愛奇藝的看空報告價值何在？

陳欣

4月7日，狼群研究（Wolfpack Research）發布了愛奇藝（NASDAQ：IQ）涉嫌數據造假的看空報告，指責公司2019年虛增用戶數42%-60%，并夸大其2019年營收27%-44%，所估計金額高達80億-130億元。愛奇藝的股票價格在盤中一度下跌超過13%至14.51美元/ADS。但隨后愛奇藝迅速回應稱，該看空報告引用的數據與結論嚴重失實，與實際情況不符，公司的所有財務和運營數據均為真實。之后其股價快速反彈，收盤還上漲3.22%至17.30美元。然而，百度（NASDAQ：BIDU） 作為愛奇藝的控股股東，受此消息影響，收盤股價下跌1.12%至101.79美元。

愛奇藝于2018年3月29日以18美元/ADS的價格在美上市，獲得約149億元人民幣的巨額融資。公司采用AB股的雙重股權架構，每股B類普通股的投票權為10票，而A類股為1票。百度持有愛奇藝100%的B類股2876萬股，控制了92.7%的投票權，將其納入并表范圍。愛奇藝的創始人龔宇僅持有4.2%的A類股9930萬股。李彥宏為愛奇藝董事長，龔宇則作為職業經理人擔任CEO。此外，小米創投和高瓴資本分別持有A類股15.1%和14.5%，各擁有約1.1%的投票權。截至4月7日收盤，愛奇藝具有127億美元市值，約為百度352億美元市值的1/3。

由此可見，狼群研究此次看空報告指責愛奇藝造假，其所謀甚大。李彥宏和百度具有較強實力可以支付巨額索賠，如被做實證據將難逃其責。

那么，狼群研究的看空報告中存在有價值的信息嗎？

用戶數據造假難證實

狼群研究從兩家廣告公司獲得了愛奇藝2019年9月的后臺系統中一線城市的實際DAU數據，其估算的數字較愛奇藝10月宣傳的1.75億平均移動DAU數字低了60.3%。

根據Questmobile于2020年2月發布的中國移動互聯網“戰疫”專題報告，狼群研究認為愛奇藝起碼虛報了42%的移動DAU數字。此外，愛奇藝的“熱度指數”地圖數據顯示，在新發布的流行節目攀升期過后的幾個月，海南、西藏和內蒙古等低人口密度地區總是成為點播最多的前十名。狼群研究懷疑愛奇藝使用了一些方法來夸大其視頻內容的收視率。

不可否認，中國互聯網行業存在部分平臺采用虛增點擊和播放量等方法扭曲網絡用戶數據，來吸引投資者、擴大平臺規模。然而，此類指控難以從外部進行證實，也無法確認責任人。愛奇藝提供的用戶數據如果能從其系統中得到驗證，審計師和獨立調查者也無法對其“水分”進行判斷，更不用說要證明這些“水分”是公司有意為之。

合作會員收入核算屬于會計判斷

在2019年10月至11月期間，狼群研究對愛奇藝中國目標人群中的1563人進行了面對面的盡職調查，發現約31.9%的愛奇藝用戶通過與京東、小米、攜程等合作伙伴訪問其VIP內容。比如，京東在2019年春季推出了一項特別的“3合1”會員計劃，客戶支付149元一年即可獲得京東Plus、愛奇藝、知乎三家的聯合會員。這產生的149元會員費就需要在三者之間進行分配。

狼群研究認為愛奇藝對此類多重會員進行核算的方法是：愛奇藝將全部會員收入確認，同時將合作伙伴的會員費份額作為營銷費用進行確認。這意味著愛奇藝可以在夸大營收的同時“燒掉”虛假現金。

愛奇藝并未就多重會員的數量、總會員收入占全部收入的百分比，或愛奇藝與合作伙伴的收入分配方式進行詳細的信息披露。然而，就筆者的理解，該核算模式應該在會計準則允許的判斷范圍之內，頂多就算信息披露不充分，也不能被確認造假。

易貨轉授權指責不夠精準

狼群研究將易貨轉授權（Barter Sublicensing）業務看成愛奇藝會計欺詐最令人震驚的例子，認為很容易夸大會員收入，同時提供燒掉“虛假現金”的渠道。

易貨轉授權業務就是愛奇藝與其合作伙伴授權版權視頻在對方平臺播放，進而相互收取費用、確認成本。據2019年愛奇藝年報，2017年至2019年，愛奇藝確認的易貨轉授權收入分別為7.6億元、10.8億元和6.8億元;成本則分別為6.5億元、10.3億元和5.7億元。

根據一位前愛奇藝員工提供的信息，每集非獨家內容的價格一般為1千至5千元，對于極受歡迎的電視劇最多為2萬元每集。

要達到2018年和2019年報告的易貨轉授權收入，即使按照2萬元每集的價格，狼群研究判斷愛奇藝需要提供的劇集數量分別是中國當年新制作電視劇集總數量的3.9倍和3.2倍。因此，愛奇藝的管理層可能對這些交易分配了過高的每集價值，夸大其相關收入。

筆者的觀點是這個指責并不精準。首先，愛奇藝和合作伙伴相互授權的視頻并不見得僅限于當年新制作的電視視頻，如果考慮到歷史積累的視頻數量，公司的易貨轉授權收入就可能合理。其次，從會計上說，公司在評估視頻轉授權入賬收入時本來就可具有一定判斷空間。類似視頻的市場價格僅為其考慮因素之一，即使是價格有部分偏離也很難被確定為造假。

工商局和信用報告統計口徑不同

一方面，狼群研究利用上海市工商局發布的廣告公司排名數據進行估計，判斷愛奇藝在提交給美國證監會的文件中，對2015年至2018年間的廣告收入累計多報了51.55億元。比如，工商局數據中愛奇藝2017年和2018年的廣告收入分別為75.66億和77.91億元，而披露的會計報表中廣告收入則分別為81.6億元和93.28億元，要高出7.9%和19.7%。

另一方面，狼群研究還獲得了2015年以來愛奇藝所有中國VIE和WFOE實體的信用報告，其中包括北京愛奇藝科技有限公司、上海中原網絡有限公司、愛奇藝影業（北京）有限公司等。他們發現愛奇藝招股說明書上的2015年、2016年和2017年遞延收入數據較這些公司的工商局數據分別加大了261.7%、165.5%和86.2%。

就此指控，筆者的理解是：招股說明書中的廣告收入和遞延收入都是控制層面的合并報表數據，并非基于VIE和WFOE實體的公司本身;而工商局和信用報告的統計口徑有可能與合并報表不同，因此具有較大差異。只要審計師進行調查，應該不難對該問題進行核實。

指控愛奇藝欺詐投資不合理

狼群研究還認為，愛奇藝對新愛體育（愛奇藝體育）7.96億元的投資存在欺詐。根據武漢當代明誠（600136.SH）的披露，愛奇藝收購新愛體育32%的股權僅現金出資3825萬元。而愛奇藝的2018年20-F文件披露，該筆投資中有7.64億元采用非現金出資，同時，公司在2018年末記錄了7.26億元“與待提供給股權投資人的服務相關的遞延收入”。他們得出結論，愛奇藝編造了此筆非現金貢獻，管理層可利用這7.58億元的欺詐性遞延收入夸大營收。

對這個指控，筆者覺得更是沒有道理。愛奇藝完全可以將其視頻授權作為出資來注入新愛體育。愛奇藝超過7億元的遞延收入本質上并非欺詐，只是其冗余資源的利用，只是在2018年年末新愛體育還未能來得及消化這些視頻播放。

回歸商業本質判斷價值

深刻理解愛奇藝的商業模式與平臺價值本質是決定對其投資決策的關鍵因素。自2018年上市以來，愛奇藝營收增長迅速，但2019財年公司實現收入290億元卻凈虧損103億元，面臨虧損加速、廣告收入下降、行業競爭劇烈等困境，反映在公司的市值停滯不前。

綜上所述，狼群研究的質疑雖無法證實愛奇藝的造假，然而，這并不代表愛奇藝就不存在問題，其會計選擇暗示公司的營收增長和資產質量或存在隱患。安永在2019年審計報告中提示了兩項關鍵審計事項，分別為許可版權的攤銷與減值測試，以及制作內容費用的資本化與攤銷。2019年年末，愛奇藝許可版權凈值為75.1億元，當年攤銷和減值費用為127.4億元;而制作內容凈值為43.6億元，當年攤銷和減值費用為29.8億元。這些攤銷和減值費用中體現會計選擇的判斷空間巨大。

近年來，百度為愛奇藝提供大量低成本導流，但公司毛利率一直處于負值，只能依賴于資本市場提供巨額融資性現金流支撐其快速擴張。一旦資本市場態度轉變，愛奇藝還面臨商業與變現模式如何適應的風險。

作者公眾號：Financial_Weekend