民營上市公司債務結構與企業績效關系研究

李傳憲 趙紫琳

【摘 要】 文章選取2013—2017年滬、深A股的690家民營上市公司，共計2 527個樣本作為研究對象，對債務多元化背景下民營企業債務結構和績效進行分析，探索債務結構與財務績效指標之間的關系。研究發現，民營企業資產負債率與績效指標呈倒U型關系;短期負債比率與績效呈正相關關系;金融機構借款負債比率與企業績效呈負相關關系。基于多元化負債的債務結構與企業績效研究結論，有利于促進民營企業合理負債，提升企業競爭力。

【關鍵詞】 民營上市公司; 債務結構; 企業績效; 債務多元化

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）04-0093-05

一、引言

國家統計局數據顯示，截至2017年末，我國民營企業法人單位數量超過14 368 860個，在民營企業就業的人數已經超過19 881萬人。從經濟貢獻方面看，這意味著中國未來經濟的發展越來越需要民營企業的推動。從社會貢獻方面來看，民營企業是解決就業問題的重要渠道，是社會和諧穩定的必要要素。近年來，隨著民營企業社會和經濟地位的提升，資本市場為民營企業提供了更廣闊的發展空間[1]。各種融資渠道提高了財務杠桿效益，民企的績效水平得以提升，全社會資金運轉更加靈活?，F階段，民營企業債務狀況較以前更具有多樣性，多元化融資結構已成為常態，多元化的債務結構會直接影響融資成本。債務總體情況、期限結構等均反映了企業的債務治理狀況，直接影響企業的盈利能力和績效水平。本文從多元化債務的民營上市公司入手，探析企業的債務結構對公司績效的影響差異，并由此探討提高民營企業績效的途徑。

二、相關文獻綜述

（一）融資結構與企業績效

Hoesli et al.[2]分析了在瑞士證券交易所上市的104家瑞士公司的資本結構，通過研究發現，公司盈利能力與杠桿率呈負相關，即負債率越低公司盈利能力越強。他明確指出，這一現象的原因與國家體制環境有關。Margaritis et al.[3]研究了效率、杠桿率與股權結構的關系，證明了較高的杠桿率與提高效率有關，但只有在低或中杠桿水平時這種關系才顯著。Salim et al.[4]采用四種財務指標（ROA、ROE、EPS和Tobins Q）衡量企業的績效，說明資本結構（包括資產負債率和長期負債率）對公司績效有顯著的負面影響。國內學者陳德萍等[5]提出創業板中很多小企業以內部融資為先，債務融資作為最后的考慮。他們采用包括企業規模、股權集中度等在內的多種自變量探索各個要素對資本結構選擇的影響，并對創業板融資環境提出建議。楊柳[6]通過分析西方與中國的債務融資與經營業績關系，指出不同歷史地理特征的企業債務融資影響不同，并且債務融資與績效關系不確定，但隨著債務融資超過一定的比例，企業破產成本等危機成本一定會增加，因此應該合理安排債務比率。黃小琳等[7]研究發現，在債權債務人投資方面，相對于國有上市企業而言，民營上市公司持股金融機構更有利于改變其債務融資水平與債務結構。蔚利芝[8]認為股權融資的償還本金及利息的壓力小，促進企業績效的提升。李嶸[9]通過主板和創業板公司進行實證分析，得出資本結構與績效成負相關關系。

（二）債務期限與企業績效

李揚[10]認為短期負債與自由現金流量負相關，長期負債與其呈正相關，特別是銀行借款對現金流有較大影響。李洋等[11]通過描述性統計分析得出，在2009—2013年樣本企業中短期負債較多，占到總體債務的70%以上，并且短期債務有提升企業績效的作用，長期負債則起到了相反的作用。俞晨越等[12]在對新三板企業研究發現，流動負債與凈資產收益率呈負相關關系。除了績效與長、短期負債關系外，Salim et al.[4]還探究了債務結構與長期負債率之間的關系，認為資產負債率和長期負債率之間存在顯著的負相關關系。黃小琳等[7]的研究表明，持股金融機構不僅能夠為企業帶來更多的債務資金，而且有利于企業改變負債結構。王國剛[13]認為“去杠桿”不在于使實體企業的資產負債率降低至零，而應是把杠桿率降低到能有效防范風險的一定范圍閾值內，以避免其過高使得企業財務風險集中爆發。對實體企業而言，“去杠桿”的關鍵問題在于調整債務結構，即減少流動負債、增加中長期負債。

（三）金融機構負債與企業績效

樂娜[14]通過實證研究發現，債券結構與績效關系不大，其原因是民間借貸成本較高，削弱了杠桿作用。銀行為中小企業的貸款頻率偏高，且沒有專門的貸款擔保機構為中小企業的貸款提供保障，而中小企業貸款頻率高規模小加重了融資成本，不利于公司績效。蔚利芝等[15]認為銀行借款與上市公司績效負相關，因為銀行借款增加了財務費用與財務風險。債務融資與上市公司績效正相關，由于企業需要定期支付債券利息及本金，使得管理層加強對企業資金的掌握。Ahmed et al.[16]在研究債務對績效的影響時，考慮到了無形債務與有形債務的區別，他們認為無形的債務更可能給企業帶來不利影響，這不利于提高績效。

（四）相關文獻述評

國內外學者在研究資本結構和企業績效的影響時，大多選用Tobins Q作為被解釋變量來衡量企業的市場價值，同時考慮了多種因素對企業績效的影響。在研究資產負債率對企業績效的影響時，大部分學者均采用多元一次模型。就研究結論來說，學術界對于資本結構和公司績效的關系仍存有爭議。國內學者研究發現，民營上市企業的債務期限結構不平衡是難以改善公司治理以提高整體績效的一個重大原因?？偟膩碚f，國內學者探索資本結構與企業績效的時間相對較晚，且有關兩者關系的結論不明確、不一致;很多學者依據不同企業類型、行業或政治因素來探究資本結構與績效關系。

三、理論分析與相關假設

（一）債務比率與公司績效的關系

民營上市公司股權融資后談判能力提高，獲得債務融資更加容易。債務作為一種重要的融資途徑，通過發揮財務杠桿作用來提高自有資產的收益率;在民營企業中債權人通過加強對企業的監管，幫助完善企業經營。與此同時，債務本身具有“稅盾效應”，企業通過負債抵稅，可以減少企業的稅收成本，在一定程度上提高企業利潤，有利于企業績效的提升。但過高的債務可能說明企業融資來源單一，過于依賴債權人，增加了債權人和股東的矛盾;同時過度債務融資加大了企業的破產風險，也會影響企業的資金流動性，不利于企業績效。因此，可以提出假設1。

H1：在一定的范圍內的資產負債率與公司績效正相關，超過一定范圍則呈負相關關系。

（二）債務期限與公司績效

本文對民營企業的債務期限研究選用短期負債率指標?，F階段民營企業的債務融資以短期負債為主，長期負債不足20%。短期債務主要包括應付賬款、應付票據等。短期債務的抵稅作用明顯優于長期債務，因為長期債務用于固定資產、無形資產的購買時需要在數年之內資本化，但并不是永久地存于企業，而是通過折舊或攤銷流失。而短期債務購買固定資產、無形資產時可以當年費用化，因此抵稅作用更明顯。另外，短期債務對企業的資金流動性要求較高，企業為了償還短期債務必須靈活地運營資金，這有利于企業對資產的監管，降低了企業的代理成本。短期借款還有利于企業擺脫與債權人相關的限制性條款，比如對投資范圍、形式、時間等方面的限制。短期債務中的許多負債類型都是信用負債，如應付票據、應付賬款，這些債務是通過延遲給付而獲得的，相對來說成本較低，基于以上理論分析，可以提出假設2。

H2：短期負債比率與公司績效呈正相關關系。

（三）金融機構負債與公司績效

民營企業的金融機構借款大多來自于商業銀行的短期、長期借款以及將要支付的借款利息。商業銀行的對外借款業務多、數額較大，對企業的監管力度不足，很難發揮債權人的監督管理責任。銀行對企業的借款通常有質押、抵押，企業在運用借款時較謹慎，盡可能避免一些風險相對較大且收益高的項目，而偏好風險小收益低的項目。另外，中小型民營企業經常通過向銀行進行頻繁、小額借款獲得資金，這種借款的手續費、利率都比較高，增加了企業融資成本，從而降低了企業績效。因此，可以提出假設3。

H3：金融機構負債融資比率與企業績效呈負相關關系。

四、樣本選擇及相關變量

（一）樣本選擇

本文選取了2013—2017年2 362家上海證券交易所主板以及深圳證券交易所主板、中小板、創業板民營上市公司為篩選基礎，在考慮債務多元化民營上市公司數據的完整性前提下，剔除解釋變量為0的公司（除一年內到期的非流動負債外）以及ST、PT等經營異常的上市公司，最終得到690家民營上市公司的2 527條數據。本文選取CSMAR（國泰安）數據庫——公司研究模塊的數據，數據的處理均使用Stata統計軟件完成。

（二）相關變量

1.被解釋變量：由于中國股市有效性仍存在爭議，企業股價可能很難反映公司績效，因此本文沒有應用大部分外國學者采用的Tobins Q作為被解釋變量，而是采用了總資產利潤率（ROA）財務指標來反映公司績效。此外，沒有選擇凈資產利潤率（ROE）是因為ROE更偏重考慮所有者權益因素，而不是債權人的因素。相比之下，盡管ROA指標沒有具體側重債權人的貢獻，但其是一個更加綜合、全面的指標，因此本文采用ROA作為研究的因變量。

2.解釋變量：本文的解釋變量分為三類，分別是債務狀況指標、債務期限結構指標以及金融機構負債比率指標。總體債務狀況采用資產負債率進行數據處理，該指標越大說明企業負債率越高?？紤]到資產負債率與企業績效可能存在非線性關系，因此增加資產負債率的平方作為解釋變量。由于長期負債比例與短期負債比率完全負相關且民營企業在短期負債比例較大，選取短期負債比率作為債務期限的解釋變量。金融負債率指標是指來源于商業銀行等金融機構的負債，包括長期借款、短期借款和應付利息。

3.控制變量：公司績效受到了多種因素的影響，除了解釋變量提及的因素外，還需要考慮企業的規模、上市年限、股本以及成長等因素。本文借鑒國內外學者對企業規模的測量方法，通過總資產的自然對數來衡量企業規模，總資產的自然對數值越大說明企業規模越大;反之，企業規模則越小。此外，企業的實收資本大小也在一定程度上決定企業的經營規模，因此增加股本作為控制變量。樣本量涉及2013—2017年五年的時間，企業的成長情況也應該考慮在內。根據樣本中民營上市公司的上市年份確定民營公司的年齡，作為另一個控制變量。

各變量定義見表1。

五、模型設計與實證檢驗

（一）模型設計

本文借鑒辛琳等[17]的資產負債率與公司效率模型以及李洋等[11]的債務期限結構模型的基礎上，選擇了金融機構負債率作為解釋變量以及股本、企業上市年限等控制變量，構建了企業績效與債務結構模型對本文假設進行檢驗，模型設計如下：

ROA=β0+β1DAR+β2DAR2+ρ3SDR+ρ4CDR+β5P+β6Age+β7Size+

β8Growth+ε

ε為隨機誤差項;βn分別指自變量和控制變量有關的系數。經過回歸后，如果DAR的系數大于0而DAR2的系數小于0則說明企業績效與負債率存在倒U型的非線性性關系，即DAR在一定范圍內與企業績效正相關，負債率超過某數值后為負相關。

（二）描述性統計分析

從表2得出，總資產負債率的均值為0.517，根據財務杠桿原理，只有在預期收益率大于債務成本時企業才愿意進行負債，說明我國民營企業總體預期收益率較好。股權融資的均值為0.134，遠低于債權融資。總資產利潤率最高的企業為0.33，最低的為-0.975，均值為0.035，標準差較小，說明民營企業總體的凈資產利潤率相差不大，績效差距不顯著，僅有個別公司存在較大差異。債務期限方面，短期負債率均值為0.742，長期負債率占比不足30%，因此可以推斷出民營企業以短期負債為主。金融機構借款均值在0.389，標準差數值大，說明企業間金融借款率差異較大。根據描述性統計分析總體情況，樣本標準差低，具有統計學意義。

（三）相關性及回歸分析

從表3中Person相關性分析可知，所有數據中，股本比例與企業規模之間的相關性最大，為-0.399。其他數據均較低，這說明變量之間不存在明顯共線性。金融機構借款比率與企業總資產利潤率呈顯著負相關，短期借款與企業財務績效指標呈顯著正相關。