金融改革開放再樹里程碑

韓乾

債市和匯市改革開放的宏偉規劃扣上重要一環。

繼2019年年末滬深300ETF期權和滬深 300 指數期權同時問世之后，近日，中國金融衍生品市場又迎來了新的里程碑事件：符合條件的試點商業銀行和保險機構獲準分批參與國債期貨交易，其中商業銀行參與國債期貨業務將于2020年 4月10日正式啟動。

商業銀行一直是中國國債現貨市場的主體。以占比超過90%的記賬式國債為例，商業銀行持有量占記賬式國債托管總量的比重達到63.7%。另一方面，過去二十年的利率市場化改革穩步推進，卓有成效。隨著貨幣市場利率、貸款利率以及存款利率的逐步放開，利率水平從人為壓制轉向市場決定，利率波動幅度逐漸加大。持有大量高利率敏感度資產的商業銀行產生了強烈的風險管理需求。但隨著利率變動的情況日益復雜，簡單的久期匹配法顯得捉襟見肘。而國債期貨作為場內交易的金融衍生品，具有低成本、高效率、風險可控、可靈活覆蓋整個期限結構的優勢，可以與場外利率衍生品一起為投資者提供全面精細的風險管理服務。

然而，僅僅從商業銀行多了一個利率風險管理工具的角度來看待這件事，恐怕遠遠低估了它的重要性。如果將視野轉向歷史和未來，轉向中國金融市場改革開放的大格局，我們將能夠充分揭示這件事所具有的重大歷史意義和戰略意義。

股市、債市、匯市是金融市場的三大組成部分，其對一國經濟體系運行的重要性基本按照這個順序由低到高排列。匯市事關一國貨幣的價值、穩定和安全，牽一發而動全身，占據戰略制高點;債市決定了一國利率水平的高低，而利率是所有金融資產定價的基礎，債市也是企業直接融資的主要場所;股市是一國經濟的晴雨表，其價格信號是引導資本進出實體經濟的重要指揮棒。

值得注意的是，股-債-匯也是中國金融市場改革的先后順序，雖然在某個時點有交叉重合，但次序分明。這并不是巧合，因為改革開放的難度符合同樣的規律。股市的改革開放相對容易一些，并已經取得了矚目的成就;利率市場化改革在形式上進入最后一公里，但距離真正實現完全市場化尚需時日;匯率制度改革最難最慢，貨幣自由兌換和資本跨境流動依然處于嚴監管之下，但匯率浮動范圍已經擴大，人民幣國際化進程已經啟動。

這樣看來，商業銀行進入國債期貨市場正是債市甚至是匯市改革開放宏偉規劃當中的重要一環。銀行作為最重要的國債現券投資者，它們的加入不但有利于活躍國債期貨市場，促進國債期貨市場風險管理功能的發揮，還有利于完善國債利率期限結構，促進國債現貨的定價合理和市場發展，并通過國債利率的基準作用和利率傳導機制，提高整個債券市場的運行質量。更重要的是，流動性好、運行穩定的國債期現貨市場將提高中國國債對境外機構投資者的吸引力，提升這些機構持有以人民幣計價的中國債券的意愿，有效推動人民幣國際化進程。

之所以說它是里程碑事件，還因為它來之不易。參與國債期貨交易既是商業銀行管理利率風險的內在需求，也是從利率管制時代一路走過來的商業銀行不得不面臨的業務能力挑戰。在這六年多的等待里，國債現貨市場穩健發展，無論是存量規模、交易活躍度還是期限結構，均有長足進步;國債期貨市場揚帆起航，監管模式日益成形;銀行積極錘煉“內功”，加強風險管理人才隊伍的培養，提高業務能力，甚至轉換思維方式。所有的等待，都是為了條件的更成熟。

砥礪前行，久久為功。中國金融市場國際化正以空前的決心向前邁進，包括商業銀行在內的金融機構終將面對星辰大海。銀行進入國債期貨市場正是這一偉大歷史進程中的嶄新里程碑。