創新型企業財務冗余與績效偏差的實證研究

■郭小金 袁 文 尚桂君

一、引言

在經濟新常態下，經濟增長動力由傳統的增長點轉向新的增長點。目前，我國存在大量新的增長點，對于創新型企業的發展來說，良好的投資與創新活動能夠促進提升創新型企業的績效。而無論是投資活動還是創新活動都需要企業有足夠的資金支持，如果企業想要使績效得到穩步增長，就必須保持適量的財務冗余來滿足企業的投資與創新活動所需資金，并足以應對企業內外部環境變化所帶來的不確定風險。因此，把握住財務冗余對企業投資創新的這一作用，對于提高創新型企業績效，以及尋求企業新增長點具有重要作用。

二、理論分析和假設提出

在財務冗余與投資效率方面，財務冗余能保證企業資金流的穩定供應，一定的財務冗余持有量可以提高企業的投資效率，降低企業外部融資的成本，緩解投資不足（Denis 和Mckeon，2012）。但經理人的自負心理和短視行為，會造成企業的非效率投資，降低投資效率（Officer，2011）。在財務冗余與投資強度方面，財務冗余的多少在一定程度上決定了企業的抗風險能力，而且還能影響投資者的投資決策。當企業具有投資機會時，較少的財務冗余會降低投資強度，持有更多財務冗余是為了能夠抓住投資機會，防止企業的經營狀況惡化（Myers 和Majluf，1984）。Marchica 和Mura（2010）認為企業通過預留負債能力滿足企業投資的需要。但Duan 和Yoon（1993）認為過多的財務冗余會導致過度投資。在財務冗余與創新能力方面，持續性的創新能力是創新型企業所具有的最根本的特征。有研究認為，當財務冗余過多時，由于管理者自理心理引發的次優決策會降低企業的創新效率（Tan和Wang，2010），但財務冗余使得管理者對企業的資源具有很大的自主權，對于探索性創新也具有顯著的促進作用（畢曉方、翟淑萍和姜寶強，2017）。但過少的財務冗余資源將會制約創新型企業對于研發資金的及時、適當地投入，從而影響創新能力。

綜上，創新型企業依托整合自身沉淀性的財務冗余資源，具體反映在其投資效率、投資強度、創新能力等方面，各個創新型企業財務冗余資源的保有量不同，三條路徑對創新型企業的績效會產生不同的偏差。因此，提出研究以下假設：

在其他條件不變的情況下，創新型企業績效偏差與財務冗余呈正相關關系。

三、實證研究

（一）研究樣本

本文以滬深兩市2012～2017 年A 股上市公司作為研究樣本，考慮到數據的完整性，剔除了相關財務數據不全的公司。在此基礎上剔除了ST 和*ST 樣本，最終得到8 299 個有效截面研究樣本。樣本中上市公司有關的財務數據來源于Wind 數據庫、國泰安數據庫（CSMAR），其中部分數據為手工整理。為了避免極端值和異常值對回歸結果的影響，本文對所有連續變量取值按照1%和99%水平進行Winsorize 縮尾處理。

（二）回歸模型

創新型企業依托整合自身沉淀性的財務冗余資源，具體反映在其投資效率、投資強度、創新能力等方面，為檢驗三條路徑對創新型企業的績效會產生不同的偏差，我們分別建立以下模型來檢驗財務冗余對績效偏差的影響：

在模型（13）中，△ROA 表示為企業的實際績效與期望績效的偏差，在模型（11）中，△ROA 為被解釋變量，表示為績效偏差＝實際績效ROA－期望績效exp ROA。ROA 則為企業的實際績效水平，對于exp ROA，我們借鑒Cyert 和March（1963）等，exp ROA 的測量方式為：

在模型（13）中，HA 為企業的歷史期望績效，用t－1 年公司的總資產報酬率衡量，SA 為公司i 所在行業內除公司i 外其他公司第t 年總資產報酬率均值，αi代表權重，選取“Log－likelihood”最大值的αi，本文采用αi等于0.5 的結果。

（三）描述性統計分析

表1 列示了模型主要變量的描述性統計，從樣本的標準差來看，樣本的投資效率、投資強度、創新能力和績效偏差都存在一定的差異。專利的標準差較大，說明各個企業的創新能力差異比較明顯。對于公司績效而言，所選樣本的績效均值為5.7，即大于公司績效的中位數，說明有一半的公司績效處于平均水平之下，這反映出企業的投資效率、投資強度和創新能力等因素對績效的影響結果。

表1 描述性統計

（四）實證結果

在財務冗余對企業績效的影響中我們分別對三種途徑進行回歸分析，并在表2 中對其結果進行了報告。在表2 中，列（1）、列（2）和列（3）分別為在投資效率、投資強度和創新能力三種途徑下財務冗余對于企業績效的影響。我們可以看出，無論在哪一種情況下，企業的財務冗余對企業績效都呈現出正向且在1%水平顯著的關系，均表明財務冗余的提高都會對企業績效產生促進作用。即在其他條件保持不變情況，財務冗余能夠促進企業績效的提高。假設通過檢驗。

表2 財務冗余與績效偏差的回歸結果

四、穩健性檢驗

本文通過替換變量的指標進行穩健性檢驗，并在表3 中報告了檢驗結果。我們借鑒李曉翔和劉春林（2013），將績效偏差重新定義為上一年末的預測績效減去下一年的期望績效，即為ΔROA，在考慮投資效率、投資強度和創新能力三種渠道對企業績效偏差的影響，分別重新進行OLS 回歸后，再次證明企業的財務冗余對企業績效偏差為正向顯著關系。

表3 財務冗余對企業績效偏差的穩健性檢驗

五、研究結論

投資活動、創新活動構成創新型企業新增長點，最終體現在企業的績效增長。本文主要通過研究在投資效率、投資強度和創新能力三個途徑下財務冗余對績效偏差的影響發現，財務冗余在不同途徑下均對績效偏差具有正向的影響關系。因此，企業對于財務冗余的保有量應該追求一個理想狀態，通過合理優化財務冗余總量及其內部結構，以此來提高企業績效，促進企業財務冗余向發展新增長點的轉化。