中概股“狼群”環伺頻被做空愛奇藝反擊見效瑞幸卻只能“自曝”

周俊生

4月7日晚間，在美上市的愛奇藝被狼群研究（Wolfpack Research）“做空”，報告認為，愛奇藝早在赴美上市前便存在欺詐行為，且涉嫌財務造假。受此影響，愛奇藝股價出現下挫，好在公司及時駁斥了狼群的指控，股價這才算有驚無險。除了愛奇藝，近期瑞幸咖啡、好未來等“中概股”均成為做空機構的“狩獵對象”。但與愛奇藝不同的是，在遭遇做空后，確實存在“造假”的瑞幸咖啡、好未來不得不“自曝”丑聞，在此帶動下，股價也出現了暴跌，同時還將面臨投資者訴訟、賠償等巨大風險。被視作中國企業國際化象征的“中概股”上空一片愁云慘霧，未來何去何從，將是疫情過后全球經濟重組過程中不得不重視的問題。

“中概股”上市后頻繁被“做空”盯上

中概股是新經濟發展的產物，以網絡股居多。因公司創立早期，創始人為了實現融資的同時股權不被稀釋的訴求，普遍設置了“同股不同權”的制度。但這種制度設計與資本市場所要求的“公平、公正”理念是違背的，與《公司法》產生的沖突也是顯而易見的，因此世界上絕大多數國家都不同意這類公司進入資本市場。

此時，美國則另辟蹊徑，為了支持新經濟的發展，專設納斯達克市場，允許“同股不同權”公司上市，從而使美國市場成為聚攏全球以網絡公司為代表的新經濟企業的主要市場。而從1990s克林頓時期開始，新經濟的崛起牢牢地掌握了全球經濟發展的龍頭，并且推動美國經濟在1990s出現了強勁增長。

納斯達克市場的出現，也為中國的創業公司提供了機會，“同股不同權”的中國網絡股公司紛紛進入美國，獲得了發展的空間。而此時正是中國經濟在加入WTO后迎來高速發展的一個時期，國際投資機構普遍因看好中國公司的成長空間加大投資，中概股在國際市場一時成為“網紅”。

不過，中概股公司上市后的道路并非一帆風順。美國市場雖然放松了對新經濟公司在股權結構設置上的要求，但對于造假、內幕交易等問題仍然有嚴格的監管。更重要的是，美國作為一個成熟的資本市場，做空機構是一種合法的存在，而且積累了嫻熟的做空技巧。

進入美國的中概股公司也不可能逃過來自市場的這種“拷打”。早在20年前中國公司密集赴美上市期間，就不斷爆出中國公司被做空機構“襲擊”甚至不得不退市的事件。從2010年開始，美國市場上的做空機構針對中概股公司再度頻頻出手，香櫞、渾水這些機構因此而被中國投資者所熟悉。

愛奇藝的反擊是一個“成功”范例

中概股公司進入美國市場后遭遇“狼群”環伺，很大原因，其實是在于自身的漏洞。在A股市場，上市曾經成為地方政府的政績，資本市場被賦予了不少市場以外的功能，“包裝上市”成為普遍現象。無論是投行還是會計師事務所，向公司提供的中介服務大都是玩弄各種財務手段，使它們符合《公司法》對上市公司的要求。在這個過程中，一些問題被成功掩蓋，甚至可以通過政府特批的途徑，讓一些完全不符合法律標準的企業輕松進入市場。

A股市場的這種生態，客觀上也影響到了中概股公司，一些公司雖然“身子”進入了美國市場，但“靈魂”還在中國，對于美國市場表現出了各種不適應，有不少公司希望能夠回歸到A股市場。這種情況曾經引起了A股市場管理部門的重視，并在10多年前與美國證監會有過溝通。當時的說法是，中概股公司在美國市場上出現的問題，大多是因為中美兩國會計制度的差異造成的。但是，這種在A股市場上行得通的“父愛主義”在國際市場上是注定走不通的，今天這種聲音已經聽不到了。

很多被中國投資者熟知的做空機構，如渾水公司創始人卡森·布洛克是名副其實的“中國通”，不僅熟知中國歷史，而且對中國的社會經濟運行也有透徹的了解，對于中國企業進入資本市場的路徑更是了如指掌。

當然在筆者看來，在海外市場環境中，中概股公司，也需學會與做空機構博弈的技巧。此次愛奇藝公司遭遇狼群襲擊后，公司及時回應，通過一系列信息的澄清，收到了比較理想的效果。從狼群發布的報告看，愛奇藝的問題似乎很嚴重，比如提前確認收入、虛增版權交易收入、虛增廣告收入、做高收購價、做高版權成本等，可謂“招招見血”，但是支撐其這些結論的數據卻大多是不完整的，因此在愛奇藝作出反駁后，狼群的做空陣線幾乎不堪一擊。

由狼群挑起的對愛奇藝的襲擊，到目前為止可能還不能下結論，“鹿死誰手”還要等待時間，但至少到目前為止，愛奇藝對狼群的反擊是一個成功的范例。它表明，只要公司自身過硬，信息披露材料真實可信，就不怕空頭襲擊。相比之下，瑞幸咖啡、好未來之所以只能自曝丑聞，期望以丟卒保車的手段來渡過難關，當然，它的這個如意算盤是否能夠打通，也還有待觀察。

中概股要多反思自身問題所在

相較于市場擔憂，中概股頻繁被做空，會導致其正面臨生死考驗。筆者認為，美國市場上對中概股的估值仍然維持著基本理性，因為美國投資者是這些中概股成長紅利的直接分享者。當然這并不等于美國方面會放松對中概股公司的法律要求，特別是美國市場不可能對做空機構進行“道德審判”，限制它們的行動。但俗話說，“蒼蠅不叮無縫的蛋”。反過來說，一些中概股公司之所以能夠被做空機構輕易擊倒，從本質上說還是因為它們是“有縫的蛋”。因此，面對洶涌的做空潮，中概股公司更應該做的是反思自身，積極彌補先前可能存在的各種財務數據瑕疵，從技術上防范后續可能出現的更多的做空襲擊。

長期以來，由于市場建設的不足，中國企業上市只是為了圈錢，甚至為了圈錢成功而不惜鋌而走險造假，但對于公司上市以后必須受到的制約沒有清晰的認識，特別是一些財務數據有瑕疵的公司由于沒有空頭機構的“鯰魚”作用而感受不到壓力，投資者的利益自然也得不到保護。近期頻繁出現的中概股遭遇做空的事例，也應該讓國內上市公司警醒。公司上市后，必須以十足的虔誠心對待市場，造假、內幕交易等違法行為即使成功了，獲取的也是非法利益，而一旦失敗，結果就是遭遇滅頂之災。

中國公司在長期的圈錢效應激勵下，還對上市的“負作用”認識很不足，例如，一方面上市后，公司必須徹底透明，各種財務數據必須向市場完全公開，不再可以有任何“商業秘密”，這很容易使公司在激烈的市場競爭中處于不利地位。因為一旦財務數據有什么瑕疵被揭露，就會成為空頭做空的突破口。另一方面，一旦股權管理上出現失誤，還容易被“門外的野蠻人”連鍋端。正是由于這個原因，國際上有些公司是拒絕上市的。