口子窖經營“求穩”股價領跌連續兩年營收數據有失真嫌疑

周月明

疫情發生以來，A股市場上的白酒股的表現一直被投資者關注，然而其并未明顯體現出消費股的抗跌優勢，相反以口子窖為代表的部分白酒股明顯跑輸大盤，顯得特別“不抗跌”。統計數據顯示，在2019年白酒股平均上漲103.8%的背景下，口子窖漲幅為60.6%，位列19只白酒股漲幅榜的第11位;而在今年1月2日至4月9日大盤下跌7.35%、白酒行業指數下跌5.3%期間，口子窖股價累計下跌了24.7%，跌幅排在19只白酒股的首位

對于股價的跌跌不休，有口子窖的投資者在近日開始沉不住氣，于互動平臺上提出，“公司股價接連遭受重挫，股價無止境下跌，公司為何不適當維護股價”，對于投資者的質疑，口子窖方面做出回應稱，“股票二級市場的表現是由市場來決定”。如此的回復，實在有些推脫責任，并沒有從公司自身去審視股價領跌的核心問題所在。

事實上，分析口子窖近幾年的經營情況，《紅周刊》記者發現口子窖如今面臨的股價表現窘境，應與其經營上固守維穩有關，相對保守的經營策略讓公司錯失了很多快速發展機遇。

經營業績增速持續下滑

查看口子窖近幾年的經營業績表現，總體來說增速是不斷下滑的。2017年至2019年前三季度，營收分別為36.03億元、42.69億元和34.66億元，同比增長了27%、18%和8%，歸母凈利潤分別為11.14億元、15.33億元和12.96億元，同比增長42%、37.62%和13.51%。就這些數據簡單來看，口子窖經營業績的增速是持續下滑的，反映出公司在市場競爭中的壓力是明顯提升的。

作為徽酒代表之一的口子窖，安徽省一直是其最重要的“大本營”，近幾年來，區域營收貢獻占比一直都在85%左右，然而白酒行業這些年各種變化和挑戰都很多，而對于口子窖這種市場較為單一的公司來說，產品結構的升級和調整就顯得更為重要。從口子窖自身財報中劃分的產品情況來看，其自稱的高檔白酒占到了營收的95%左右，但就高檔白酒營收的具體構成情況，公司卻未做詳細披露。對于公司的白酒銷售情況，招商證券相關研報曾進行過相應披露。研報稱，2018年，口子窖5年和6年產品總收入為23.48億元，占到營收的55%，除這兩個主力產品之外，小池窖、口子窖10年和20年以上產品營收分別達到4.27億元（占營收10%）、8.54億元（20%）和4.31億元（10%）。

就這些年份酒的銷售價位看，《紅周刊》記者發現，主力產品五年窖單瓶400ml和六年窖單瓶450ml在天貓旗艦店的售價分別為125元（折后115元）、178元（折后162元），在采購網站上（比如愛采購）的經銷商批發價分別為88元和128元。而小池窖、口子窖10年和20年及以上產品在天貓旗艦店單瓶售價分別為228元（折后208元）、388元（折后368元）以及600元以上。由此可見，支撐口子窖業績的產品價位主要集中在200元以下。那么問題在于，200元以下的價位又能否被標注為高檔呢？

在如今的白酒市場中，次高端白酒500～700元/500ml、300～500元/500ml的品牌有很多，而在這一價位之上的也有很多品牌，而口子窖普遍200元以下產品價格定位，要想占領消費者心目中次高端位置也都是有一些難度的，這一價位上，有很多地方名酒定價集中在此區間，是白酒銷售的紅海。

與此同時，招商研報也指出，在營收增速表現上，口子窖5年和6年這兩樣核心產品同樣表現的并不太出色，2018年口子窖5年營收增速還不到5%、6年則僅為14%左右，從這樣的增速來看，消費者對其的認可度似乎并不熱烈。相比而言，口子窖200元以上的產品增速倒是相對較快，小池窖、10年、20年以上2018年增速都分別達到32%、44%和68%，300元以上的產品營收也占到了30%。值得注意的是，盡管如此，口子窖近幾年業績還是在不斷降速中，這意味著，即使300元以上產品有所發力，但仍未成長成口子窖的主要業績支撐點。

因此，口子窖若想令300元以上的次高端產品逐漸變成公司的主力，則需要在渠道上、品牌建設上做長期的積累和投入，即需要大量“燒錢”，而這對于品牌建設相對保守的口子窖顯然是無法一蹴而就的。

“保守求穩”還是“固步自封”

對于口子窖而言，一直以來，其在渠道上和品牌建設上，都相對比較保守。渠道上，其一直堅持“大商制”，每個城市的每種品類只有一個經銷商代理，這也給了經銷商更大的渠道自主權、更高的渠道利潤，廠家控制的相對較少，而在品牌建設上，其銷售費用一直占比較低，近兩年僅在8%左右，這在白酒企業中是一個較低的水平。這樣的“保守”策略雖然曾為其贏得過一些優勢，經銷商積極性更高、費用投入也更小。但在如今白酒行業的新形勢之下，保守求穩是否變為固步自封，則需要更多討論的。

首先從渠道建設上而言，相對于在外省不斷發力的各大白酒品牌，口子窖的市場還是主要集中在安徽省內，據2019年半年度經營數據公告，其省內經銷商為384家，較2018年增加了32家，省外經銷商234家，雖然有些結構上的調整（新增20家、新減20家），但從總數上看，較2018年并沒有變化，此外，從其2019年財報來看，其工作重心還是在省內的渠道下沉，這些數據意味著，在其他酒企努力拓展全國渠道的同時，口子窖走出去的勢頭相對來說并沒有那么足。

其次在渠道開拓上，面對市場變化，如今的白酒行業銷售花樣增多，比如對于推銷高端白酒而言，直接對公或者高端人群的團購模式被越來越多的酒企運用，這樣的模式不僅可以減少一些中間成本，而且這部分政經高端人群也能帶動酒品牌的影響力。而從口子窖的數據來看，其2019年上半年直銷含團購的銷售收入才僅為2246.91萬元，雖較同期有所增長，但對于其整個上半年24.19億元的營收來說是微不足道的。新的銷售模式發展緩慢，對口子窖品牌拓展不利。

除此之外，從銷售投入上看，一直以來，口子窖銷售費用占營收比例都不高，2019年前三季度占營收比例仍是8.32%，而這其中，大部分還花在了廣告投放上，2019年上半年廣告費就占了銷售費用的70%，但盡管如此，從金額上而言，口子窖無論是廣告費還是總的銷售費用還是相對其他酒企少得多，比如同是徽酒的古井貢酒，2019年上半年單廣告費就4.42億元，整體銷售費用更高達18.4億元，當然，銷售費用過高也并不是一個良性趨勢，但投入過低也將制約著公司發展，尤其是當下口子窖還想大力推進高端品牌，高檔次產品往往與市場營銷、宣傳包裝都密不可分，若投放過少則是與其戰略定位相矛盾的。

另外，還有一點值得注意的是，口子窖之所以銷售費用占比較同行業公司低，與其實行的“大商制”也有很大關系，口子窖在給經銷商更多空間的同時，也減輕了自己的推廣負擔，但經銷商則需要承擔更多市場投放成本、渠道管理費用等。然而這樣的政策在銷售情況好、市場接受度高的時候還比較有利，若市場行情冷淡則可能反而增加經銷商負擔。《紅周刊》記者通過財報統計了2019年上半年和2018年上半年大本營安徽省內平均每個經銷商的營收情況，2018年上半年安徽省內每個經銷商平均營收534萬元（省內營收17.63億元除以省內經銷商330家），到了2019年上半年則降為501萬元，這一數據也許能在一定程度上反映出，舊的政策面對新的市場形勢，或已經出現一些問題了。

營收數據有不小異常

根據財報數據，《紅周刊》記者核算了口子窖2018年和2019年上半年的營收數據，發現其中有不小的異常。

2018年、2019年上半年，口子窖營業收入分別為42.69億元、24.19億元（見附表），若按增值稅率16%計算（實際2018年1～4月仍為17%），那么2018年和2019年上半年，口子窖的含稅營收大約為49.52億元和28.06億元。

據口子窖2018年至2019年上半年的合并現金流量表數據顯示，公司“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為43.35億元和23.46億元，此外，同期公司預收款項新增金額分別為6163.18萬元和-4.03億元。對沖同期與現金收入相關的預收款項影響，則與2018年、2019年上半年營收相關的現金流入了42.73億元、27.49億元。

將同期的含稅營收與現金收入數據勾稽，則2018年至2019年上半年，含稅總營收比現金收入都分別多出6.79元和5685.27萬元，理論上，同期的應收款項應該要新增這些金額。

然而，在這兩年的資產負債表中，口子窖的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據合計分別為8.51億元、5.73億元，2018年僅較上年末增長了1.23億元，與理論新增的6.79億元相差5.56億元;而2019年上半年更是未增反減少了2.78億元，與理論金額差異達3.35億元。由此可看，這兩年的數據差異是不符合理論上的勾稽關系的，盡管口子窖還披露了同期的應收票據背書，但僅為7587萬元和9439萬元，也不能對此差異做出合理解釋。那么，這些差異金額又是如何形成的，則需要公司對增值稅率等問題做更多解釋和披露了。