權益類資產證券化對國有企業降低資產負債率的適用性分析

■丁麗慧

（國家開發銀行寧夏分行）

1 政策背景

2018年開始，國資委數次在下發文件及新聞發布會上對國有企業下達并表口徑的降低資產負債率要求，并明確提出國有企業平均資產負債率到2020年年末要比2017年年末降低2個百分點左右。在政策的明確導向下，國有企業、各類金融機構積極探索多種方式降低資產負債率，比如通過應收賬款出表等結構安排的方式，亦或通過調整股東結構、引入外部普通股股東的方式，但實踐中前者在高杠桿率情形下企業通過資產出表模式降杠桿的效果并不明顯，后者因存在降低政府管控力的政治風險和制度性障礙也阻礙重重。在今年受疫情的沖擊影響下，當前通過開展大規模基礎設施建設對沖經濟下滑趨勢已成為既定政策基調之一，負債率原本就較高的部分國有企業在今年的宏觀背景下杠桿率有可能進一步推高，因此國有企業迫切需要行之有效的降杠桿渠道，以達到國資委降杠桿的考核目標。

2 權益類資產證券化應運而生

2016年以來，市場上較常見的資產負債率的調節工具主要包括永續債、并表基金工具等。其中，永續債主要通過禁止投資人回售、約束發行人股息/利息派發義務、賦予發行人無限期遞延本金支付權利等交易結構安排，使發行品種能夠計入發行人權益。并表基金則是引用會計準則關于合并SPV的相關規定，通過發行方對SPV并表增加權益。除此之外，傳統資產出表式的企業資產證券化作為盤活存量資產的成熟產品，也常被國有企業用于間接降低資產負債率的金融工具。從產品效果來看，以上常規性的調結構工具，在擴充權益規模和降低存量負債這兩端，實施的效果均比較有限，難以充分滿足國有企業降低資產負債率的迫切需求。

2.1 權益類資產證券化的交易結構

2019年，市場上出現了創新型企業資產證券化產品，通過企業資產證券化的方式幫助企業實現股權融資，被稱之為權益類資產證券化，具體交易結構詳見下圖。

圖1 權益類企業資產證券化交易結構圖

通過上圖可以看出，此類產品的核心操作在于設立有限合伙企業架構。通過設立有限合伙企業，達到將發行企業資產證券化所募集的資金，以符合當前會計準則要求的方式，計入“所有者權益—少數股東權益”科目，從而實現擴充資產，降低負債率的目的。前期，融資人(LP1)和原始有限合伙份額持有人(LP2) 聯合設立有限合伙企業，LP1和LP2認繳份額比例為2:8。融資人的并表子公司通常被安排擔任一般合伙人（GP），承擔有限合伙企業的運營管理職責。之后，資金方（通常為銀行）將有限合伙企業的80%份額轉讓，由資產支持專項計劃進行持有，在此過程中，證券公司作為承銷商負責在相關交易市場銷售ABS/ABN，產品成功發行后，資金方即可以正式實現退出。GP在交易結構中，可以按照有限合伙企業的合同約定，掌握有限合伙企業資金使用權，并據此開展對外投資。在權益類資產證券化交易結構下，GP通常會通過單一資金信托的方式，以委托信托公司向融資人發放信托貸款的模式，開展對外投資，并以有限合伙/契約型基金享有的信托受益權為資產證券化的底層資產。在此交易結構中，信托貸款的債務人是融資人，融資人需要履行信托合同的有關約定，如期償還信托貸款本息。最后，融資人將信托貸款的本息定期履行進行償還責任后，過橋方（通常為銀行）憑借有限合伙協議，正常收取本金及當期利息，在整個信托貸款被全部償付后，最終實現對權益類資產證券化產品優先級資產投資方所有本息的兌付。首先，融資方設立有限合伙企業，融資方(LP1)認繳20%份額，原始有限合伙份額持有人(LP2)認繳80%份額，融資方指定機構(GP，融資方的并表公司)負責運營管理。其次，資金方將有限合伙份額轉讓予資產支持專項計劃，券商作為銷售機構募集資金，資金方(銀行)實現退出。GP根據協議約定，有權運用有限合伙企業資金對外投資，委托信托公司向借款人發放信托貸款，并享有基于信托貸款的信托受益權。融資方作為信托貸款的債務人，按照信托合同約定償還信托貸款本息。最后的退出階段，融資方償付信托貸款本金及當期利息至有限合伙企業后，銀行根據有限合伙協議獲得本金及當期利息的分配，信托貸款全部償付完畢后，實現對優先級資產支持證券投資人本息的兌付首先，融資方設立有限合伙企業，融資方(LP1)認繳20%份額，原始有限合伙份額持有人(LP2)認繳80%份額，融資方指定機構(GP，融資方的并表公司)負責運營管理。其次，資金方將有限合伙份額轉讓予資產支持專項計劃，券商作為銷售機構募集資金，資金方(銀行)實現退出。GP根據協議約定，有權運用有限合伙企業資金對外投資，委托信托公司向借款人發放信托貸款，并享有基于信托貸款的信托受益權。融資方作為信托貸款的債務人，按照信托合同約定償還信托貸款本息。最后的退出階段，融資方償付信托貸款本金及當期利息至有限合伙企業后，銀行根據有限合伙協議獲得本金及當期利息的分配，信托貸款全部償付完畢后，實現對優先級資產支持證券投資人本息的兌付

2.2 創新型企業資產證券化操作的核心環節

（1）設立有限合伙企業。通常由融資人和融資人并表子公司，聯合成立有限合伙企業，根據《企業會計準則第33號—合并財務報表》有關要求，融資人并表子公司作為一般合伙人，有能力主導有限合伙/契約型基金的相關活動和投資決策，而融資人作為有限合伙人，實繳部分出資，從而能夠通過有限合伙/契約型基金享有可變回報，因此該合伙企業符合合并財務報表的相關要求，可以并入融資人的報表中。

（2）構建底層資產。有限合伙/契約型基金通過認購單一資金信托，向融資人發放信托貸款，并享有基于信托貸款的信托受益權。由于有限合伙/契約型基金已經并表，該筆信托貸款為內部往來款，不反映在合并報表上，有限合伙/契約型基金享有的信托受益權為資產證券化的底層資產。

（3）發行資產證券化產品。目前權益類資產證券化產品在證監會和銀保監會監管的渠道下均可申請發行，上交所等證監會監管的交易場所可發行資產支持證券（ABS），銀行間市場交易商協會可選擇發行資產支持票據（ABN），通過以上兩種方式理論上均能夠實現將所募集資金，通過會計計入方式的調整，最終實現將募集資金計入權益類資產的最終目標。

3 國有企業開展權益類資產證券化的運用分析

3.1 產品契合企業需求，與同類產品相比優勢明顯

權益類資產證券化產品通過相對復雜的交易結構和相關的會計處理，在為國有企業實現融資的同時，起到降低資產負債率的效果，且與同類產品相比優勢顯著。具體來看，權益類資產證券化和永續債相比，前者無發行人續期選擇權，到期不足額償付證券本息屬于剛性違約，是一種確定性更高的品種，且銀行表內資金也能夠直接認購；和并表基金相比，權益類資產證券化由于其標準化產品特性，發行期限可拉長至3年或5年，同時發行成本更低，對發行人的融資成本具有非常顯著的性價比。

3.2 符合企業發展趨勢，交易結構容易推廣復制

權益類企業資產證券化的實施需要企業、企業子公司、券商、銀行、信托、會計師事務所等多家主體參與，對發行人的要求較高。國有企業多數實力和資質較優良，市場化融資經驗豐富，且在國有企業市場化改革進程加快推行的過程中，自身市場化融資的意愿和能力不斷加強，提升公開市場形象、探索多元化融資模式的需求也日益迫切，成為開展創新型資產證券化產品的較好載體。

3.3 尚處于產品創新期初，市場認可度存在分歧

此種融資模式涉及三種工具，有限合伙企業，資產證券化和信托貸款。當前市場對模式中多層次的設計、底層資產基于融資主體信用產生等核心問題存在不同意見，但監管部門尚未作出明確表態，受市場爭議影響，目前權益類資產證券化項目的審批進展相對較慢，后續是否能全面推廣復制存在較大不確定性。

4 國有企業開展權益類資產證券化的相關建議

4.1 關注市場動向，把握業務開展機遇期

國內市場第一單權益資產支持票據于2019年10月成功發行。截至今年3月末，據不完全統計，有超過10家央企申報或發行了此類創新型資產證券化產品，合計儲架規模超過800億元，已發行規模約273億元。權益類企業資產證券化剛出現的時候，此類產品和永續債相比存在顯著溢價，但現階段該溢價呈持續縮窄趨勢。因此，國有企業應及時把握市場機遇期，結合自身需求實際，提前研判做好融資方案的設計和準備工作。

4.2 審慎看待創新類產品，防范合規風險

目前交易所對此類權益ABS態度較為謹慎，交易商協會的通道相對較為通暢。市場上對此類產品存在爭議主要集中在結構嵌套較復雜、涉及主體較多、法律風險過于集中等問題，應予以關注，跟進監管部門相關態度。同時權益類企業資產證券化降低資產負債率的關鍵，在于可以將募集資金計入所有者權益，此類操作需要在前期籌劃階段得到會計事務所的認可，應予以充分注意，確保產品的開展流程合規。

4.3 運用金融產品組合，發揮整合優勢

隨著市場需求的不斷變化，各類創新型產品持續涌現。在實踐操作中，應根據企業實際和業務需要，基于不同金融工具的特性和功能，匹配形成金融產品組合方案，做到充分發揮金融產品的組合優勢，服務于國有企業的市場化發展目標。關于降低資產負債率目標的實現，需要多元化的了解和跟進市場和產品動態，不斷提升市場化金融產品的運用水平，做好靈活多樣化的融資方案設計，實現合規有效地滿足企業在不同發展階段的不同需求。