基于VAR模型的上證綜指與人民幣匯率中間價收益率的實證研究

魏晨 方華

摘 要：通過對2018年上證綜指與人民幣匯率中間價之間的關系進行實證研究，從而得出人民幣匯率中間價收益率是上證綜指收益率的格蘭杰原因，同時上證綜指的收益率也是人民幣匯率收益率的格蘭杰原因，進一步刻畫出它們之間相互聯動的數量關系，并提出相對應的建議。

關鍵詞：上證綜指;人民幣匯率中間價;格蘭杰原因

中圖分類號：F820? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）03-0058-04

引言

自2015年8月11日實行人民幣匯改以來，人民幣匯率逐步實現雙向波動，形成一套更加靈活的人民幣中間價形成機制。人民幣匯率作為重要的宏觀經濟指標，其對于貿易結算、金融穩定和經濟增長有著非常重要的影響。縱觀整個2018年，中美兩國之間爆發了貿易戰，人民幣對美元匯率中間價全年貶值約5.18%，上證綜合指數下跌約為24.59%，美元指數一路高企，各國匯率均出現不同程度的貶值。在2018年1月份，中國人民銀行將人民幣對美元的中間價報價模型中的“逆周期因子”調整至中性，人民幣匯率一直保持穩中有升的走勢，但在7月份人民幣匯率經歷較大幅度的貶值，中國外匯交易中心宣布人民幣對美元的中間價報價行重啟“逆周期因子”，上證綜指與人民幣匯率中間價都經歷了一輪較大幅度的下跌。因此，研究人民幣匯率中間價收益率與上證綜指收益率之間的聯動性顯得尤為迫切。

一、相關研究

國外學者Dormbusch R.和S.Fisher（1980）通過匯率與現金流模型，認為存在著由匯率到股價的反向關系，并進一步改變著公司的股票價格;國內學者鄧■等（2008）認為，匯率制度改革后中國股市和匯市存在長期穩定的協整關系，人民幣升值是中國股市上揚的單向Granger原因;周云龍（2009）通過檢驗發現，人民幣匯率的波動與股票價格指數收益率波動之間存在著互為因果關系;趙進文等（2013）通過實證研究得出，人民幣有效匯率的升值將導致短期資本的流出，同時也會帶來股票的股價下跌風險;羅榮康（2016）年通過實證研究得出，2011年上證指數不是人民幣匯率的格蘭杰原因，但人民幣匯率是上證指數的格蘭杰原因，而在2012年、2013年、2014年這三年中上證指數和人民幣匯率之間不存在單方向的格蘭杰原因。

基于此，本研究提出如下四種假設：

H1：2018年上證綜指收益率是人民幣匯率中間價收益率的格蘭杰原因，人民幣匯率中間價收益率不是上證綜指收益率的格蘭杰原因。

H2：2018年上證綜指收益率不是人民幣匯率中間價收益率的格蘭杰原因，人民幣匯率中間價收益率是上證綜指收益率的格蘭杰原因。

H3：2018年上證綜指收益率和人民幣匯率中間價收益率之間互為格蘭杰原因。

H4：2018年上證綜指收益率和人民幣匯率中間價收益率之間互不為格蘭杰原因。

二、股價與匯率相互影響的傳導機制

上證綜指的股價和人民幣匯率中間價之間通過短期逐利資本的流動來進行傳導。當人民幣匯率中間價指數上升（人民幣貶值）時，短期逐利資本會流出國內市場，對于股市來說，資金流出會對股價帶來利空，從而形成短期股價的下跌;而當人民幣匯率中間價指數下降（人民幣升值）時，短期逐利資本會流入我國金融市場，對于股市而言，短期逐利資本的涌入對上市公司的股價帶來支撐，從而形成短期股價的上漲。同時，股市是國民經濟的晴雨表。上市公司的股價上漲時，會進一步引來短期資金的追捧，短期資金的流入會導致人民幣匯率中間指數的下跌（人民幣升值）;上市公司的股價下跌時，短期逐利資本會流出金融市場，此時會引起人民幣匯率中間價指數的上升（人民幣貶值）。

三、實證研究

1.模型設定、數據和變量選取及檢驗。本研究嘗試通過VAR模型、脈沖響應函數等來實證檢驗上證指數收盤價與人民幣匯率中間價的關系，為了更加精準地刻畫兩個變量間的動態關系，選擇由Sims在1980年提出來的VAR模型（向量自回歸模型），通過多方程聯立的形式，方程中內生變量對全部內生變量的滯后值進行回歸，從而估計全部內生變量之間的動態關系。具體形式如下：

式中，yt是K維內生變量向量，Xt是d維外生變量向量，p是滯后階數，B是待估系數矩陣，？著t是隨機擾動項。

2.數據與變量說明。本研究涉及人民幣匯率、上證指數收盤價兩組時間序列變量，截取2018年的人民幣匯率中間價、上證指數收盤價數據，分別取其一階差分值且記為DLNHL，DLNSPJ;數據來自于國家統計局網站和東方財富網，并通過Eviews7.2軟件對數據進行實證檢驗。

3.數據平穩性檢驗。為避免出現偽回歸問題，本研究針對上述三組時間序列變量進行平穩性檢驗，通過常用的ADF檢驗方法進行檢驗，檢驗結果（如表1所示）。由表1可以看出，對于人民幣匯率指數、開盤價和收盤價而言，取對數的一階差分值DLNHL、DLNSPJ的時間序列均為平穩序列。

4.VAR模型滯后期選擇。在建立VAR模型的基礎上進一步確定滯后階數，根據上表判斷出最佳滯后階數應該為6，即可建立上證綜指與人民幣匯率中間價收益率之間動態關系的VAR（6）模型。

5.格蘭杰因果檢驗。格蘭杰因果檢驗是研究兩個變量之間是否在時間上存在“誰引起誰”的關系，根據實證結果判斷上證綜指收益率與人民幣匯率中間價收益率之間是否存在有格蘭杰因果關系。本檢驗的原假設是上證綜指的收益率，不是人民幣匯率中間價收益的格蘭杰原因和人民幣匯率中間價收益率，也不是上證綜指收益率的格蘭杰原因，選取的置信水平值為0.05，即當P<0.05時，選擇拒絕原假設。經過表3的格蘭杰因果檢驗，可以得出2018年盡管出現中美貿易戰等外界不確定因素，上證綜指的收益率依然是人民幣匯率中間價收益率的格蘭杰原因。反過來，人民幣匯率中間價也是上證指數收益率的格蘭杰原因，兩者互為格蘭杰因果關系。

6.脈沖響應分析。脈沖響應是對隨機擾動項施以一個標準差的脈沖沖擊所帶來的綜合反應，是用來描述研究中的各變量之間在不同時期所產生的相互影響程度。

結合圖2中左圖可以看出，在給上證綜指的收益率1個單位的正向外部沖擊時，人民幣匯率中間價收益率產生負向的沖擊效應，且在第2期達到最大負效應，隨后在第4期沖擊效應收縮為0;在第8期之后表現為較微弱的正向效應，在第16期之后沖擊效應收斂為0。這說明，上證綜指的收益率對人民幣匯率中間價收益率的沖擊效應整體為負向。

由圖2中右圖可以看出，當給人民幣匯率中間價收益率施以正向的脈沖沖擊時，上證綜指收益率的沖擊效應由負轉正，且在第3期達到正向效應的峰值，為0.0013;接著由正轉負，在第4期達到負向效應的峰值，為-0.0017;之后幾期中出現正負效應交替變化，但效應逐漸降低，在第18期后沖擊效應收斂于0。這說明隨著時間的推移，人民幣匯率升貶值帶來的短期資本流入和流出，上證綜指的收益率在短期呈現出正負交替的沖擊效應，長期影響為0。

四、結論與對策建議

1.結論。本文通過建立VAR模型，并運用了單位根檢驗、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應分析等實證研究方法，研究了2018年人民幣匯率中間價與上證綜指兩個變量收益率之間的動態關系。Granger因果檢驗的結果論證了假設H3是成立的，即上證綜指的收益率和人民幣匯率中間價收益率互為格蘭杰因果關系。

2.對策建議。中美貿易戰是一場持久戰，人民幣匯率市場仍然存在著貶值風險，政府監管部門要通過更加靈活地運用政策工具，進一步維護外匯市場穩定，有效防控出現“踩踏式”的金融風險，不斷向國內外市場傳遞人民幣信心，穩步推進資本賬戶的進一步開放和人民幣國際化進程。

對于投資者來說，應增強風險意識理性投資，通過分散投資、選擇投資產品組合等策略來降低持股風險，注重股票標的真正的價值投資而非短期投機。

對于進出口企業來說，可通過選擇金融衍生品工具來規避外匯市場風險，利用遠期或掉期交易等金融工具來幫助企業實現利潤上的保值增值。

參考文獻：

[1]? Dormbusch R.，S.Fisher.Exchange Rates and the Current Account[J].AER，1980，（5）：2.

[2]? 鄧燊，楊朝軍.匯率制度改革后中國股市與匯市關系——人民幣名義匯率與上證綜合指數的實證研究[J].金融研究，2008，（1）：29-41.

[3]? 周云龍.人民幣匯率與中國股票市場價格關系研究[D].濟南：山東大學，2009.

[4]? 趙進文，張敬思.人民幣匯率、短期國際資本流動與股票價格——基于匯改后數據的再檢驗[J].金融研究，2013，（1）：9-23.

[5]? 吳麗華，傅廣敏.人民幣匯率、短期資本和股價互動[J].經濟研究，2014，（11）：72-86.

[6]? 羅榮康.人民幣匯率與股價的聯動關系[J].金融經濟，2016，（12）：22-23.