阿里小貸資產證券化評級分析及啟示

姜孝亮 阮奕舟

摘 要：資產證券化與互聯網金融的融合，是“互聯網+”背景下證券化創新的必然選擇。從ABS評級的角度出發，分別從交易結構、基礎資產池、收益敏感性測試等多方面分析阿里小貸證券化的成功經驗，進而總結出適合我國后續開展類似項目的經驗啟示。

關鍵詞：互聯網金融;資產證券化;阿里小貸;評級分析

中圖分類號：F832? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）01-0063-03

自2012年以來，國務院重啟信貸資產證券化試點，7年間其在我國發行量獲得了40倍以上的增長，發展態勢迅猛。2013年，隨著余額寶的普及，互聯網金融浪潮席卷全國。長期以來，眾多中小微企業和個人難以從傳統銀行信貸渠道獲得融資，互聯網金融則為中小企業和個人提供了快捷便利的融資通道。眾多線下小貸公司和互聯網金融企業受限于融資規定，其融資不足已限制了互聯網金融的進一步發展。眾多小貸公司和互聯網金融企業開始尋求證券化路徑，以期望盤活互聯網金融資產，提高資金使用效率。

一、項目概述

東證資管—阿里小貸ABS項目，是第一個在證券交易所上市的互聯網證券化項目，該項目發行后，類似互聯網金融資產的項目如雨后春筍般發行，其為相關證券化項目樹立了典范。對于阿里小貸項目的案例研究，將有助于我們總結該類資產證券化的成熟經驗。

該計劃共計10期項目已于2014年9月29日發行完畢，所有的收益分配已于2015年12月28日完成。該資產證券化項目基本要素如下：計劃發起人為重慶阿里小貸有限責任公司，管理人為東方證券資管，托管人為興業銀行，擔保人為商城擔保有限公司，在深圳證券交易所上市交易;每期融資5億元，共計10期;期限為12個月（循環期）+3個月（分配期）;面值為100元，優先級票面利率為6.2%，次優級為11%，次級為浮動利率;每期融資中，優先級占75%，次優級占15%，次級占10%;利息分配頻率為循環期內按季支付，分配期按月支付;利息分配首先償付優先級本息，之后有剩余，一次償付次優級、次級。

二、ABS評級分析

（一）交易結構分析

從該項目交易結構來看，項目發起人、SPV與計劃管理人之間權責明確，分工具體。對于該項目從基礎資產選擇、資產池構建、SPV的設立、發行銷售、后續資產管理都建立了明確制度，基于合同約束，能有效規范相關主體的道德風險。該項目交易結構明確透明，不存在暗箱操作、欺瞞投資者現象，有序的結構設計能保障投資者利益。

（二）基礎資產池信用分析

根據阿里小貸ABS項目計劃書，從阿里小貸貸款結構來看，截至2014年9月份，阿里小貸客戶達到635 006戶，貸款余額合計約160億元，淘寶平臺戶均貸款較其他平臺貸款低、客戶更分散，總體阿里小貸逾期率在1.09%，不良率在1.27%，整體貸款信用風險較低。從貸款行業來看，服飾鞋包類的貸款余額和客戶數在天貓、淘寶平臺貸款最多，達到35%左右，其次為3c數碼類產品貸款，這兩者的貸款余額和客戶數占比達到平臺的50%。另外占比較多的還有家裝、家居和母嬰類產品，平均占比9%左右，至于一些小類別比例更低，總體上貸款行業分布非常廣泛，分散度很高。從貸款信用來看，長三角和南部沿分別占到34.46%和36.31%，再加上京津冀經濟圈，三者合計達80%左右，故阿里小貸產品多分布在發達地區，客戶信用歷史較完備。

由于基礎資產是從阿里小貨貨款資產中隨機循環購買滿足合格標準的貨款，由于入池標準較高，故本項計劃資產池質量將優于阿里小貸現有貸款，后者的特點也能反映本項計劃資產池質量。

（三）相關參與機構信用分析

阿里小貸經營穩定可持續，償債能力充足。阿里小貸2011—2013年資產規模增長極快，隨著阿里電商的快速發展，貸款規模也得以出現大幅上升，整體負債率有所上升，但其整體償債能力仍處于一個行業合理水平之上。阿里小貸的利潤來源主要為貸款利息收入和投資收益，在2011—2013年凈利潤持續擴大，ROA和ROE逐年提升，盈利水平保持較高水平。

計劃管理人為東方證券（上海）資管公司，其控股股東為東方證券。作為我國首批券商下屬專業資產管理公司，其資管團隊自1998年起從事各類資產托管和投資業務，歷經多輪牛熊考驗，資產管理客戶位居行業前列。

補充支付承諾人為商誠融資擔保有限公司，控股大股東為浙江螞蟻小微金融服務集團有限公司。依托阿里技術優勢，已建立整套擔保業務審批、保后管理的風控體系，擔保能力較強。

托管人為興業銀行。興業銀行托管部成立于2005年，業務覆蓋基金、證券資管、信托、QDII、社保基金等，興業銀行業務運營合規，風控體現完善，財務實力充足，托管業務經驗豐富，能有效實踐本期計劃職責。

（四）項目風險收益分析

現以東證資管—阿里巴巴專項計劃為例，對其進行收益風險分析。選取1號資產專項計劃，本期規模為5億元，優先級投資者購買3.75億、次優級購買0.75億，阿里小貸自身分擔0.5億元，為優先級投資者提供信用增級。計劃管理人合理支付的相關費用經核實后應計入項目的管理費用，假設管理費為0.5%/年，托管費為0.03%/年，流動性支持費用即擔保費用為2%，假設其他的評級費、審計費等合為0.2%/年，則假設的應計入專項計劃的各項費用合為2.93%，即為0.1465億元。

從上表的分析中我們看出，當滿期回收5.5億元時，優先級和次優先級分別獲得3.9825和0.8325億元，次級收益率達到37%，在阿里小貸正常不良貸款率下回收將遠超5.5億元，實際次級收益將更大;當滿期回收5.3125億元時，即基礎資產損失率在33.7%時，優先與次優級收益仍能保證，損失率大于33.7%，次級投資者收益開始受損，而此種極端情況約是正常不良率的30倍，整體資產質量較好，發生大規模違約事件概率極低。當回收金額為4億元，即損失率為20%，優先級和次優先級收益能足額保證，次級開始本金損失;考慮極端情況，假設損失率達到33.7%，滿期回收只能達到3.315億元，優先級合次優先級的投資本息安全可以獲得100%保證，當損失率高于33.7%時，次優先級的投資收益開始受損失。當然，此種情況已經是正常不良率30倍的極端考慮，實際運行中這樣極端情況也只存在理論可能。

（五）項目風險控制措施分析

1.嚴格審核基礎資產入池。從上述簡單的壓力測算來看，資產證券化項目不僅要有預期現金流，更要有健康可持續的現金流入。東證資管對基礎資產的挑選制定了嚴格的標準與限制，從源頭處控制資產池信用風險，如該計劃入池資產要求全部為正常類，不存在逾期貸款，要求借款商戶在阿里巴巴無不良信用記錄，要求單個借款商戶在該計劃期內總貸款金額在100萬元以下，以控制風險集中的問題等。

2.充分地進行內外部信用增級。從內部信用增級來看，分級措施有效，超額利差保障充分。按照償付的順序，占大比例的優先級投資者首先獲得本息，若有剩余再進行次優級和次級投資者的分配，這樣就實現次級證券為優先和次優先級增級、次優級為優先級提供信用增級的效果。通過前面對回收資金的模擬分析，當回收資產損失率在40%以內時，優先級投資者收益都能獲得充分保障，次級投資者為優先級提供了內部有力增新，保障了投資安全。

從外部增級來看，商城擔保公司承諾在資金損失時提供項目融資30%以內的差額補足，考慮到擔保公司的股東為阿里巴巴集團，其經營快速發展、現金流充沛、財務狀況較好，該差額補足承諾能有效保障意外情況下投資者的收益。

3.實時監控入池資產情況。按照本次資產證券化項目規定，計劃管理人對于小貸風險建立了多層次的預警機制，設定了具體的預警線對資產進行監督控制。當基礎資產的逾期率>6%或者不良率>5%時，阿里小貸應及時向東證資管提供資產包里面的貸款詳細情況，以便于東證資管做好下一步風控。同時，阿里小貸應進行貸款質量審查，核實原因及因地制宜采取調整措施，以使不良率在15天內降到5%以下。最后，資產服務機構阿里貸款建立風險準備金制度，預提高于250%的撥備金，以應對可能的信貸風險。通過上述一連串的持續監督活動，能有效控制資產池信貸質量，保證投資人收益。

4.嚴格準入合格投資者。本次計劃的優先和次優先級投資者面向國內兩百人以內的機構投資者，而次級證券面向阿里小貸獨家發行。優先級證券投資者為500萬以上，次級為2 000萬以上的投資者。同時規定優先級產品可在深交所交易轉讓，而次級產品無法轉讓，同時轉讓份額最小為5萬分以上。此次計劃設置了較高的合格投資者門檻，有利于保護中小投資者利益，對于計劃管理人的項目運作管理也有幫助，免除了管理人疲于應對小而分散的投資者。

三、項目對我國互聯網金融資產證券化的啟示

第一，基礎資產更廣泛。更多的互聯網消費貸款資產、P2P平臺的個人小額貸款資產、融資租賃類債券資產、保理融資資產也能進行證券化。例如，2016年阿里小貸與德邦證券合作推出“德邦花唄”“德邦借唄”小微消費貸款ABS，總額度達到600億元，已成功融資500億元。此外，還發行短期的購物節ABS項目，京東金融也與華泰資管合作推出京東白條消費資產專項計劃。阿里小貸證券化項目是我國第一單上市交易的以互聯網小額貸款為基礎資產的ABS項目，為線上小額貸款公司融資提供了成功范例，更打開了新興的互聯網金融資產進行證券化的大閘，ABS項目能有效盤活互聯網沉淀資金。

第二，采取儲架發行方式。儲架發行制度首先應用于美國，通常指證券發行中一次審批、多次發行，隨著市場的發展而不斷完善，已被越來越多的國家和地區采用，也有效緩釋了巨災等不可抗力集中爆發的風險。此次專項計劃基礎資產同質性較高，故10期以同一結構發行，簡化了審批流程，提高了融資靈活性，降低融資成本，提升市場效率，也平滑了一次集中發行募集巨額資金不成功的風險。考慮到互聯網金融背景平臺下金融產品差別較小，在今后的證券化過程中，可參考阿里小貸儲架發行制度，結合自身融資需求特點和市場資金供給規律，靈活安排每期融資規模，把控好總體風險。

第三，交易結構采用循環購買的方式。互聯網金融中的參與者多以小微個體為主，其進行的金融資產交易多是金額小、頻次高、期限短、流動性強的，而這與傳統的資產證券化項目期限長、數額大、頻次低的特點難免會產生期限和金額錯配問題。而“循環購買”是指在計劃存續期內，計劃管理人可以將資產池產生的現金流入再次投資新的同類基礎資產以實現循環收益。當前期基礎資產有回款產生時，基礎資產池的資金“水位”有所下降，為保證后續收益率不降低和可持續運作，資產服務管理人阿里小貸向東證資管提交再次購買新資產的建議。東證資管在重新審核資產包質量情況下予以確認，阿里小貸向SPV基礎資產池出售新的合格小貸資產，資產池水位有所上升，回到正常安全范圍。這樣在一段時間的循環期內，基礎資產池保持動態平衡，使其能對投資者的收益帶來可靠保障。

誠然，本計劃對眾多小貸公司和互聯網金融平臺提供了融資范本，但同時也應注意到該項目立足于阿里巴巴這一世界第一的電商平臺資源，其所擁有的海量客戶數據和全球領先的IT系統構建能力是一般中小企業難以企及的。對于線下的小額貸款公司進行證券化，仍存在一些困難，如傳統小貸公司的貸款區域集中度高、持續性不強等問題。阿里小貸資產證券化項目成功經驗不能簡單地套用到線下小貸公司和其他類型的互聯網金融企業，我們必須重視前述提到的其項目過程中所暴露的風險問題。只有更好地解決這些通用問題，才能促進該類新型資產證券化的健康發展。

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