“混改”概念軍工類上市公司投資價值分析

周彩霞

摘 要：2017年以來，在軍民融合及國企混合所有制改革積極推進的雙重利好因素作用下，中國A股市場的軍工板塊成為投資者關注的熱點，出現了數輪大漲的行情。基于四類選擇標準選取的27家樣本公司的分析可見，2017—2018年間這些公司的基本面實際表現并不理想，股價波動幅度大且總體呈下跌趨勢，跟隨此起彼伏的市場熱點進行投資風險極大。投資者對“混改”概念軍工股票的投資需要立足基本面和投資邏輯，不宜盲目跟風炒作。

關鍵詞：軍民融合發展戰略;混合所有制改革;軍工類上市公司;投資價值

中圖分類號：F830.91? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）03-0068-06

一、軍工類國企混改預期推動A股軍工板塊行情

軍工企業是中國國企系統中戰略地位和保密要求最高的一個群體。改革開放后，經過多輪改制重組，形成了分屬核工業、兵器、船舶、航空、航天、電子等六大行業，十二大軍工央企集團的格局，并于2017年底全部完成公司制改制。公司制的核心在于實現出資人所有權和企業法人財產權的分離，促使這些軍工企業真正成為自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我發展的獨立市場主體。軍工企業改制的一項重要舉措是推進資產的證券化。1993年10月，廣船國際上市拉開了軍工改制上市的序幕;2007年《軍工企業股份制改造暫行辦法》出臺標志著軍工改制上市由試點進入全面推進階段。到2019年，十二大軍工集團下屬A股上市公司已達90余家。

與在國家戰略體系中的重要地位不相稱的是，軍工類上市公司總體實力還較為弱小。據統計，截至2018年上半年，市值100億元以上的軍工企業僅有25家，總市值6 650億元，營業收入2 358億元，凈利潤合計60億元。而同期僅貴州茅臺一家的市值就過萬億，凈利潤290億元。大量理論和實務研究均表明，由于軍工研發生產的高資本投入、高技術要求、高專用性等特性，加上軍工行業長期封閉遺留了較多計劃經濟色彩，對管理層和員工激勵機制僵化，運營透明度和效率低等因素作用，軍工類上市公司存在盈利能力偏低，估值偏高等問題[1～2]。軍工板塊連續多年表現弱于大盤，這些提供“高精尖”產品的公司卻不能給股票投資者帶來理想回報。

2017年后，軍工板塊越來越多地成為A股市場熱點，諸多軍工類股票受到投資者高度關注，兩年多來股價幾度被迅速推高，軍工主題基金凈值也一度隨之快速上漲。股市的板塊行情往往需要特定概念支撐，而支撐軍工板塊這幾輪行情的主要概念就包括軍民融合背景下的國企混合所有制改革的深入推進[3]。

十八大以來，面對日益復雜嚴峻的國際政治經濟環境挑戰，以習近平總書記為核心的中央領導集體著眼于維護國家總體安全大局，將軍民深度融合上升為國家戰略。2016年先后發布《關于經濟建設和國防建設融合發展的意見》和《“十三五”戰略新興產業規劃》，“軍民融合”被作為支持戰略新興產業發展的政策和手段，資本市場將其解讀為對軍工類上市公司的重大利好。

黨的十八屆三中全會提出，“使市場在資源配置中起決定性作用”，要積極發展混合所有制經濟，以國有、集體及非公有資本等交叉持股、相互融合為特點。2015年9月，黨中央、國務院頒發《關于深化國有企業改革的指導意見》提出“推進國有企業混合所有制改革”，隨后一系列配套文件陸續出臺，國企混改的頂層設計政策框架基本形成[4～5]。2016年末的中央經濟工作會議強調混合所有制改革是國企改革的重要突破口，軍工成為七大重點改革行業之一。《2017年國防科工局軍民融合專項行動計劃》部署推動深化國有軍工企業投資主體多元化改革，加快組織試點單位實施混合所有制改革。2017年12月4日，國務院發布的《關于推動國防科技工業軍民融合深度發展的意見》提出，以軍民融合政策落地為契機，支持符合要求的各類投資主體參與軍工企業股份制改造。尤其值得關注的是國家發改委等八部委于2018年9月聯合下發的《關于深化混合所有制改革試點若干政策的意見》，要求抓緊修訂已不適應軍民融合發展需要的關于軍工企業國有股權控制類別界定的政策規定，修訂完成前，確屬混改需要突破原有規定的，允許符合條件的企業以“一事一議”方式報國防科工局等主管部門研究辦理。本意見的發布，令市場對軍工國企混改的預期再度迅速升溫。

2017年軍工行業混改由中國兵器工業集團率先啟動。1月4日，《中國兵器工業集團公司關于發展混合所有制經濟的指導意見（試行）》發布。此后，中國電子科技集團、中國航天科技集團、中國航空工業集團、中國船舶重工集團等相繼出臺推進混改的具體舉措。這些舉措立即吸引了市場各方的注意力，激發了投資熱情。典型如從2017年1月4—11日，僅6個交易日內航天軍工指數累計漲幅3.12%，而同期滬指漲幅僅為0.03%。兵工集團旗下的北化股份、北方股份、北方導航、晉西車軸、光電股份較年初漲幅均超過10%，北方導航、北方股份、光電股份甚至連續多日漲停。

諸多業界人士認為，軍工企業改制重組的政策明確、定位清晰、時間緊迫，軍工板塊股票屬于有確定的資本故事、政策支持及大筆資金進入，加上還有大小非減持壓力小，退市風險低等優勢，因此提出了2017年是較好布局時機，2018年、2019年將會是板塊爆發期的觀點[6]。這些預測是否準確？如果投資者依照這些觀點，在2017年后布局買入軍工類股票，是否能獲得理想收益呢？我們將選擇部分“混改”概念特色突出的軍工類股票做進一步分析。

二、“混改”概念軍工類上市公司選擇標準

軍工國企混改主要體現在以下幾方面：一是引入戰略投資者，在降低國有股比例實現股權結構多元化的同時，改善企業經營管理水平。二是通過員工持股、股權激勵等措施吸引更多高質量人才，建立有效的激勵約束機制。三是進行資產重組與整體上市等資本運作。我國軍工資產證券化大致經歷了三個階段：從最初只涉及民品業務，到注入部分軍品配套業務，后續發展到注入核心軍品業務。中國船舶重工集團旗下的中國重工早在2013年就曾進行總募資近85億元的定向增發，用于收購超大型水面艦船等軍工重大裝備總裝資產，開創了核心軍工資產證券化的先河。目前我國軍工行業的證券化率只有20%多，遠低于歐美發達國家軍工行業75%的均值水平。各軍工集團均提出了“十三五”資產證券化目標，如中國兵器工業集團為50%，中國電子科技集團為 80%，中國航天科技集團為45%，中國航空工業集團和中國船舶重工集團都是70%，給了市場非常大的想象空間。典型的“混改”概念軍工類上市公司投資選擇，可從以下幾方面著眼。

1.對應國防軍事裝備升級和需求增長。“混改”概念軍工類上市公司的首要投資主線就在于對應國防軍事裝備升級及需求量增加的角度。隨著貿易摩擦升級，美國對中國企業進行技術封鎖，再度敲響了核心技術不能受制于人的警鐘。從維護總體國家安全的角度看，中國需要構建陸權、空權、海權兼容并包的國家安全戰略體系，國防軍備預算將穩步提升。各軍兵種傳統裝備面臨換裝以適應新時期聯合作戰的需求，與制空權相關的航空、航天技術和裝備，與制海權相關的船舶及海洋技術和裝備都亟待實現優化升級，兵器、飛機、船舶制造企業訂單均有望迎來較大幅度增長，有助于相關企業盈利預期改善，給股價上漲帶來基本面支撐。相關概念股包括中航飛機、中直股份、中國船舶、中國重工等[7]。此外，現代戰爭都是新型高科技戰爭，信息權至關重要。2015年中國國防信息化開支約878億元，占國防裝備總支出的比例達30%，預計到2025年國防信息化開支將超過2 500億元，年復合增長率約11%。國防軍事信息系統涉及雷達、衛星導航、信息安全、軍工通信與軍工電子等多領域，中國電子科技集團下屬的四創電子、國睿科技、杰賽科技等將迎來巨大的發展空間。

2.對應股權結構調整公司治理改善。“混改”的重要目標是降低軍工企業國有股比例，引導民間資本進入，盤活存量，做多增量，改善公司治理，提升市場競爭力。不少軍工上市公司仍處于國有資本絕對控股階段，國有股東合計持股比例超過50%的軍工類上市公司總市值數超過6 000億元，這批公司若進行股權混改，即便國有股比例降低10%，需引入的外部資金規模將達千億級別。中國船舶工業集團是國資委2016年確定的第一批“6+1”混改試點央企之一，集團明確提出要實現從軍輔船資產到戰斗艦艇總裝資產上市的重大跨越，并積極引入外部資本，推進優質資產重組，集團旗下的中國船舶、鋼構工程、中船防務等值得關注。2018年8月，標志著國企改革全面深化的“雙百行動”正式啟動，中航機電、航天電子等入選企業直接受益，更有望加速其他軍工國企的改革進程。還有證券分析機構認為，國有股比例越高或資產負債率越高的國企混改愿望越強烈，實施可能性越大。隨著軍工集團上市資產優質化，軍工上市公司整體盈利水平有望得到明顯提升。

3.對應軍工科研院所改制及資產注入。軍工科研院所是軍工集團旗下的優質資產也是公認的“價值洼地”，掌握著最核心最前沿的技術，集聚了高科技人才、高端裝備等優勢資源，對軍工集團的獲利能力和發展潛力貢獻度高。2017年2月，中國船舶工業集團下屬的鋼構工程完成重大資產重組后更名為中船科技，實現了中船集團科研院所資產（中船九院、中船勘院）注入上市公司的核心突破，公司總市值市場低位時僅29億元，運作完成后一度升至113億元，國有資產保值增值效應顯著。在央企改制整合的大潮中，首批41家軍工科研院所轉制工作于2017年7月啟動，各軍工集團公司根據實際需求分批注入科研院所資源，市場由此預期作為整合平臺的相關上市公司將獲得價值提升，業績和競爭力提升效果將非常明顯，所能釋放的紅利效益巨大。中國航天科技集團、中國航天科工集團和中國電子科技集團旗下的潛在可注入研究院所資產質量、數量均極具吸引力，潛在對應上市公司包括航天晨光、航天長峰、航天科技、航天電子、航天機電、四創電子、國睿科技、杰賽科技等。

4.對應集團內部資產整合或跨集團重組。軍工資產重組中短期內仍將以各軍工集團內部資產整合為主，長期的發展趨勢將是逐步打破軍工集團和各行業界限，實現集團間交叉重組和跨行業重組，并有望借以實現由單一裝備供應商向系統集成商轉變，打造具有國際競爭力的軍工巨頭。市場對與重組有關的消息均高度關注并反應強烈。例如2017年9月27日，中國船舶、中船防務因大股東中國船舶工業集團籌劃重大事項雙雙停牌，由此導致市場對“南北船”合并預期迅速升溫，旗下未停牌的中船科技、中船防務H股均大漲，帶動港股軍工板塊漲幅居前。再如為實現“飛發分離”的頂層設計，中國航發動力集團于2016年5月從中國航天工業集團分離出來成為獨立的央企主體，旗下的航發動力被市場寄予厚望。2017年9月底，在實際市場價只有31.30元每股的情況下，航發動力以31.98元每股的溢價完成了百億級再融資項目，挑戰了傳統市場邏輯，反映了投資者對航發動力未來前景極度樂觀的預期。

三、“混改”概念軍工類上市公司業績表現分析

1.2017年以來軍工板塊總體行情走勢。2017年1月至2019年7月申萬國防軍工行業指數走勢（如下圖所示）。從圖中可見，在兩年多的時間里，軍工類股票的市場行情在總體下行的趨勢下可謂是“跌宕起伏”：2017年4月11日收盤指數達到最高點1 793.91，此后一路急劇下行。2018年，在A股各大指數持續震蕩下行的行情中，受益于投資者對軍工行業基本面改善的樂觀預期，軍工板塊曾逆勢走出一波反彈行情。但并未持久，到10月18日收盤指數跌至最低點863.95，2018年的最后一個交易日仍處于885.62這樣一個較低點位，進入2019年后才又有所回升，但依舊延續了此前的較大幅度波動形態。

2.2017年以來“混改”概念典型軍工股分析。依前文所分析的四類選擇標準，我們選取了九大軍工集團下屬“混改”概念特征顯著、市場關注度高的27家上市公司進行分析，具體（如下表所示）。限于篇幅，表內只列示了部分年度的數據。

截至2018年末，這27家樣本公司的資產規模最小的是湖南天雁，僅有8.27億元，資產規模最大的是長安汽車，為864.82億元，兩家公司均為中國兵器裝備集團下屬企業。國有股比例最高的是中航沈飛，達77.33%，在60%以上的還有光電股份、北化股份、中國重工、*ST船舶、中航飛機、中直股份、航發動力;國有股比例最低的是航天電子，僅有27.72%，除航天電子外，還有8家樣本公司的國有股比例低于40%。

從2017年和2018年的年度股價變化率可見，只有北化股份、湖南天雁、中航沈飛、中航光電等四只股票的股價2017年末較年初總體是上漲的，2018年則全部27家上市公司股價年末較年初均為下跌。股價下跌的總體趨勢由托賓Q值的變化也能得到體現。托賓Q值是公司市場價值對其資產重置成本的比率。上表中列示了各樣本公司2018年末的托賓Q值，以及2018年末較2016年末托賓Q值的變化值，所有樣本公司2018年末的托賓Q值較之2016年末均是減少的，表明軍工類上市公司存在市場價值下跌的普遍現象。

基本面角度看，在27家樣本公司中，2018年的凈資產收益率超過10%的僅北方股份、中航光電、航天電器，為負值的有北方導航、湖南天雁、中船防務、航天晨光、航天機電和杰賽科技;2018年的凈資產收益率水平較2016年上升的僅有10家，絕大多數樣本公司的凈資產收益率都是下降的。

不妨再看幾家曾被市場高度關注的個股情況。由于2014年、2015年持續虧損，中國航空工業集團旗下的中航黑豹2016年4月27日起被實施退市風險警示。2017年10月，中航黑豹剝離原有全部資產后，作價79.79億元收購國防重點航空防務裝備研制生產商沈飛集團100%股權，重組完成后更名為中航沈飛。中航黑豹作為殼資源因與沈飛的重組一舉成為股市“黑馬”，在并購尚未進行的2017年3月16日最高股價就一度漲至42.60元，較2016年12月30日的收盤價19.28元翻了一番多。但在2018年1月12日，即由“中航黑豹”變更為“中航沈飛”的正式更名日，開盤即被封跌停，到2018年最后一個交易日收盤價為27.71元。在一年多的時間里，該股票多次大漲大跌。

再如湖南天雁，在2017年1月的行情中曾因連續3天漲停被視為國改龍頭股，每股股價從2016年底的6元出頭僅用了3個月就漲至最高15.20元，很多證券分析機構給出了買入的建議。但由于2017年、2018年連續兩年虧損，公司股票于2019年3月29日起被實施退市風險警示，成為*ST天雁”，股價最低一度跌至2.39元，較之15.20元的高點跌幅近85%。中國船舶是中船集團核心民品主業上市公司，具有包括造船、修船、動力及機電設備的完整產業鏈，同樣一度被市場強烈看好。由于2016年、2017年連續虧損，從2018年4月24日起被實行退市風險警示成為“*ST船舶”，到2019年3月才因2018年度扭虧為盈被“摘帽”恢復“中國船舶”的簡稱。

四、結語

綜合上文分析可見，無論是軍民融合戰略的落地實施，還是對軍工國企進行混合所有制改革，都存在很大的預期空間。對軍工類國企進行混改實際上是以產權制度改革為基礎，以治理體制改革為抓手，著眼于“管資本”和“市場化”，實現資本結構多元化和股權結構制衡化，實現黨的十九大提出的“做強做優做大國有資本”目標。但軍民融合戰略實施和混改的實際推進是復雜的系統工程，很難在短時期內取得立竿見影的成效。對于“混改”概念軍工類上市公司而言，在公司基本面沒有明顯改善的前提下，各種政策和改制舉措的出臺，甚至僅僅是重組“傳聞”，卻往往成為市場炒作的理由，導致股價暴漲暴跌，加劇了板塊行情的動蕩。

對廣大散戶投資者而言，因資金量有限難以通過在不同板塊的分散投資實現分散風險;基于軍工板塊總體行情走勢的分析可見，買入并長期持有的所謂價值投資并非可行的投資策略;快進快出的短期波段操作則在投資技術方面要求非常高，也是絕大多數投資者所不具備的;如果是依據市場熱點僅選擇少數個股投資，又很容易因為信息滯后而在高位接盤被深度套牢。較為穩妥可行的選擇還是要理性對待市場上的各種概念消息，立足行業自身的發展邏輯和投資邏輯，從企業的實際盈利業績出發進行判斷，避免跟風炒作層出不窮的各種主題，維護自身權益[8]。

參考文獻：

[1]? 苗宏，周華.我國軍工上市公司股權性質與公司績效關系的實證分析[J].軍事經濟研究，2010，（3）：22-25.

[2]? 劉智超.中國軍工上市公司經營績效評價研究[D].長春：吉林大學，2015.

[3]? 中信證券研究.中信證券研究部軍工行業2018年投資策略[R].2017.

[4]? 國家發展改革委體改司.國企混改面對面：發展混合所有制經濟政策解讀[M].北京：人民出版社，2015.

[5]? 王悅.混改：資本視角的觀察與思考[M].北京：中信出版集團，2019.

[6]? 《股市動態分析》研究部.“混改”掘金之旅[J].股市動態分析，2016，（45）：8-9.

[7]? 王鳳華，石山虎.2017年軍工行業現黑馬：航空裝備一枝獨秀[J].中國科技財富，2018，（5）：72-73.

[8]? 尹振茂.2019年軍工投資的關鍵變量是EPS——專訪安信證券研究中心副所長、軍工行業首席分析師馮福章[N].證券市場紅周刊，2019-01-12.