經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

苑澤明 程思恬 范琳

【摘 要】 薪酬契約理論認(rèn)為較高的薪酬業(yè)績(jī)敏感性可以有效約束高管行為并激勵(lì)其努力工作。然而在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的外部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)的各項(xiàng)決策將會(huì)受到影響，其中就包括高管的薪酬制定。文章選取2008—2017年A股上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。進(jìn)一步研究后發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的抑制作用更加顯著;董事會(huì)獨(dú)立性越低的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的抑制作用越強(qiáng)。研究結(jié)果豐富了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)行為影響的研究，同時(shí)為企業(yè)薪酬契約的設(shè)計(jì)提供了有利的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)政策不確定性; 高管薪酬; 業(yè)績(jī)敏感性

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）04-0072-08

一、引言

黨的十九大報(bào)告指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，黨中央、國(guó)務(wù)院積極出臺(tái)并落實(shí)以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線的各項(xiàng)改革措施。這些積極舉措是習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想在經(jīng)濟(jì)體制改革領(lǐng)域的具體體現(xiàn)，引領(lǐng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。然而，近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性仍然較高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。所謂經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指經(jīng)濟(jì)主體不能確切預(yù)知政府是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策[1]。經(jīng)濟(jì)政策這種不確定性的上升意味著企業(yè)所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)更大[2]，同時(shí)也會(huì)加劇信息的波動(dòng)性和模糊程度[3]。這樣的政策環(huán)境對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，一方面企業(yè)可以享受國(guó)家政策帶來(lái)的發(fā)展紅利，另一方面企業(yè)也將面臨更多的不確定因素。

日益上升的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一把雙刃劍，一方面可能會(huì)抑制投資行為、降低創(chuàng)新研發(fā)的積極性，另一方面也可能會(huì)倒逼企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，幫助企業(yè)在高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中抓住有利機(jī)遇。另外，還有研究表明較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)迫使企業(yè)調(diào)整高管變更策略[4]，以增強(qiáng)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。高管是代理問(wèn)題的核心，也是企業(yè)最重要的人力資源，高管的所作所為對(duì)企業(yè)各項(xiàng)決策的部署安排和實(shí)施成效至關(guān)重要。除了改變高管人事安排外，如何制定出科學(xué)合理的高管薪酬契約，形成對(duì)高管更加有效的激勵(lì)，令其更加勤勉盡責(zé)也是企業(yè)在面臨高度不確定性下需要思考的問(wèn)題。

高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性是衡量高管薪酬激勵(lì)有效性的重要指標(biāo)，該指標(biāo)反映了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)度。將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤可以防止高管“在其位不謀其職”，促使其在追求個(gè)人報(bào)酬最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)、股東財(cái)富的最大化[5]。然而，過(guò)高的薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)高管本人來(lái)說(shuō)并不總是最有利的：當(dāng)業(yè)績(jī)的下降是由高管勤勉程度以外的因素造成時(shí)，薪酬與業(yè)績(jī)間的高度聯(lián)系將會(huì)損害高管個(gè)人利益。經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了企業(yè)的外部風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)面臨業(yè)績(jī)下降的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)高管的業(yè)績(jī)負(fù)擔(dān)會(huì)增大，如果依然保持較高的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，一方面可能會(huì)使高管承受不住來(lái)自企業(yè)內(nèi)外部的雙重壓力，引發(fā)高管離職，從而破壞企業(yè)內(nèi)部組織架構(gòu)的穩(wěn)定性;另一方面可能會(huì)引發(fā)高管的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為，從而做出不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策。反之，若適當(dāng)降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，將會(huì)有效緩解這一情況，高管與股東的利益一致性將會(huì)提高，這有利于企業(yè)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來(lái)的外部風(fēng)險(xiǎn)。

本文以2008—2017年中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性;經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的這種抑制作用在國(guó)有企業(yè)中更顯著;這種抑制作用在董事會(huì)獨(dú)立性更低的企業(yè)中更顯著。本文的貢獻(xiàn)主要有：其一，豐富了對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性經(jīng)濟(jì)后果的研究;其二，一定程度上拓展了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響因素;其三，為企業(yè)完善薪酬制度、增強(qiáng)契約有效性提供了理論依據(jù);其四，對(duì)政府制定穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)政策有一定的啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的經(jīng)濟(jì)后果

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)會(huì)改變其現(xiàn)金持有[6]、投資行為[7]和創(chuàng)新活動(dòng)[8]等財(cái)務(wù)策略。經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)促使企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金調(diào)整速度[6]。由于現(xiàn)金持有策略發(fā)生變化，企業(yè)的投資決策也會(huì)相應(yīng)改變。部分學(xué)者認(rèn)為不確定性的上升會(huì)促進(jìn)企業(yè)的投資，這種影響被稱為Oi[9]-Hartman[10]-Abel[11]效應(yīng)。另一部分學(xué)者則持相反態(tài)度。我國(guó)學(xué)者結(jié)合具體國(guó)情研究了中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與企業(yè)投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)的投資。陳國(guó)進(jìn)等[7]進(jìn)一步探尋了其抑制作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)是通過(guò)資金成本和資本邊際收益率這兩個(gè)渠道傳導(dǎo)的。這種抑制作用同樣反映在企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)上，郝威亞等[8]發(fā)現(xiàn)不確定性的升高推遲了企業(yè)的研發(fā)投入決策，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。

除了影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策，饒品貴等[4]首次關(guān)注了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管變更間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)變更率在不確定性高時(shí)反而更低，這在一定程度上保護(hù)了主要依賴于高管所建立的關(guān)系資源，避免了企業(yè)的持續(xù)性經(jīng)營(yíng)受到損失。

（二）高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響因素

我國(guó)早期的研究并未發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)與高管薪酬之間明顯的關(guān)系，然而伴隨著市場(chǎng)化進(jìn)程和薪酬制度改革的進(jìn)行，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系[12]。方軍雄[5]通過(guò)研究得出了我國(guó)上市公司基本建立業(yè)績(jī)型薪酬機(jī)制的結(jié)論，并發(fā)現(xiàn)了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的粘性特征和尺蠖效應(yīng)。

與此同時(shí)，關(guān)于高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響因素的研究也越來(lái)越多，但大多數(shù)學(xué)者主要站在企業(yè)內(nèi)部的角度來(lái)討論。金玉娜[13]檢驗(yàn)了內(nèi)部控制質(zhì)量與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量越好的企業(yè)，高管薪酬與業(yè)績(jī)之間的正相關(guān)關(guān)系越明顯。羅進(jìn)輝[14]發(fā)現(xiàn)獨(dú)董的明星效應(yīng)會(huì)顯著降低薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性。針對(duì)高管年齡的研究發(fā)現(xiàn)，雖然年齡越大的高管獲得的薪酬越高，但由于其所具有的高政治資本增強(qiáng)了其在薪酬契約簽訂中的談判力和控制力，薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感性會(huì)降低[15]。此外，債務(wù)成本[16]、最終控制人的控制鏈長(zhǎng)度[17]、控股股東股權(quán)質(zhì)押[18]等都會(huì)降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性，削弱薪酬契約的有效性。

除了企業(yè)自身的影響因素，來(lái)自于企業(yè)外部的因素也會(huì)影響企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程會(huì)增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)高管薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感性;機(jī)構(gòu)投資者持股比例可以提高高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性[19]。此外，“信任”這一非正式制度會(huì)通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度來(lái)提高高管薪酬的激勵(lì)水平，這一激勵(lì)效果在法律機(jī)制薄弱的地區(qū)尤為明顯[20]。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是從日常經(jīng)營(yíng)決策、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等方面研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)造成的經(jīng)濟(jì)后果;并從企業(yè)內(nèi)部層面及宏觀層面研究了影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的因素。薪酬業(yè)績(jī)敏感性是薪酬契約有效性的直觀體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性下對(duì)高管的薪酬激勵(lì)將直接關(guān)乎高管利益，影響其工作態(tài)度及成效，另外會(huì)對(duì)內(nèi)部組織架構(gòu)的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，這些都會(huì)影響企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，探尋企業(yè)在高度經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況下調(diào)整薪酬制度的方式至關(guān)重要。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升意味著企業(yè)所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)加大[2]。不確定性所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)一方面會(huì)提高企業(yè)未來(lái)的融資成本[21]，抑制其在研發(fā)創(chuàng)新等方面的投入[7];另一方面會(huì)導(dǎo)致未來(lái)現(xiàn)金流短缺風(fēng)險(xiǎn)提高，企業(yè)甚至?xí)艿狡飘a(chǎn)的威脅。經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)不利于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而也影響到各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的完成。按照最優(yōu)薪酬契約理論，在設(shè)計(jì)高管薪酬時(shí)應(yīng)當(dāng)將薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)相掛鉤，以此緩解股東與高管之間嚴(yán)重的代理問(wèn)題[12]。然而，在較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，由于外部風(fēng)險(xiǎn)的上升給企業(yè)帶來(lái)了更大的業(yè)績(jī)壓力，如果繼續(xù)保持較高的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，高管可能會(huì)面臨薪酬下降的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，高管薪酬與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系是否會(huì)受到影響呢？

首先，從風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的角度來(lái)看。高管不僅是一種重要的關(guān)系資源，更是股東與管理層代理問(wèn)題的核心，維持管理層結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。饒品貴等[4]的研究表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性高時(shí)，為保持整體組織架構(gòu)和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的穩(wěn)定，企業(yè)在更換高管的風(fēng)險(xiǎn)成本與潛在收益間進(jìn)行權(quán)衡后更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略降低高管的變更率。導(dǎo)致高管變更的原因除了企業(yè)辭退高管外，還包括高管的主動(dòng)辭職。為降低高管的變更率、維持人員的穩(wěn)定，企業(yè)會(huì)采取一系列的激勵(lì)措施，例如提高高管持股比例、完善福利計(jì)劃等?？紤]到經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)高管的業(yè)績(jī)壓力加重，如果保持很高的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，高管很可能會(huì)因?yàn)橥瓿刹涣藰I(yè)績(jī)而離開(kāi)企業(yè)，尋找新的就業(yè)機(jī)會(huì)。因此，股東會(huì)主動(dòng)降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，提高管理層與股東之間利益的一致性。

其次，從損失規(guī)避的角度來(lái)看。經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)了較高的外部風(fēng)險(xiǎn)，高管為規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的不利影響，很可能會(huì)放棄當(dāng)前有利的投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)而追求會(huì)計(jì)上的短期利潤(rùn)[21]。為防止高管的這種道德風(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)一步侵害到企業(yè)的長(zhǎng)期利益，在制定高管薪酬時(shí)會(huì)適當(dāng)放松薪酬與業(yè)績(jī)間的關(guān)系，即降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

最后，從管理層自利角度來(lái)看。根據(jù)管理層權(quán)力理論，高管具有影響薪酬契約制定的能力。高管參與薪酬設(shè)計(jì)的后果就是降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性，即打破薪酬和業(yè)績(jī)之間的聯(lián)系，以達(dá)到自利目的[22]。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)加劇股東與管理層之間的信息不對(duì)稱程度，高管的自利行為更不易被察覺(jué)，更容易引發(fā)機(jī)會(huì)主義行為。因此，出于降低自身薪酬風(fēng)險(xiǎn)的目的，高管往往有動(dòng)機(jī)且有能力參與到薪酬設(shè)計(jì)中去，薪酬業(yè)績(jī)敏感性因此被降低。綜上，提出假設(shè)1。

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

一般來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性要比非國(guó)有企業(yè)的低。一方面，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)行更嚴(yán)格的薪酬管制。在政府的干預(yù)下，國(guó)有企業(yè)的職能趨于多元化，不僅要滿足盈利目的，還要分擔(dān)部分政府職能、承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，這種多元化的經(jīng)營(yíng)模式弱化了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)度;而非國(guó)有企業(yè)更加看重業(yè)績(jī)、追求盈利性，在任用高管時(shí)更加看重高管對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)程度，因而非國(guó)有企業(yè)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性要高于國(guó)有企業(yè)。另一方面，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的高管更加看重自身的政治前景，職位晉升對(duì)他們的激勵(lì)效用也更大，因而高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的協(xié)同性也會(huì)降低。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用更多地體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中[8]，而且，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的提升效果更明顯。換句話說(shuō)，非國(guó)有企業(yè)更能在經(jīng)濟(jì)政策不確定性中抓住高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)遇，以謀求自身利益最大化[21]。由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的外部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給國(guó)有企業(yè)帶來(lái)更大的負(fù)面影響。結(jié)合H1的分析，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的時(shí)候，無(wú)論是基于損失規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖角度，企業(yè)主動(dòng)放寬高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系，還是出于高管自利動(dòng)機(jī)，高管通過(guò)操縱薪酬設(shè)計(jì)來(lái)降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，國(guó)有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性都會(huì)低于非國(guó)有企業(yè)。綜上，提出假設(shè)2。

H2：與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的抑制作用更顯著。

（三）董事會(huì)獨(dú)立性高低的影響

根據(jù)前述分析，高管在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的時(shí)候?qū)⒚媾R自身薪酬降低的風(fēng)險(xiǎn)，因而很可能會(huì)出于自利動(dòng)機(jī)，通過(guò)操縱薪酬制定來(lái)降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性。如果能夠?qū)芾韺拥倪@種自利行為加以限制，薪酬契約的有效性將會(huì)提高。獨(dú)立董事除了參與董事會(huì)決策外，還擔(dān)負(fù)著監(jiān)督其他董事和高管的責(zé)任，以此來(lái)緩解股東與管理層的委托代理問(wèn)題，獨(dú)立董事的這種監(jiān)督職能約束高管在薪酬制定中的機(jī)會(huì)主義行為。由此推斷，獨(dú)立董事的存在有助于緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的抑制作用。綜上，提出假設(shè)3。

H3：董事會(huì)獨(dú)立性越低，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的抑制作用越強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008—2017年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并經(jīng)過(guò)如下篩選：（1）剔除ST、*ST的上市公司樣本;（2）剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司;（4）借鑒方軍雄[5]的做法，剔除當(dāng)年發(fā)生虧損的上市公司。最終得到3 266家公司，共18 850個(gè)樣本。其他上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，為避免異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量都在1%和99%的分位數(shù)上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義及說(shuō)明

⒈被解釋變量：高管薪酬總額（Pay）。借鑒辛清泉等[12]的做法，選擇上市公司年報(bào)中薪酬最高的前三名高級(jí)管理人員報(bào)酬總額的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬。

⒉解釋變量：企業(yè)業(yè)績(jī)（Roa）、經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）。其中，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)诮梃b多數(shù)學(xué)者做法后選擇了總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）來(lái)衡量。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量指標(biāo)來(lái)自于美國(guó)斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)（http：//www.policyuncertainty.com/china_monthly.html）。鑒于該指數(shù)披露的是月度數(shù)據(jù)，本文將每年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行算術(shù)平均后得到年度數(shù)據(jù)，考慮到量綱，將年度數(shù)據(jù)除以100，最終得到經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。

⒊控制變量：借鑒現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)，本文還加入了相關(guān)控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任狀態(tài)（Dual）、董事會(huì)獨(dú)立性（Indep）、董事會(huì)規(guī)模（Board）和市場(chǎng)化進(jìn)程（Mkt）。與此同時(shí)，還控制了年份效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)。

具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，本文構(gòu)建了下述模型：

Pay=β0+β1Roa+β2EPU+β3Roa×

EPU+β4Size+β5Lev+β6Growth+

β7State+β8Dual+β9Indep+β10Board+

β11Mkt+∑Year+∑Ind+∑Area+ε

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看到，經(jīng)過(guò)自然對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)化后的高管薪酬總額（Pay）均值為14.1786，與中位數(shù)14.1697差異不大，且標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較小，為0.7074，說(shuō)明高管薪酬符合正態(tài)分布;經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）最小值與最大值相差較大，分別為0.9889和3.6483，均值和中位數(shù)也存在較大差異，分別為2.1554和1.7904，且標(biāo)準(zhǔn)差為1.0133，說(shuō)明近年來(lái)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性確實(shí)存在大幅的波動(dòng)。其他連續(xù)變量均值與中位數(shù)相差不大，總體上呈現(xiàn)出比較均勻的正態(tài)分布。

（二）相關(guān)性分析

表3是變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看到，高管薪酬總額（Pay）與企業(yè)業(yè)績(jī)（Roa）在1%的水平上顯著正相關(guān)，與現(xiàn)有研究一致，說(shuō)明我國(guó)確實(shí)建立了基于業(yè)績(jī)的高管薪酬機(jī)制;經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）與高管薪酬總額（Pay）在1%的水平上顯著正相關(guān)，但與企業(yè)業(yè)績(jī)（Roa）并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，還無(wú)法通過(guò)該表加以判斷，需要進(jìn)行進(jìn)一步分析。除此之外，解釋變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，說(shuō)明模型中并不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）回歸分析

表4是經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的回歸結(jié)果。（1）列給出了不加控制變量，沒(méi)有控制時(shí)間、行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)時(shí)的回歸結(jié)果，（2）列是引入了控制變量并且控制了時(shí)間、行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果。（1）列的結(jié)果顯示，Pay和Roa的回歸系數(shù)為3.8743，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間具有顯著的正向關(guān)系，這和現(xiàn)有研究的結(jié)果一致。交乘項(xiàng)Roa×EPU的回歸系數(shù)為-0.4071，且在1%的水平上顯著。引入控制變量后，Roa的回歸系數(shù)為3.8673，且在1%的水平上顯著;交乘項(xiàng)Roa×EPU的回歸系數(shù)為-0.2006，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性會(huì)隨之降低，H1得到證實(shí)?；貧w結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

表5是按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分組后的回歸結(jié)果。（1）列是針對(duì)國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果，（2）列是針對(duì)非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果。從（1）（2）兩列的結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的抑制作用依然存在。但是，在（1）列中，交乘項(xiàng)Roa×EPU的回歸系數(shù)為-0.4482，在5%的水平上顯著;在（2）列中，交乘項(xiàng)Roa×EPU的回歸系數(shù)并不顯著?；貧w結(jié)果表明，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的抑制作用更加顯著。H2得到證實(shí)。

表6是按照董事會(huì)獨(dú)立性高低進(jìn)行分組后的回歸結(jié)果。當(dāng)董事會(huì)獨(dú)立性（Indep）大于其中位數(shù)時(shí)，認(rèn)為獨(dú)立性水平較高，反之較低。其中，（1）列是董事會(huì)獨(dú)立性較高樣本的回歸結(jié)果，（2）列是董事會(huì)獨(dú)立性較低樣本的回歸結(jié)果。（1）列的結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)Roa×EPU的回歸系數(shù)不具有顯著性;（2）列中交乘項(xiàng)Roa×EPU的回歸系數(shù)為-0.4506，且在1%的水平上顯著。回歸結(jié)果顯示，在董事會(huì)獨(dú)立性較低的組中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的抑制作用顯著，間接說(shuō)明董事會(huì)獨(dú)立性在一定程度上緩解了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的抑制作用，H3得到證實(shí)。這個(gè)結(jié)果肯定了獨(dú)立董事在薪酬制定中所起到的重要監(jiān)督作用，說(shuō)明獨(dú)董的存在可以有效降低管理者操縱自身薪酬的機(jī)會(huì)主義行為，提高了薪酬契約的有效性。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）借鑒吳育輝等[22]的做法，用“薪酬最高的前三名董事”薪酬總額的自然對(duì)數(shù)代替“薪酬最高的前三名高管”薪酬總額的自然對(duì)數(shù);（2）用凈資產(chǎn)收益率（Roe）來(lái)替代企業(yè)業(yè)績(jī)變量（Roa）;（3）將企業(yè)業(yè)績(jī)（Roa）和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）滯后一期后重新進(jìn)行回歸。以上結(jié)果與前述結(jié)論基本保持一致，說(shuō)明回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。見(jiàn)表7。

七、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2008—2017年中國(guó)A股上市公司為樣本，研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越低，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，薪酬契約的有效性被降低;區(qū)分了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，這種抑制作用只在國(guó)有企業(yè)中顯著;按照董事會(huì)獨(dú)立性高低分組后發(fā)現(xiàn)，這種抑制作用只在董事會(huì)獨(dú)立性低的企業(yè)中顯著，表明獨(dú)立董事發(fā)揮了其監(jiān)督職能，有效緩解了經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的抑制作用。

（二）建議

1.企業(yè)層面。面對(duì)日益升高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，企業(yè)首先應(yīng)當(dāng)完善自身治理機(jī)制，降低對(duì)外部環(huán)境的依賴程度，要善于從經(jīng)濟(jì)政策不確定性中謀求發(fā)展機(jī)遇，以提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，從而提高對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的防范和應(yīng)對(duì)能力;其次，要完善薪酬制度，采用多維度的業(yè)績(jī)考評(píng)指標(biāo)來(lái)對(duì)高管的能力進(jìn)行識(shí)別，避免高管因外部風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)業(yè)績(jī)壓力而采取損害企業(yè)利益的機(jī)會(huì)主義行為;最后，要發(fā)揮好獨(dú)立董事的監(jiān)督作用，以便約束高管在薪酬制定中的自利行為，增強(qiáng)薪酬契約的有效性。

2.政府層面。政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)一方面要盡量保持“連續(xù)性”和“一致性”，避免因政策的不確定性造成經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定，帶來(lái)適得其反的效果;另一方面，要盡可能考慮到該政策出臺(tái)給企業(yè)帶來(lái)的潛在不利影響，降低企業(yè)因政策不確定而面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)。

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