu 等，2011；邱海燕，2018）等產生的影響。[1-16]如何提高企業內部控制質量也是實務界關注的焦點。在“安然”“世通”等一系列財務丑聞的沖擊下，2002年美國國會通過了《薩班斯——奧克斯利法案》，其中明確了管理層的責任， 并將內部控制作為公司治理的重要組成部分，要求管理層及時對內部控制報告進行評估，同時也強調了高管在企業內部控制建設中的積極作用（雷英等，2013）。[17]我國的上交所和深交所也先后出臺了《上海證券交易所上市公司內部控制指引》《深圳證券交易所上市公司內部控制指引》等文件來加強和規范內部控制的建設及實施。我國《企業內部控制基本規范》中也明確規定企業應當建立激勵約束機制，促進內部控制的有效實施。

對高管實施激勵是否有助于提高企業的內部控制？除企業內部激勵因素以外，外部因素是否也能對內部控制產生影響？近年來，證券分析師行業發展迅猛，分析師在市場中的發揮著越來越重要的作用，分析師監督是否能夠約束高管的機會主義行為，促使高管加強企業內部控制的建設？分析師跟進是否會對高管激勵與內部控制之間的關系產生影響？本文以我國2007——2018年A股非金融類上市公司為樣本進行了實證檢驗，研究發現：對高管實施激勵具有正向的內部治理效應，分析師也發揮了較好的外部監督作用，都能顯著提升企業的內部控制，并且兩者存在替代效應。

本文的研究貢獻在于：（1）驗證了分析師在提升企業內部控制方面的積極作用，進一步加深了對分析師外部監督作用的認識；（2）與以往大多數文獻只研究內部因素或者外部因素對內部控制的影響不同，本文同時研究了內部高管激勵與外部分析師監督對內部控制的影響，并討論了分析師跟進對高管激勵與內部控制關系的調節作用，證明了分析師跟進和高管激勵對內部控制影響的替代效應；（3）進一步拓展了內部控制影響因素和分析師跟進經濟后果的相關理論。

二、理論分析與研究假設

（一）高管激勵與內部控制

美國心理學家赫茲伯格在雙因素理論中指出：提升管理者的積極性必須依靠激勵因素。激勵機制會影響高管的行為，而企業內部控制制度的設計和實施由高管推動、全體員工共同參與（劉啟亮等，2013）。[18]所以，高管激勵必然會對企業的內部控制產生一定的影響。已有研究發現：有效的薪酬契約能夠促進高管對工作的積極性，減少經理人的自利行為，降低企業的代理成本（Jensen and Murphy，1990）。[19]最優契約理論認為：薪酬激勵是企業為了解決委托代理問題而設計實施的一項利益分配制度。其目的在于用高水平的薪酬激發高管的經營積極性，加強企業的內部控制的建設，增加企業價值和股東財富。同時，高水平的薪酬能夠增加高管內心的滿足程度，有效地緩解薪酬達不到預期而產生的逆向選擇和道德風險問題，實現良好的內部治理。“利益趨同效應”認為給予高管股權激勵能夠有效解決由于股東和管理層利益不一致導致的委托代理問題（Jensen 等，1976）。[20]一方面，股權激勵賦予了高管雙重身份，使高管與股東的目標趨于一致，減少了高管的機會主義和短視行為。Warfiel等（1995）認為：股權激勵會減弱企業高管盈余管理的動機，同時有助于改善企業的內部控制環境，提高企業的內部控制。[21]另一方面，實施股權激勵后的持股高管和股東將共同承擔企業的風險和成本，這促使高管有更強的動機提升企業內部控制有效性，降低內部控制缺陷對其股權價值產生的不利影響。逯東等（2014）發現國有上市公司CEO激勵有助于內部控制有效性的提高，并且CEO激勵是現階段提高內部控制質量的關鍵因素。[22]基于此，本文提出假設1：

H1：其他條件不變的情況下，高管激勵會顯著提升企業的內部控制。

（二）分析師跟進對高管激勵與內部控制的調節

證券分析師運用豐富的專業知識和技能，對所獲取的企業信息進行整理、加工并對外報出，使得除管理層以外的預期使用者能夠及時獲取相關信息。證券分析師具有正向的外部治理效應，能夠有效地緩解信息不對稱和高額代理成本問題 （Jensen 等，1976；Healy and Palepu，2001）。[20，，23]同時，分析師也能發揮對上市公司的監督作用，有效約束高管的自利行為。已有研究發現：分析師的存在能夠對名企形成有效的監督，從而降低報告微利的概率和盈余管理的規模（李春濤等，2014）。[24]在分析師和外部投資者的監督之下，企業的曝光度不斷增加，不規范行為更難以被掩飾（Chung等，1996）。[25]低質量的內部控制同時也意味著薄弱的治理環境，都將引發企業經營管理過程中的各種問題，而分析師作為外部監督者之一，會對外傳遞跟進過程中獲知的內部控制低效等不利于企業發展的信息。為了防止這些負面信息對企業價值的損害，企業高管迫于壓力會加強和完善內部控制的建設，提高內部控制的質量，改善企業治理水平，以獲取分析師和資本市場的積極回應（林鐘高和趙孝穎， 2019）。[26]

本文認為分析師跟進和激勵都能對高管的行為產生影響，能夠促進高管對于提升內部控制的積極性。對于沒有分析師跟進的企業來說，缺少了分析師的外部監督，激勵機制對高管改善內部控制的積極性就尤其重要；存在分析師跟進的企業，外部監督能夠充分調動高管加強內部控制建設和實施的主觀能動性，激勵機制對內部控制的改善作用就會被弱化。基于以上分析，本文提出假設2：

H2：其他條件不變的情況下，高管激勵與分析師跟進在提升企業內部控制時具有替代效應，即：不存在分析師跟進的企業，高管激勵對內部控制的影響越大。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于我國從2007年開始實行新會計準則，所以本文選取2007——2018年滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，并進行如下處理：（1）剔除金融保險類上市公司；（2）剔除ST類上市公司；（3）剔除財務數據缺失的上市公司。經過以上篩選，最終得到23 333個有效觀測值（按照年份和行業的分布情況如表1所示）。本文內部控制數據來自迪博內部控制與風險管理數據庫，其他數據均來自CSMAR數據庫。為了控制異常值對觀測結果的影響，本文對模型中所有連續變量按照上下1%進行縮尾處理。

（二）模型設計與變量定義

其中，IC為內部控制，用DIB數據庫中用來評價和反映公司內部控制質量的內部控制指數表示，該指標越大，說明內部控制越好，在多元線性回歸分析中，為了使系數更加協調，本文將內部控制指數除以100表示；高管激勵分為股權激勵MS和薪酬激勵Pay，股權激勵用高管持股比例來衡量，等于高管持股數量與總股數的比值（周仁俊和高開娟，2012；徐寧和任天龍，2014），[27，28]薪酬激勵用前三名高管的薪酬總額的自然對數來表示（李延喜等，2007；吳育輝和吳世農，2010）；[29，30]Cov表示企業是否有分析師團隊跟進，若有賦值為1，否則賦值為0，為了控制其他因素對內部控制質量的影響，本文參考已有研究（逯東等，2014；池國華等，2014）控制了資產負債率（LEV）、盈利能力（ROA）、公司規模（SIZE）、公司年齡（Age）、公司成長性（Growth）、獨立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）。此外，本文還控制了年度和行業的固定效應。[22，31]各變量的具體定義及計量方式見表2。

四、實證分析

（一）描述性統計

各變量的分布情況如表3所示。企業內部控制（IC）的均值是6.456，最大值為9.046，最小值為0，可以看出我國上市企業的內部控制存在明顯差異；高管股權激勵（MS）的最大值為0.586，最小值為0，中位數為0.000，平均來看，我國企業股權激勵的強度并不大，存在股權激勵不足的現象。從分析師跟進（Cov）的均值0.752可以看出我國有超過半數的上市公司有分析師團隊進行跟進。資產負債率（LEV）、盈利能力（ROA）的均值分別為0.443、0.042，反映了我國上市公司總體的負債水平低于企業凈資產以及盈利能力較低等現象。

（二）相關性分析

表4報告了Pearson相關性分析和Spearman相關性分析的結果，高管股權激勵（MS）和薪酬激勵（Pay）與企業內部控制（IC）均在1%的水平上顯著正相關，初步驗證了本文的假設1，說明給予高管激勵能夠促進企業內部控制的提升。分析師跟進（Cov）與內部控制（IC）在也1%的水平上顯著正相關，說明分析師能夠發揮外部監督作用，有利于提高企業的內部控制有效性。各變量之間相關系數的最大值為0.475，說明各變量之間不存在多重共線性。

（三）多元回歸分析

高管激勵與內部控制之間的關系如表5所示，第1列的結果顯示：高管股權激勵（MS）的系數為0.654，說明股權激勵（MS）與內部控制（IC）在1%的水平上顯著正相關，即股權激勵強度越大，企業的內部控制質量越高；第2列顯示了加入控制變量后的結果，可以看出股權激勵仍然會對內部控制產生正向影響。第3列報告了高管薪酬激勵對內部控制回歸的結果表明：高管薪酬激勵（Pay）與內部控制（IC）在1%的水平上顯著正相關；同樣，加入了控制變量后的結果仍支持前面的結論。以上結果表明，高管激勵能夠促進企業內部控制的提升，本文假設1得到驗證。此外，企業規模（SIZE）、盈利能力（ROA）等與內部控制（IC）顯著正相關，企業年齡（Age）、資產負債率（LEV）等與內部控制顯著負相關。

分析師跟進對高管激勵與內部控制之間關系的調節作用如表6所示。第1列和第2列結果中分析師跟進的系數在1%的水平上顯著為正，說明分析師跟進有助于內部控制的提升。交互項（Cov×MS/Cov×Pay）的系數分別為-1.000和-0.224，并且都在1%的水平上顯著，說明相比有分析師跟進的企業，沒有分析師跟進的企業給予高管激勵對內部控制的提升作用更大。以上結果表明：分析師跟進與高管激勵在影響內部控制時存在替代效應，兩者都能提升內部控制，分析師跟進會削弱高管激勵對內部控制的提升作用，假設2得到驗證。

（四）穩健性檢驗

為了保證研究結論的可靠性，本文還進行了如下的穩健性檢驗：

1.變量替換

（1）采用高管是否持有公司股份來衡量股權激勵，如果高管持有公司股份則取值為1，否則為0；（2）借鑒尹美群等（2018）的做法，[32]用董事、監事及高管年薪總額作為薪酬激勵的替代變量；（3）借鑒李丹蒙等（2015）的做法，[33]用1+分析師跟進團隊數后取自然對數表示分析師跟進。上述穩健性檢驗的結果如表7所示，與本文研究結論完全一致。

2.內生性檢驗

考慮到潛在的內生性問題對結論的影響，本文將高管股權激勵（MS）、薪酬激勵（Pay）和分析師跟進（Cov）滯后一期作為工具變量，用兩階段最小二乘法（2SLS）對模型重新進行估計，結果如表8所示，與前文結論完全一致。

五、結論

本文以2007——2018年深滬兩市A股非金融類上市公司為樣本，考察了高管激勵對內部控制的影響以及分析師跟進對這一影響的調節作用。結果發現：（1）高管激勵有助于企業內部控制的提升，并且高管激勵強度越大，內部控制質量越高；（2）分析師跟進能夠提高企業的內部控制質量，有效地發揮外部監督作用；（3）分析師跟進與高管激勵在對內部控制產生影響時存在替代效應，沒有分析師團隊跟進的企業中，高管激勵對內部控制的影響更大，并且隨著分析師團隊數的增加，高管激勵對內部控制的積極作用逐漸減弱。

基于上述研究結論，本文認為：我國企業應該完善內部激勵機制，加大激勵的強度來激發高管對于提升企業內部控制的積極性，同時也應重視分析師作為提高企業內部控制的外部替代機制，強化分析師的外部監督作用，尤其是在高管激勵程度低的企業。具體而言：企業在加強內部控制建設和實施，提升內部控制有效性時，應該考慮發揮外部監督機制——分析師跟進的作用，以及高管激勵機制與分析師跟進的替代效果，企業在設計具體激勵計劃時，可以將分析師跟進納入考慮，制定出符合企業自身發展的激勵機制。另外，國家應該完善外部監管機制，重視分析師在資本市場上的作用，使其充分發揮優化證券市場資源配置和公司層面監管體系的功能。

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