地理位置與資本結(jié)構(gòu)

薛勝昔 曹太云

【摘 要】 文章選取2004—2016年滬、深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究了地理位置對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：位于中心城市（或距離中心城市更近）的公司，其負(fù)債水平比非中心城市（或距離中心城市更遠(yuǎn)）的公司顯著偏低。相對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言，地理位置對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響在國(guó)有企業(yè)中更大。研究結(jié)論證明了地理位置對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，拓寬了人們對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)因素的理解;對(duì)理解我國(guó)不同地理位置企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的不同，根據(jù)不同情況推進(jìn)“去杠桿”的供給側(cè)改革，有重要的參考價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 地理位置; 資本結(jié)構(gòu); 國(guó)有企業(yè); 信息不對(duì)稱(chēng)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）04-0098-06

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)學(xué)研究的核心問(wèn)題之一，對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)因素的研究，不但具有重要的理論意義，還有重要的實(shí)際意義。近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度趨緩的同時(shí)伴隨著越來(lái)越嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，企業(yè)負(fù)債比例過(guò)高的問(wèn)題越來(lái)越引起黨和政府的重視。為解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的問(wèn)題，“去杠桿”越來(lái)越受到中央決策層的重視，被列為供給側(cè)改革任務(wù)之一。過(guò)高的負(fù)債率，不但給企業(yè)增加了很大的負(fù)擔(dān)，也給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了很高的風(fēng)險(xiǎn)。要順利地完成“去杠桿”的改革任務(wù)，就必須分析影響負(fù)債的各種因素和資本結(jié)構(gòu)。

一個(gè)公司所處的地理位置，反映了這個(gè)公司面臨的融資條件、基礎(chǔ)設(shè)施、交易成本、投資者保護(hù)水平、政治資源、社會(huì)關(guān)系等重要因素。學(xué)者們對(duì)地理位置對(duì)公司財(cái)務(wù)行為影響的研究越來(lái)越多。如Malloy[1]發(fā)現(xiàn)地理位置臨近的分析師能比其他分析師提供更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。Loughran et al.[2]發(fā)現(xiàn)一個(gè)公司距離中心城市越遠(yuǎn)，公司距離投資者的距離越遠(yuǎn)，信息不對(duì)稱(chēng)也越嚴(yán)重，公司上市需要等待更長(zhǎng)的時(shí)間，上市后增發(fā)的概率更低，公司的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比例更高。John et al.[3]發(fā)現(xiàn)偏遠(yuǎn)地區(qū)公司會(huì)面臨更嚴(yán)重的代理問(wèn)題，使得這些公司不得不通過(guò)支付更高的股利來(lái)降低代理問(wèn)題。中國(guó)是一個(gè)新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，地域遼闊，人口眾多，城市和農(nóng)村之間，大城市和中小城市之間，東部和西部之間，沿海地區(qū)和內(nèi)陸地區(qū)之間，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、交通條件、行政法規(guī)、信息溝通、金融服務(wù)機(jī)構(gòu)等方面，都存在著顯著差別。地理位置對(duì)公司行為的影響，在中國(guó)，應(yīng)該比在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家更顯著一些。學(xué)者們以中國(guó)為研究樣本，研究了地理位置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資[4]、股利政策[5]、IPO[6]、現(xiàn)金持有[7]、獨(dú)立董事薪酬[8]、高管薪酬[9]、社會(huì)責(zé)任[10]等因素的影響。但是，還沒(méi)有學(xué)者研究地理位置對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，因?yàn)樵谖覈?guó)地理位置對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響比較顯著，而資本結(jié)構(gòu)在理論上和實(shí)踐中，都是一個(gè)非常重要的問(wèn)題，所以，研究地理位置對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，就具有了較大的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

本文運(yùn)用2004—2016年在滬深兩地上市的全部上市公司為研究樣本，研究了地理位置對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)：（1）位于非中心城市（或距離中心城市較遠(yuǎn)）的公司，有更高的負(fù)債比例。（2）相對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言，地理位置對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，在國(guó)有企業(yè)中更大。本文的主要貢獻(xiàn)有：（1）證明了地理位置對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，拓寬了人們對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)因素的理解。（2）發(fā)現(xiàn)地理位置對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響在國(guó)有企業(yè)中更大，加深了人們對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)的了解。（3）對(duì)我國(guó)政府根據(jù)不同地理位置，有針對(duì)性地推進(jìn)“去杠桿”的供給側(cè)改革，有重要的參考價(jià)值。

二、理論分析與研究假設(shè)

地理位置對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，可能存在兩條途徑。一是中心城市往往聚集了大量同類(lèi)的企業(yè)和配套服務(wù)的機(jī)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)的聚集降低了生產(chǎn)成本，提高了利潤(rùn)率，也提高了中心城市企業(yè)內(nèi)部籌資的能力，降低了企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的需求。二是偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司，和投資者存在更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)性，信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致了股權(quán)融資更困難，成本更高，使得偏遠(yuǎn)地區(qū)公司不得不更依靠債務(wù)融資。這兩條影響途徑，都使得非中心城市（或距離中心城市更遠(yuǎn)）的公司負(fù)債比例更高。

對(duì)資本結(jié)構(gòu)的解釋?zhuān)钪饕睦碚撚袡?quán)衡理論、代理成本理論、優(yōu)序融資理論。優(yōu)序融資理論是從信息不對(duì)稱(chēng)的角度解釋資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。按照優(yōu)序融資理論的解釋?zhuān)瑸榱吮苊庀蛲饨鐐鬟f消極的信息，企業(yè)融資的順序依次為內(nèi)部融資、債權(quán)性融資，最后才是股票融資。位于中心城市，或者靠近中心城市的企業(yè)，相比處于邊遠(yuǎn)地區(qū)的企業(yè)而言，有更便利的交通、供水、供電等基礎(chǔ)設(shè)施，有更方便的信息溝通交流途徑，中心城市也聚集了大量各種類(lèi)型的企業(yè)，企業(yè)之間的分工更精細(xì)化、更專(zhuān)業(yè)化，而分工使每個(gè)企業(yè)更專(zhuān)注于自己更擅長(zhǎng)的事情，會(huì)顯著地提高效率。中心城市通常是同類(lèi)型企業(yè)的聚集地，這種聚集會(huì)產(chǎn)生正的外部性。企業(yè)地理的臨近性會(huì)降低交流成本，提高溝通的便利性，方便各種技術(shù)和市場(chǎng)信息的交流溝通，促進(jìn)企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率。生產(chǎn)率的提高和各種成本的下降有利于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的增加，按照優(yōu)序融資理論，企業(yè)會(huì)優(yōu)先采用內(nèi)部資金籌資，從而降低企業(yè)的負(fù)債率。例如孫浦陽(yáng)等[11]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)聚集顯著提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率。張文君[12]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)集聚可以減少負(fù)債率。因此，中心城市產(chǎn)業(yè)的集聚會(huì)提高企業(yè)的生產(chǎn)率，改善企業(yè)內(nèi)部籌資狀況，從而使得中心城市（或者距離中心城市更近）的企業(yè)有更低的負(fù)債率。

地理位置影響資本結(jié)構(gòu)的另一個(gè)因素是信息不對(duì)稱(chēng)。研究表明，偏遠(yuǎn)地區(qū)的企業(yè)和投資者之間存在更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)[1，2，6]。目前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)分布地理差異明顯，經(jīng)濟(jì)布局圍繞若干個(gè)中心城市展開(kāi)，這些中心城市，不僅是經(jīng)濟(jì)中心，往往還是金融中心、政治中心或區(qū)域政治中心，這些中心城市集中了全國(guó)大部分的金融機(jī)構(gòu)、證券公司、新聞媒體、中介機(jī)構(gòu)等，中心城市的投資者不但人數(shù)眾多，而且由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，投資規(guī)模也更大。中心城市的投資規(guī)模，占全國(guó)整個(gè)投資規(guī)模的主要部分。企業(yè)距離這些中心城市越遠(yuǎn)，投資者和企業(yè)間的交通成本越高，對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本就越高。另外，對(duì)于地理位置偏遠(yuǎn)的企業(yè)，媒體和分析師獲得信息的成本也很高，這些企業(yè)就更不會(huì)受到關(guān)注。Malloy[1]發(fā)現(xiàn)地理位置臨近的分析師能比其他分析師提供更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。投資者和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)越嚴(yán)重，公司的管理層或者控制管理層的大股東，掏空上市公司，損害投資者利益的行為越不容易被發(fā)現(xiàn)，代理成本就越高。代理成本會(huì)影響企業(yè)的資本成本，從而影響企業(yè)融資方式的選擇。如Loughran et al.[2]發(fā)現(xiàn)一個(gè)公司距離中心城市越遠(yuǎn)，公司距離投資者的距離越遠(yuǎn)，信息不對(duì)稱(chēng)也越嚴(yán)重，公司上市需要等待更長(zhǎng)的時(shí)間，上市后增發(fā)的概率更低，公司的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比例更高。李莉等[13]以高科技企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平的提高，使得信息不對(duì)稱(chēng)降低后，企業(yè)變得更傾向于股權(quán)融資，信息不對(duì)稱(chēng)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)影響資本結(jié)構(gòu)的中介變量。雖然現(xiàn)在通訊技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)都比較發(fā)達(dá)，拉近了空間距離，但還有很多“軟信息”需要通過(guò)當(dāng)面溝通和面對(duì)面交流才能傳播，地理距離仍然會(huì)影響信息不對(duì)稱(chēng)。地理距離對(duì)股票融資成本的影響在我國(guó)很明顯。劉江會(huì)等[14]發(fā)現(xiàn)，因?yàn)椤败浶畔⒉粚?duì)稱(chēng)”，我國(guó)IPO成本表現(xiàn)出明顯的地域特征，即東部沿海地區(qū)較低，中部地區(qū)IPO成本較高，西部地區(qū)成本更高，距離中心城市越遠(yuǎn)的企業(yè)，IPO成本越高。黃張凱等[6]也發(fā)現(xiàn)，距離北上廣三大中心城市更近的企業(yè)，IPO折價(jià)更低，而高鐵帶來(lái)的信息溝通便利會(huì)彌補(bǔ)地理距離對(duì)IPO折價(jià)的影響。總之，和中心城市的距離導(dǎo)致了偏遠(yuǎn)地區(qū)企業(yè)更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，這提高了發(fā)行股票融資的成本，從而使得這些企業(yè)更多依靠債務(wù)融資。

綜上所述，偏遠(yuǎn)地區(qū)的企業(yè)，相比中心城市的企業(yè)而言，享受不到產(chǎn)業(yè)集聚帶來(lái)的好處，產(chǎn)業(yè)的分散提高了企業(yè)的成本，降低了利用內(nèi)部資金融資的能力;地理距離的拉大也加劇了企業(yè)和外部股權(quán)投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，抬高了發(fā)行股票融資的成本，使企業(yè)只能更多依靠債務(wù)融資，因此提出第一個(gè)假設(shè)。

H1a：非中心城市（或者距離中心城市越遠(yuǎn)）的企業(yè)，負(fù)債比例更高。

地理位置對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)，還可能產(chǎn)生另外一方面的影響。中心城市是各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的聚集地，企業(yè)和銀行等債權(quán)人的聯(lián)系更緊密，溝通起來(lái)更方便，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督成本更低，企業(yè)就更容易籌集到債務(wù)資金，從而提高負(fù)債比例。而非中心城市（或距離中心城市越遠(yuǎn)）的企業(yè)，債務(wù)資金籌資困難，只能更多依靠自有資金，因此，提出對(duì)立假設(shè)。

H1b：非中心城市（或者距離中心城市越遠(yuǎn)）的企業(yè)，負(fù)債比例越低。

綜上所述，地理位置影響公司資本結(jié)構(gòu)的路徑見(jiàn)圖1。

國(guó)有企業(yè)具有天生的政治聯(lián)系，地理位置對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，除了上面的影響途徑外，也可能通過(guò)影響政治聯(lián)系，來(lái)影響國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。廖冠民等[15]發(fā)現(xiàn)，對(duì)于國(guó)有上市公司，一旦陷入財(cái)務(wù)困境，源于國(guó)有產(chǎn)權(quán)的預(yù)算軟約束，可以降低財(cái)務(wù)困境成本，從而有利于上市公司的發(fā)展。陳艷利等[16]也發(fā)現(xiàn)，對(duì)于陷入困境的上市公司，政府干預(yù)程度與公司績(jī)效正相關(guān)。Chang et al.[17]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有上市公司更容易通過(guò)發(fā)行股票融資，從而有更低的資產(chǎn)負(fù)債率。國(guó)有企業(yè)政治聯(lián)系的強(qiáng)度，和自身所處的地理位置有重要的關(guān)系。首先，重要的國(guó)企往往位于中心城市或者其周邊地區(qū);其次，距離中心城市越近的國(guó)企，和政府聯(lián)系的成本越低，越容易建立和增強(qiáng)與政府的聯(lián)系;最后，國(guó)有企業(yè)一般負(fù)擔(dān)著更多稅收或就業(yè)等社會(huì)職責(zé)。國(guó)有企業(yè)自身績(jī)效的好壞，也會(huì)通過(guò)其承擔(dān)的社會(huì)職責(zé)，影響當(dāng)?shù)厣鐣?huì)的穩(wěn)定和官員政績(jī)等。距離中心城市越近，這種影響越大。官員出于政治責(zé)任也會(huì)積極扶持中心城市及其周邊的國(guó)有企業(yè)。總而言之，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，地理位置不但會(huì)通過(guò)前面的途徑影響資本結(jié)構(gòu)，還會(huì)通過(guò)政治聯(lián)系這一途徑，影響資本結(jié)構(gòu)。因此提出假設(shè)2。

H2：相對(duì)非國(guó)有上市公司而言，地理距離對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，在國(guó)有企業(yè)中更大一些。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）地理位置的衡量

1.central，是否為非中心城市，1表示中心城市，0表示非中心城市，參考蔡慶豐等[5，7]的做法，根據(jù)2011年中國(guó)城市經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力排名，將內(nèi)地排名前20位的17座城市（剔除香港、臺(tái)北和澳門(mén)）定義為中心城市，包括上海、深圳、北京、廣州、蘇州、青島、寧波、無(wú)錫、杭州、大連、南京、佛山、重慶、成都、天津、武漢和廈門(mén)。

2.distance，企業(yè)距離中心城市的距離，按照百度地圖查詢(xún)得到企業(yè)所在地級(jí)市的經(jīng)緯度，然后按照Haversine公式計(jì)算和其最近的中心城市的距離[18]，單位用百公里來(lái)表示。

設(shè)a1和b1（a2和b2）分別為以弧度表示的兩個(gè)城市之間的緯度和經(jīng)度，r表示地球的半徑（r取6 370 996.81米），則Haversine公式可表示如下：

d（a，b）=across（cos（a1）cos（a2）cos（b1）cos（b2）+

cos（a1）sin（a2）cos（b1）sin（b2）+sin（a1）sin（b1））r （1）

（二）被解釋變量

資本結(jié)構(gòu)的衡量，參考相關(guān)研究文獻(xiàn)[19，20]，采用資產(chǎn)負(fù)債率這一變量來(lái)代表資本結(jié)構(gòu)。

（三）控制變量

市場(chǎng)化指數(shù)（market），來(lái)自王小魯?shù)萚21]的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》，因最新數(shù)據(jù)只到2014年，按照2012—2014年該地區(qū)三年市場(chǎng)化指數(shù)的平均增加速度，來(lái)預(yù)測(cè)這個(gè)地區(qū)2015年和2016年的數(shù)值。

國(guó)有企業(yè)的虛擬變量（state），1為國(guó)有企業(yè)，0為非國(guó)有企業(yè)。

有形資產(chǎn)比例（tangible），有形資產(chǎn)/總資產(chǎn)。

總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Ln assets），企業(yè)年末的無(wú)形資產(chǎn)，取自然對(duì)數(shù)。

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（growth），當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)速度。

資產(chǎn)報(bào)酬率（roa），（利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/平均資產(chǎn)總額。

托賓Q（tobin），企業(yè)價(jià)值/重置成本。

第一大股東持股比例（top1），上市公司所披露的第一大股東持股比例。

具體變量定義如表1所示。

（四）樣本選擇和篩選

選擇2004—2016年的數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)缺失和金融行業(yè)的樣本，共有樣本數(shù)25 276個(gè)。所有數(shù)據(jù)都經(jīng)過(guò)1%Winsorize處理，除地理位置的數(shù)據(jù)外，其他數(shù)據(jù)都來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（五）回歸方程

對(duì)兩個(gè)假設(shè)的檢驗(yàn)方程為：

Debt=β0+β1geography+∑βicontrol+εi，t

其中，debt為資本結(jié)構(gòu)，分別用資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和有息負(fù)債比例（interest）來(lái)衡量。geography為地理位置變量，包括central（是否是中心城市的虛擬變量）和distance（和中心城市的距離），control為控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)（如表2所示）

樣本中的所有變量都經(jīng)過(guò)了Winsorize1%處理，可以發(fā)現(xiàn)，樣本中，總資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為45.7902%。樣本中，位于非中心中心城市的企業(yè)占52.75%，位于17個(gè)中心城市的上市公司占總樣本的47.25%。企業(yè)和最近的中心城市的距離（distance）的單位是百公里，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)平均距離上市公司191.09公里，其中最小距離為0，即位于中心城市的企業(yè)，最遠(yuǎn)距離中心城市2 059.94公里，中位數(shù)為47.89公里。

（二）分組比較

按照是否是中心城市，和按照地理距離的中位數(shù)，分為兩組，比較兩組的負(fù)債率，結(jié)果如表3、表4所示。

從表3可以發(fā)現(xiàn)，中心城市上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）平均值為45.2183%，中位數(shù)為45.6456%，而非中心城市上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為46.3026%，中位數(shù)為45.9936%，兩組比較，t值為3.8836，Mann-Whitney test的z值為3.1517，均在1%的水平上顯著，說(shuō)明非中心城市負(fù)債率顯著大于中心城市企業(yè)的負(fù)債率。我們按照地理距離的中位數(shù)，將樣本分為距離中心城市較近的組和距離中心城市較遠(yuǎn)的組。如表4所示，距離中心城市較近的一組，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的平均值為44.8835%，中位數(shù)為45.5163%，而距離中心城市較遠(yuǎn)的這一組，資產(chǎn)負(fù)債率（tda）的平均值為46.6918%，中位數(shù)為46.5344%，t值為-6.4899，Mann-Whitney test的z值為-5.7887，均在1%的水平上顯著。

以上比較，直觀地顯示非中心城市的上市公司相對(duì)于中心城市上市公司而言，資產(chǎn)負(fù)債率更高。距離中心城市更遠(yuǎn)的企業(yè)，總資產(chǎn)負(fù)債率比距離中心城市近的一組負(fù)債率高。這符合H1a。

（三）回歸結(jié)果

表5報(bào)告了對(duì)假設(shè)1的檢查，在這四個(gè)回歸中，被解釋變量都是資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），解釋變量是距離中心城市的距離（distance）和中心城市的虛擬變量（central）。首先將解釋變量單獨(dú)進(jìn)行回歸，可以發(fā)現(xiàn)distance的系數(shù)為0.6380，t值為15.0992，central的系數(shù)為-1.0843，t值為-3.8836。兩者均在1%的水平上顯著，這符合H1a，拒絕了H1b。增加其他控制變量，以及年份和行業(yè)的虛擬變量后，distance的系數(shù)為0.1135，t值為5.0880，central的系數(shù)為-0.6824，t值為-5.3432。這兩個(gè)變量的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著。這些結(jié)果都支持H1a，即位于非中心城市的企業(yè)，或距離中心城市越遠(yuǎn)的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率更高。

在控制變量中，市場(chǎng)化指數(shù)（market）的系數(shù)為負(fù)，但只有在回歸4中顯著，在回歸3中不顯著。國(guó)有企業(yè)系數(shù)（state）對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率顯著為正，說(shuō)明相對(duì)于非國(guó)有上市公司而言，國(guó)有上市公司有更高的資產(chǎn)負(fù)債率。有形資產(chǎn)比例（tangible）顯著為負(fù)，說(shuō)明有形資產(chǎn)比例越高，負(fù)債率越低。企業(yè)規(guī)模（Ln assets）顯著為正，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，負(fù)債率越高。收入增長(zhǎng)率（growth）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明增長(zhǎng)速度快的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低。資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）系數(shù)顯著為負(fù)，這符合優(yōu)序融資理論，回報(bào)率高的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生更多的內(nèi)部現(xiàn)金流，企業(yè)會(huì)優(yōu)先采用內(nèi)部籌資，而導(dǎo)致負(fù)債比例的降低。第一大股東持股比例的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明第一大股東持股比例越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高。

表6報(bào)告了對(duì)H2的檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組進(jìn)行的回歸中，非國(guó)有企業(yè)中，distance（距離中心城市的距離）的系數(shù)為0.0513，t值為1.5032，不顯著，而國(guó)有企業(yè)樣本的回歸中，distance的系數(shù)為0.1310，t值為4.4396，在1%的水平上顯著。即地理位置的影響只在國(guó)有企業(yè)中顯著，采用似無(wú)相關(guān)模型SUR檢驗(yàn)兩組回歸中distance系數(shù)的差別，p值為0.0961，在10%的水平上顯著。當(dāng)采用central（是否是中心城市的虛擬變量）作為地理位置的代理變量時(shí)，在非國(guó)有企業(yè)樣本中，系數(shù)為-0.1246，t值為-0.7557，不顯著。而在國(guó)有企業(yè)樣本中，central的系數(shù)為-1.2259，t值為-6.0389，在1%的水平上顯著。SUR檢驗(yàn)兩組central系數(shù)的差異，p值為0.0000，這些結(jié)果都驗(yàn)證了H2，即在國(guó)有企業(yè)中，地理位置對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響更大。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：（1）更換中心城市的定義，參考楊興全等[7]的方法，將中心城市擴(kuò)展到所有的直轄市、副省級(jí)城市和各省省會(huì)，發(fā)現(xiàn)結(jié)果不變。（2）為了防止遺漏變量，增加了董事會(huì)規(guī)模、兩職合一、獨(dú)立董事比例等，發(fā)現(xiàn)結(jié)果不變。（3）更換一些控制變量的衡量，用投入資本回報(bào)率代替資產(chǎn)報(bào)酬率，前三大股東、五大股東持股比例代替第一大股東持股比例，發(fā)現(xiàn)結(jié)果不變。（4）因市場(chǎng)化指數(shù)最新數(shù)據(jù)只到2014年，本文是按照2012—2014年該地區(qū)三年市場(chǎng)化指數(shù)的平均增加速度，來(lái)預(yù)測(cè)這個(gè)地區(qū)2015年和2016年的數(shù)值。為了避免預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)造成的誤差，剔除掉2015年和2016年兩年的樣本，發(fā)現(xiàn)結(jié)果不變。（5）對(duì)于中心城市的企業(yè)，distance（距離中心城市的距離）這一變量為0，把中心城市樣本去掉，發(fā)現(xiàn)distance的系數(shù)不變。

五、結(jié)論

本文以距離中心城市的最近距離和是否是非中心城市的虛擬變量，作為地理位置的代理變量，發(fā)現(xiàn)位于非中心城市的企業(yè)，或者距離中心城市較遠(yuǎn)的企業(yè)，負(fù)債率更高。而地理距離對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的這種影響，在國(guó)有企業(yè)中影響更大。本文的結(jié)論，證明了地理位置對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響，說(shuō)明對(duì)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究中，應(yīng)該考慮到地理位置的影響，也說(shuō)明了這種影響在國(guó)有企業(yè)中更大。本文的結(jié)論，對(duì)我國(guó)“去杠桿”的供給側(cè)改革中，根據(jù)不同的地理位置采取不同的措施，有一定的參考價(jià)值。

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